Auras Technology（3324）：UBSはAI液冷拡大が冷却板の価格圧力を上回るとみて、Auras TechnologyをBuyで新規カバレッジ。

概要

UBSは台湾の熱対策ソリューション供給企業Auras TechnologyをBuy、目標株価NT$1,380で新規カバレッジした。レポートは、AIサーバーの電力密度上昇が直接液冷の導入を加速し、価格圧力や冷却アーキテクチャー変更のリスクがあっても、Aurasの冷却板、マニホールド、CDU売上を拡大させると論じる。

主要見解

UBSの中心的な見方は、Aurasが空冷モジュール専業メーカーからラックレベルの液冷システム提供企業へ移行しているというものだ。同社は大手米国サーバーブランドと主要な米国クラウドサービス企業へマニホールドと冷却板を供給し、CDU能力も構築している。UBSは液冷がAurasの2025E売上高の31%を占め、2030Eには74%まで上昇すると見込む。2025-30年の液冷売上高CAGRは49%と予想し、直接液冷市場の51%のCAGRとおおむね連動するとみる。 レポートは、直接液冷、特に冷却板冷却が主流アーキテクチャーであり続けると予想する。UBSは、熱特性、拡張性、代替手段より低い初期設備投資により、新設データセンターと既存データセンター改修の双方にとって実用的かつ経済的な手法と位置付ける。浸漬冷却は、認証上の制約、改修費用、運用の複雑性から、短期的に主流化しにくいとみる。アクセラレーターの消費電力上昇と完全液冷ラックへの移行は、GPU、CPU、スイッチASIC、周辺部品向け冷却板を含むラック当たり液冷コンテンツを増加させるはずである。 UBSは、部品とシステムを含むデータセンターDLC市場が2030EにUS$31bnへ達すると予想する。Aurasの総合DLCシェアは約6-7%+、冷却板シェアは2025Eの約4%から2030年の約10-11%へ上昇すると予測する。冷却板TAMは2030EにUS$8.9bnへ達し、Aurasの冷却板売上高は2026EにUS$309m、2027EにUS$500m、2030年にNT$25.5bn (US$870m)と予想する。マニホールド売上高は2030年にUS$748mへ達し、2025年の推定27%のラックマニホールドシェア後も、約19-22%以上を維持するとみる。 短期的な業績見通しには、強い需要とサプライチェーン制約の両方が織り込まれている。UBSはQ4 2025E売上高をNT$6.96bn、前四半期比17%増、前年同期比69%増と予想するが、QD不足によるラックマニホールド出荷の先送りから、Visible Alphaコンセンサスを7%下回り、前四半期比25%増という会社ガイダンスも下回るとみる。一方、主要米国サーバーブランド顧客のGB300 NVL72需要と、米国上位5社CSPにおける冷却板シェア上昇を背景に、受注は維持されているとする。2025E通年売上高はNT$22.6bn、前年比43%増、2026EはNT$34.1bn、前年比51%増、2027EはNT$42.4bn、前年比24%増と予測する。 UBSは2026Eに成長構成が大きく変わると予想する。冷却板売上高は前年比400%超増のNT$9.1bn、売上高の27%となり、通年のGB300エクスポージャーとAI ASIC需要に支えられる見込みである。マニホールド売上高もNT$9.1bn、前年比81%増、売上高の27%と予想する。2025年に認定された内製MQDは、マニホールド出荷を支え、外部QDへの依存を低減すると見込まれる。CDU売上は低水準から始まるが、製品がラック内型からより高ASPの列内型へ移行するにつれ増加すると予想する。 レポートは、マイクロチャネルリッドが一部の冷却板設計を置き換える可能性への懸念を検討している。UBSは、オーバークロック仕様のVR200 SKUでQ4 2025にMCLが初期導入され、VR300では2027年に主流採用となる可能性があると予想する。DLC浸透率の上昇、冷却板装着率の上昇、より複雑なカスタムAI ASICモジュール、マニホールドおよびCDUの仕様アップグレードが、この影響を相殺するとみる。VR200 NVL144の値下げを織り込んでも、ラック当たりの総合冷却板価値はGB300 NVL72比で1%低下にとどまるとしている。 ただしUBSは、NVIDIA L10のコンピュート/スイッチトレー標準化を最大の下振れリスクとみなす。標準化と組立の集中によりカスタマイズの付加価値が低下すれば、トレー部品サプライヤーは約50%のASP下押し圧力を受ける可能性がある。UBSは、量産での漏れのない製造、精密加工、洗浄能力、プラットフォーム認定実績を持つ既存サプライヤーは新規参入者よりシェアを防衛しやすいとみるが、粗利益率には圧力がかかり得る。Hon HaiとQuantaが認定済みの冷却板、CDU、QD、サイドカーソリューションを開発しているため、ODMの垂直統合も長期的な追加懸念である。 UBSは2027Eの20x P/Eを用いてAurasを評価し、NT$1,380の目標株価を算出した。この倍率は、Aurasが2023年以降AI液冷エクスポージャーを得た後の20x平均NTMコンセンサスP/Eと一致する一方、Q3 2024の35xのピークを下回る。2030Eまでの売上高とEPSのCAGRをそれぞれ25%と34%と予想し、UBS 2026E/2027Eの17x/13x P/Eは割高でないとみている。ベースケースでは2026Eと2027Eの売上高成長率を51%と24%、粗利益率を30.0%と30.4%と仮定する。NT$1,775のアップサイドケースは価格圧力緩和、より強いCSP AIコンピューティング案件の獲得、次世代液冷プラットフォーム認定の加速を想定する。NT$710のダウンサイドケースは、より厳しいコモディティ化とMCL採用拡大を想定する。

