US rates strategy：UBSはタカ派的なFRB織り込みと国債資金調達課題の拡大の中で米金利の相対価値を選好

概要

本米国金利戦略レポートは、タカ派的なFRB、インフレ動向、国債の資金調達需要、需要環境、バランスシート政策が国債カーブとインフレ市場に及ぼす影響を検討する。UBSは、方向性の利回りはファンダメンタルズ対比で高いとみるが、短期的な政策再織り込みと将来の供給リスクから、デュレーションには忍耐強く、相対価値ポジションを選好する。

主要見解

UBSは、米国の成長が引き続きAI関連投資に大きく支えられる一方、非AI投資は弱いと論じる。予測表では実質GDP成長率を2026年2.2%、2027年1.9%とし、設備投資は2026年に8.8%増加後、2027年に3.9%へ減速すると見込む。財政政策は2026年の成長への純プラス寄与から、その後は重荷へ転じると予想する。インフレ分析では、コアCPIはパンデミック期のピークから低下を続けた一方、コアPCEは同程度には低下していないことを強調する。UBSはトレンド・インフレがコアCPIにより近いとみており、賃金インフレ指標はPCEインフレが平均2%だった時期と同水準にあると指摘する。 市場が翌年に約90bpの引き締めを織り込み、参加者がより広範な引き締めサイクルの開始を予想しているため、UBSは市場織り込みのFRB期待が短期的にさらに低下する余地は小さいとみる。それでも国債利回りはファンダメンタルズ対比で高いと判断する。イールドカーブの公正価値回帰では、OIS金利、GDP対比の非ビル国債フロート、原油価格、インフレ・スワップ、成長期待を利回り水準と傾きに結び付けている。フロントエンドの再織り込みによりカーブの中間ゾーンが劣後したため、UBSは方向性のロングではなくデュレーションに忍耐強く臨む。現物のスティープナーよりも2年フォワードの2s/10sスティープナーのリスクリターンが良いとし、2026年第4四半期の2年国債利回りを4.50%、10年国債利回りを4.80%と予想する。 国債資金調達はレポートの中心的な構造問題である。UBSは今後数年、財政赤字がGDPの6%を超え、2027会計年度以降に資金調達ギャップが大きくなると予想する。短期国債の市場性債務に占める比率は既に財務省の20%という長期目標を上回っており、クーポン入札規模を据え置けば、2029会計年度末には市場性債務の32%を超えると試算する。このため、2027年5月にクーポン入札増額が始まり、2年から10年に集中する一方、20年および30年の入札規模は縮小すると予想する。純クーポン発行額は2026年$1.22tn、2027年$1.26tnで、前年比増加額は約$40bnにとどまる見通しである。長期ゾーンの買い戻し増額により、四半期の最大購入額は$32bn、10年等価では約$54bn増えており、今後数四半期の純デュレーション供給を抑えるとみる。デュレーション供給は2027年に安定し、その後2028年に$133bn増えて10年等価で$2.75tnに達すると予想する。 ただし供給緩和は完全ではない。UBSは企業発行が2026年に固定利付供給を10年国債等価で約$250bn増やすと推計する。需要指標はまちまちで、銀行の国債需要は第2四半期に急減速し、海外民間投資家は7月に長期国債を$29bn売却、中国は年初来$48bnを売却した。レポ市場は秩序を保ち、SOFRはFF目標レンジ上限を10–11bp下回っている。UBSはFRB資産が来年約$150bn増え、準備金残高は$3.0tn近辺にとどまると予想するが、FRB買入れ控除後の純短期国債発行は2026年第4四半期に$264bnとなり、マネー・マーケット・ファンド流入の鈍化とともに資金調達環境を引き締める可能性がある。 相対価値では、UBSはスワップ・スプレッドに強気を維持し、5s/30sスワップ・スプレッド・カーブ・スティープナーを保有する。規制緩和への楽観、米国例外主義、信用市場に集中するデュレーション供給を背景に、長期ゾーンのスプレッドが一段と拡大し、スプレッドカーブのスティープ化が続く余地があるとみる。インフレではフロントエンドのバリュエーションはまちまちで、市場価格はヘッドラインおよびコアのインフレをUBS予想より約40bp高く織り込む一方、FOMC後の1Yx4Yインフレ・スワップはやや割安に見える。UBSはTIPSに中立で、年末の10年ブレークイーブンを235bpと目標にし、IOTAがタイトであるため、ブレークイーブン対比でインフレ・スワップのロングを選好する。 より広いマルチアセットの文脈では、AI貿易・投資がエネルギー混乱などの逆風を相殺し、世界成長は長期平均近辺にとどまると仮定する。2026年の実質GDP成長率は世界3.1%、米国2.2%、中国4.5%、ユーロ圏0.8%と予想する。追加利上げの回数は中東のエネルギー混乱の期間と程度に左右されるため、UBSの中期国債利回り予測が2027年にかけて低下しても、金利の不確実性は高いままである。

