US economic outlook：UBSは、AIが成長を支える一方で、米国経済の先行きはなお起伏に富み、経済全体は弱含むとみる。

概要

UBSの米国マクロ見通しでは、AIが投資、株式資産、消費を支える底堅さの主因である一方、より広範な非AI経済は弱い。財政支援の縮小、金融引き締め、関税・エネルギーコストによる目標超えのインフレを受け、先行きは起伏のあるものになるとみている。

主要見解

UBSは、米国の景気拡大がAI・テクノロジーの設備投資と、このテーマが生んだ家計資産に異例なほど依存していると論じる。AIとテクノロジーは投資の強さを牽引し、高所得世帯の消費も支えている可能性がある。株式資産は第2四半期に家計純資産の過去最高である38%を占め、過去数年間の実質資産増加のほぼすべてを説明している。これにより、貯蓄の取り崩しも一因として、実質支出の伸びが所得の伸びを上回り続けている。しかし、過去4四半期で構築物投資と住宅投資は減少し、政府支出は横ばいで、多くの家計が圧力を受けているように見える。したがってUBSは、この底堅さを幅広いものではなく、限定的なものと位置付けている。 投資データがこの見方を裏付ける。過去4四半期で、AI/テクノロジー関連の実質設備投資は20%増加した一方、その他の設備投資は2%減少した。知的財産投資のうち、ソフトウェアは11%、研究開発は8%増加し、それ以外は0.6%減少した。UBSは、実質非住宅構築物投資と住宅投資が2年間縮小していると指摘する。OBBBAの税制措置と在庫積み増しは一時的に活動の広がりをもたらす可能性があるが、財政支援は弱まり、AI/テクノロジー設備投資が引き続き主要テーマになると同社は予想する。関税にもかかわらず、AI構築に必要な輸入技術投入物が輸入を支えており、輸入先は中国から他のアジア経済へ移っている。 家計については、関税とエネルギー価格の上昇がOBBBAの押し上げ効果を弱め、労働市場の減速が所得の伸びを抑えている。UBSは、OBBBA関連の税還付が2026年上期に家計へ約$60 billionを追加したと推計するが、これを消費向け財政支援のピークとみなし、その後も消費が同程度に所得を上回り続けられるかを問いかける。すべての所得層の家計は2022年より将来のインフレに敏感であり、所得分布の上位20%未満の家計は流動資産が比較的少ない。株式資産やAI投資が勢いを失えば、消費見通しは脆弱になる。 UBSは、前倒しされたOBBBA減税が2026年の成長を支え、その後、予算削減により財政政策は2027年から2029年にかけて逆風になると予想する。同社は、財政政策が2023年の成長に1.1 percentage points、2024年に0.5 percentage points寄与し、2025年には引き締め的に転じた後、OBBBAにより2026年には再び支援的になったと推計する。今後2年間に約$250 billionの関税収入があっても、連邦財政赤字はGDPの6%をわずかに上回る水準にとどまるとUBSは見込む。また、関税の実施と訴訟をめぐる不確実性の継続も強調する。7月24日の措置では19の貿易相手国が10%の関税、41か国が12.5%の関税に直面しており、UBSは直近の関税措置後の加重平均関税率を約11.4%と推計している。 UBSは労働市場について、安定しているが内実は弱いとみる。医療・社会扶助を除くと、8月までの12か月間で民間非農業部門の雇用増加は月平均22,000人にとどまった。家計調査に基づく雇用の伸びは弱く、労働参加率は低下し、名目賃金の伸びも顕著に鈍化した。UBSは、低調な労働需要、限定的な移民、残存する季節性が2026年にも続くとみるが、製造業など一部の部門は底を打った可能性があり、連邦政府も2026年に300,000人の雇用を削減する公算は小さいとしている。 以前のディスインフレにもかかわらず、関税とエネルギー価格の上昇がインフレを連邦準備制度の2%目標から遠ざけている。UBSによると、コアPCEは2025年4月までにピークの5.61%から2.61%へ低下し、総合インフレ率も2.28%まで下がったが、その後の広範な関税とエネルギー価格上昇が新たな供給ショックを生んだ。同社はコアPCEインフレ率が5月に前年比約3.4%でピークをつけたと推計し、2026年Q4/Q4に3.1%、2027年には0.5 percentage points超鈍化して約2.4%になると予測するが、5年間にわたり目標を上回るとみている。関税転嫁は鈍化し、エネルギーショックも和らぐ可能性があるが、さらなる供給混乱の時期と規模は不確実である。 UBSは、FOMCが、すでに弱い国内部門をさらに抑制せずには金利で容易に解決できないコストプッシュ型インフレに直面しているとみる。同社は2026年9月と12月に25bpずつの利上げを予想し、フェデラルファンド金利レンジの中間値は4.125%となる。これが2027年まで維持され、その後2028年半ばまでに3.625%へ低下すると予測する。引き締めはAI投資を大きく頓挫させるより、主に非AI経済を減速させるとUBSは考える。また、市場はWarsh新議長のよりタカ派で透明性の低い反応関数に適応する必要があり、ミスプライシングとボラティリティのリスクが高まるとしている。準備金管理の買い入れは約$40 billion per monthから$25 billion per month、さらに$10 billion per monthへ減額後に停止したが、UBSは潤沢な準備金を確保するため、2027年に約$30 billion per monthで再開すると仮定している。 短期的な弱さを超えて、UBSはより強い構造的成長の二つの要因として、人口高齢化による押し下げ圧力の緩和とAI主導の生産性レジーム転換を挙げる。今後3年から5年の米国の構造的GDP成長率は、コロナ前やFOMCの2%未満の推計ではなく、2.5%近くに向かうと予測している。生産性向上には、より大きな労働市場の混乱が伴うと見込まれる。2025年には、AIが発表済み人員削減の6%で主な理由として挙げられたが、UBSは現時点の直接的な影響は小さいと考え、最近の大学卒業者の失業率が前年比1.7 percentage points上昇していることも、AIだけが原因ではないと指摘する。 中心的なリスクは、景気拡大がAIとそれに関連する株式資産に過度に依存していることである。UBSがモデル化したAIバストのシナリオでは、失業率は6%近くまで上昇し、インフレ率は2%を下回り、フェデラルファンド金利はゼロ下限へ戻る。上振れシナリオには、より大きい、またはより持続的なOBBBAの押し上げと、より強いテクノロジー投資が含まれる。UBSのベースライン予測は、実質GDP成長率が2026年2.2%、2027年1.9%、2028年2.6%、失業率が4.2%、4.5%、4.4%、PCEインフレ率が3.6%、2.0%、1.9%、コアPCEインフレ率が3.1%、2.4%、2.1%である。