分析フレームワーク

UBSは、直接液冷部品需要とAurasの市場シェアに関するボトムアップ推計を、製品ミックス、顧客プラットフォーム、財務予測と組み合わせている。ベース、アップサイド、ダウンサイドの各シナリオで投資仮説を検証し、液冷関連の評価履歴および同業比較を行ったうえで、2027E P/E倍率を目標株価に適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  データセンター直接液冷についてのボトムアップ型TAMおよび市場シェア分析。

  UBSはDLC市場の規模と成長率を推計し、冷却板、マニホールド、CDUで見込むAurasのシェアを適用して売上高を予測する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ラック当たりの冷却板コンテンツと価格、装着率、数量の分析。

  レポートは、ラック当たりの液冷部品増加が、プラットフォーム標準化による潜在的なASP低下をどのように相殺し得るかを評価する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027E株価収益率倍率による評価。

  UBSは20x 2027E P/Eを利益予測に適用し、AurasのAI液冷参入後の評価履歴と同業環境を参照する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Auras Technology (3324.TWO)

  主要カバレッジ企業であり、AIサーバーの直接液冷導入から恩恵を受けると予想される。

  強み

  既存のマニホールド展開、拡大する冷却板エクスポージャー、主要米国サーバーブランドおよびCSPとの関係、製造・認定能力。

  弱み

  GB200冷却板の承認ベンダーリストへの参入が遅く、CDU事業は低い基盤から始まる。

  比較

  UBSは、Aurasが熱対策同業比でディスカウント、かつ2023年以降のAI液冷エクスポージャー後の平均評価を下回って取引されていると述べる。

  リスク

  冷却板ASP圧力、MCL採用、ODM垂直統合、QD不足、原材料価格変動、超大手クラウド顧客の需要変動。

主要データ

• 12か月目標株価NT$1,380Buyでの新規カバレッジ。2027Eの20x P/Eに基づく。
• 株価NT$890.0004 Dec 2025時点。
• DLC市場TAMUS$31bn by 2030EUBSは部品およびシステムレベルDLCのCAGRを51%と予想する。
• 液冷売上高比率31% in 2025E; 74% by 2030EUBSが予想するAurasの売上構成の変化。
• 2026E売上高NT$34.1bnUBS予想では前年比51%増。
• 2027E売上高NT$42.4bnベースケースでは前年比24%増。
• 2026E冷却板売上高NT$9.1bn前年比400%超増で、総売上高の27%。
• ベース/アップサイド/ダウンサイドの目標株価NT$1,380 / NT$1,775 / NT$710それぞれベース、アップサイド、ダウンサイドのシナリオ。

影響と示唆

UBSは、AIサーバーの熱要件上昇が、Aurasによるより大きく成長率の高い液冷売上基盤への移行を支えると論じる。投資仮説は、同社がプラットフォーム認定と市場シェア獲得を冷却板、マニホールド、CDUの成長へ転換し、ASP圧力、部品不足、サプライヤーの中抜きリスクを相殺できるかに依存する。

リスク

• AIサーバーにおける液冷導入がUBS予想より遅れ、コア事業の成長を制限する可能性がある。
• 冷却板の標準化とコモディティ化が価格競争を激化させ、ASPと利益率を圧迫する可能性がある。
• MCLのより広範またはより速い採用が、冷却板TAMを縮小させる可能性がある。
• 銅およびアルミニウムの原材料コスト変動が利益率に影響する可能性がある。
• 主要米国ハイパースケーラー顧客のAIおよび一般サーバー需要が変動する可能性がある。
• Hon HaiやQuantaなどによるODM垂直統合が、長期的に従来の熱対策サプライチェーンを混乱させる可能性がある。

注目点

• Q4 2025売上高がUBS予想のNT$6.96bnに対してどう推移するか、およびQD不足がマニホールド出荷へ与える影響。
• MCL採用の時期と規模。オーバークロック仕様VR200 SKUではQ4 2025に初期導入、VR300では2027年に主流採用となる可能性がある。
• GB300プラットフォームでの冷却板シェア獲得、およびQ4 2025E後半からのAI ASICプロジェクト寄与のペース。
• 内製MQD展開の進展とCDUの立ち上がり。
• NVIDIA L10標準化、部品価格圧力、ODMの熱対策部品への進出を示す兆候。