分析フレームワーク

UBSは成長、インフレ、FRB政策のマクロ予測を、国債資金調達予測、債務の満期構成、買い戻し仮定、需給指標、イールドカーブのバリュエーション回帰と組み合わせる。そのうえで、これらの入力を利回り、カーブ、スワップ・スプレッド、インフレ市場の予測と相対価値の取引選好へ落とし込む。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  国債イールドカーブの公正価値回帰

  UBSはOIS金利、国債フロート、原油、インフレ・スワップ、成長期待を用いて国債利回りの水準と傾きの公正価値を推計し、利回りとカーブの各ゾーンがファンダメンタルズ対比で割高か割安かを判断する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債および固定利付のデュレーション需給分析

  レポートは国債発行予測、買い戻し、FRB買入れ、企業発行、投資家需要を比較し、市場が吸収する純デュレーション供給を評価する。

• その他その他

  インフレ・スワップの公正価値回帰

  UBSは過去3年間のRBOBガソリン先物、VIX Index、コアCPIを用いて1Yx4Yインフレ・スワップの公正価値を推計し、相対的なバリュエーションを評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasuries

  UBSは利回りがファンダメンタルズ対比で高いとみるが、政策再織り込みと将来の供給リスクを理由に方向性のデュレーションには慎重である。

  強み

  2027年にかけて利回り低下を予想し、買い戻しとFRB買入れ予測が短期の純デュレーション供給を減らす。

  弱み

  タカ派的なFRBの再織り込みがカーブ中間ゾーンに打撃を与えた。

  比較

  2年フォワードの2s/10sスティープナーは、現物カーブ・スティープナーよりリスクリターンが良いとされる。

  リスク

  資金調達需要の増加、短期国債発行、弱い海外需要が資金調達およびデュレーション市場を圧迫する可能性がある。

• USD 2-year fwd 2s/10s SOFR steepeners

  選好されるカーブ・スティープ化の相対価値ポジション。

  強み

  UBSはフォワード・スティープナーが現物カーブ・スティープナーより良いリスクリターンを提供するとみる。

  比較

  現物2s/10sスティープナーより選好される。

  リスク

  さらなる政策再織り込みや異なる国債利回りの推移がポジションを損なう可能性がある。

• USD 5s/30s swap-spread curve steepener

  UBSは長期ゾーンのスプレッド拡大を見込み、このポジションを維持している。

  強み

  規制緩和への楽観、米国例外主義、信用市場に集中するデュレーション供給が支援材料。

  比較

  長期ゾーンのスプレッドがスプレッドカーブの継続的なスティープ化を促すと予想される。

  リスク

  想定した需給環境が実現しない可能性がある。

• TIPS and inflation swaps

  UBSはTIPSに中立だが、ブレークイーブン対比でインフレ・スワップのロングを選好する。

  強み

  FOMC後、1Yx4Yインフレ・スワップはやや割安に見える。

  弱み

  IOTAはタイトであり、フロントエンドのインフレ・バリュエーションはまちまち。

  比較

  インフレ・スワップはブレークイーブンより選好される。

  リスク

  インフレ結果と市場価格がUBS予測から乖離する可能性がある。

主要データ

• 米国実質GDP成長率予測2.2% in 2026; 1.9% in 2027UBS予測
• 2026年第4四半期の国債利回り予測2-year 4.50%; 10-year 4.80%UBS予測
• 純クーポン発行額$1.22tn in 2026; $1.26tn in 2027国債の純クーポン発行額予測
• 2028年の国債デュレーション供給$2.75tn in 10-year equivalents2027年比で$133bn増加する予測
• 純短期国債発行額$264bn in Q4 2026FRB買入れ控除後
• 10年ブレークイーブン目標235bp at year-endUBSはTIPSに中立を維持
• 中国の国債フロー-$48bn year to date国債の純売却

影響と示唆

UBSは、利回りがファンダメンタルズ対比で高いことと、より長期的な資金調達・デュレーション供給の課題との間に緊張関係があるとみる。このため、方向性のデュレーションではなく、フォワード・カーブ・スティープナー、長期ゾーンのスワップ・スプレッド・スティープナー、選別的なインフレ・スワップのエクスポージャーを選好する。

リスク

• 中東のエネルギー混乱が長期化または深刻化すれば、UBSの想定以上の中央銀行引き締めが必要になる可能性がある。
• 国債資金調達需要、短期国債発行の増加、企業のデュレーション供給が資金調達環境を悪化させる可能性がある。
• 海外の国債需要は低調で、銀行需要は第2四半期に急減速した。
• 政策・マクロリスク、高いエネルギー価格、追加的な金融引き締めが、信用スプレッドの一段の縮小を制限する可能性がある。

注目点

• 中東のエネルギー混乱の規模と期間、およびFRB・ECBの利上げ回数への影響。
• 国債リファンディングの発表、特に2027年5月にクーポン入札増額が始まるかどうかとその年限配分。
• 短期国債発行、マネー・マーケット・ファンドのフロー、レポ市場の状況、準備金残高。
• FRBのバランスシート改革、準備金管理の買入れ、SOMAの満期構成短期化の有無。
• Treasury TICフローデータを含む、海外および銀行の国債需要。