分析フレームワーク

UBSは、国民経済計算と労働市場データに、部門別投資と家計資産の証拠を組み合わせ、AI主導の活動と経済のその他の部分を分けて分析している。さらに財政措置、関税・エネルギーショック、インフレ予測、見通し上のFedパスを織り込み、AIと財政支援の上振れ・下振れシナリオを検討している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  AI/テクノロジー投資を非AI投資の構成要素から分けて分析する。

  UBSは、AI関連の設備、ソフトウェア、研究開発の伸びと、その他の設備・投資分類の減少を比較し、設備投資の強さが限定的な分野に集中していることを示す。

• マクロ経済フレームワーク信用・債務サイクル

  財政インパルスと財政赤字の分析。

  本レポートは、OBBBAの税制措置、歳出削減、関税収入、財政赤字が2026-29年のGDP成長にどう影響するかを追っている。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  AIバストのシナリオ分析。

  UBSは、AIテーマ反転のマクロ経済的影響として、失業率、インフレ、政策金利の反応をモデル化している。

主要データ

• 実質GDP成長率予測2.2% in 2026; 1.9% in 2027; 2.6% in 2028Q4/Q4予測
• コアPCEインフレ率予測3.1% in 2026; 2.4% in 2027; 2.1% in 2028Q4/Q4予測
• フェデラルファンド金利予測4.1% in 2026 and 2027; 3.6% in 2028目標レンジ中間値、Q4
• AI/テクノロジー関連設備投資20%過去4四半期の増加率。その他の設備は2%減少
• 家計純資産に占める株式資産の比率38%第2四半期の過去最高
• OBBBA税還付による押し上げ~$60 billion2026年上期に家計へ追加
• 加重平均関税率~11.4%直近の関税措置後のUBS推計

影響と示唆

UBSは、政策引き締めと財政支援の縮小が非AI経済により強く重しとなる一方、AI投資と関連する資産効果が成長の主な支えであり続けると予想する。インフレショック、政策不確実性、透明性の低いFedコミュニケーションが相互に作用し、市場価格の変動も大きくなるとみている。

リスク

• AI投資サイクルの失速またはAI関連の株式資産の低下は、景気拡大を危険にさらす可能性がある。
• エネルギー価格がより高く、またはより長く続けば、企業コストを押し上げ、支出を抑制し、インフレ圧力を長引かせる可能性がある。
• 関税の実施、訴訟、地政学的ボラティリティは、貿易と政策の不確実性を持続させる可能性がある。
• 弱い労働市場にエネルギーコスト上昇が重なれば、下振れ見通しを悪化させる可能性がある。

注目点

• AIとテクノロジーの設備投資が、より広範な景気拡大を支えられるほど強い状態を維持するか。
• OBBBA関連の還付と財政支援がピークを越えた後も、消費支出が所得を上回り続けるか。
• エネルギー価格、関税転嫁、コアPCEインフレ率の動き。
• FOMCの決定、Warsh議長のコミュニケーション手法、2026年12月の金利決定。
• 2026年中間選挙、財政法案、2027年に財政政策が逆風へ転じる時期。