AI server liquid-cooling supply chain：UBSはAIサーバー向け液冷コンテンツの増加が冷却板価格圧力を上回るとみる

概要

このCES後の業界レポートは、NVIDIAの液冷ロードマップ、ラックレベルの冷却アーキテクチャ、マイクロチャネルリッド採用時期に関する投資家の懸念を扱う。UBSは液冷サプライチェーンに前向きで、AVCとJentechを選好しつつ、Aurasの第4四半期の上振れを見込む。

主要見解

UBSによれば、NVIDIAはラック内冷却アーキテクチャが、ハイブリッド液冷設計のBlackwellから100%液冷のRubinへ移行すると改めて表明した。この移行はGPU、CPU、スイッチASIC、NIC、DPU、CPXを含む。UBSは、コンテンツ分析と整合的に、GPUラック当たりの冷却板数が増えると予想する。ラック組み立ての簡素化はコモディティ化と価格圧力への懸念を招いたが、UBSはVRで約50%の冷却板ASP引き下げを既に織り込んでいる。ラック当たりの冷却板数増加がこの圧力を上回ると考え、インジウムTIM 2との接合に用いるより複雑な金メッキ冷却板の採用、および2026年により多くのASICが液冷へ移行することによる追加的な上振れも見込む。 冷却システム構成について、UBSはラックレベルの液対空気冷却と施設レベルの液対液冷却を区別している。同社の調査では、冷却液は30°Cで入り45°Cで出て、冷却板を通過した後、Deltaが市場シェアをリードする液対空気サイドカーへ流れる。L2Aサイドカーはファンで熱交換するため、ラックレベルではチラーは不要である一方、液対液システムでは施設レベルの一般運用にチラーが引き続き必要だとUBSは主張する。この区別は、ラック冷却にチラーが不要とのNVIDIAのコメントがDeltaのL2Aサイドカー需要を損なう可能性への懸念に対応するものだ。 マイクロチャネルリッドについて、UBSは、投資家の間ではH2 2027のRubin Ultra、またはH2 2028のFeynmanまで採用されないとの見方もあると述べる。一方、最新のサプライチェーン調査ではMCL試験は順調で、2,300 SKU TDPのオーバークロックVR200 SKUに2026年末または2027年初めに採用される可能性があり、その後VR300 Kyberでより広範な採用が見込まれる。UBSの見方では、要因はTDP上昇だけではない。GPUパッケージの大型化と高密度化は反りを増大させ、より厚いTIM 2層を必要とし、熱抵抗を大幅に高める。このため、TIM 2を除去してMCLへ切り替えることが必要になる可能性がある。 UBSはAVCとJentechを選好する。AVCの12月売上高はNT$13.9bnで前月比20%減だったが、UBSは顧客の発注スケジュール変更によるものとみている。推定2025年第4四半期売上高はNT$47.9bn、前四半期比23%増で、UBS予想を3%、市場予想を1%上回った。UBSは、AVCが冷却板での主導的地位を維持し、Tier 1 CSP全体でASICエクスポージャーを拡大し、主要AIネイティブ顧客のASICにおけるリファレンスデザイナーになるとみる。また、TPUコンピュートボード下の追加VRM冷却板コンテンツが考慮されていないため、AVCのTPU冷却板機会は過小評価されていると考える。 Jentechの12月および2025年第4四半期売上高はそれぞれNT$1.87bn、NT$5.27bnで、前月比10%増、前四半期比4%増だったが、UBS予想を2%、市場予想を6%下回った。それでもUBSはJentechをMCLのリーダーと位置づけ、VR200マイクロチャネル冷却板の認定を進めていると指摘する。Aurasの12月売上高はNT$2.8bnで前月比16%増、推定2025年第4四半期売上高はNT$7.6bn、前四半期比28%増となり、会社ガイダンスとUBS予想のそれぞれ25%、17%の成長を上回った。UBSはこの上振れをタイでのより力強い冷却板生産立ち上がりによるものとし、より高いベースから2026年第1四半期売上高は前四半期比横ばいで推移すると予想する。

分析フレームワーク

UBSは、NVIDIAのCESコメント、サプライチェーン調査、ラックレベルの冷却板コンテンツ分析、熱システムの工学的ロジック、月次売上高のUBS予想・市場予想・会社ガイダンスとの比較を組み合わせる。設計変更が単位当たりコンテンツ、価格、数量、供給企業の位置づけにどう影響するかを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  ラックレベルの液冷コンテンツとサプライチェーン伝達の分析

  UBSは、NVIDIAのプラットフォーム設計変更が、ラック当たりの冷却板コンテンツ、冷却システム構成、部品需要、台湾の熱対策供給企業の位置づけへ伝わる過程を追っている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  PEマルチプル評価

  レポートは、AVC、Auras、JentechをPEマルチプルで評価すると述べている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Asia Vital Components (3017.TW)

  液冷コンテンツの成長とASICエクスポージャーから恩恵を受けると見込まれる、カバレッジ対象の冷却板供給企業。

  強み

  冷却板の主導的地位、Tier 1 CSP全体でのASICエクスポージャー、主要AIネイティブASICのリファレンスデザインの役割、過小評価されている可能性のあるTPUおよびVRM冷却板コンテンツ。

  弱み

  12月売上高は前月比20%減で、UBSは顧客の発注スケジュール変更によるものとみる。

  比較

  推定2025年第4四半期売上高はUBS予想を3%、市場予想を1%上回った。

  リスク

  液冷導入の遅れ、冷却板のコモディティ化、原材料コスト上昇、超大規模クラウド事業者のサーバー需要変動。

• Jentech Precision Industrial (3653.TW)

  MCLのリーダーであり、VR200マイクロチャネル冷却板の認定を進めるカバレッジ対象供給企業。

  強み

  MCLにおける主導的地位と、進行中のVR200 MCCP認定。

  弱み

  2025年第4四半期売上高はUBS予想と市場予想の双方を下回った。

  比較

  2025年第4四半期売上高はUBS予想を2%、市場予想を6%下回った。

  リスク

  MCLの製造複雑性と歩留まり、リッドレスパッケージング、競争と能力拡張、サーバー更新の鈍化、銅コスト、為替逆風、半導体リードフレームの循環性。

• Auras Technology (3324.TWO)

  タイでのより力強い生産立ち上がりから恩恵を受ける、カバレッジ対象の冷却板供給企業。

  強み

  12月売上高は前月比16%増で、推定2025年第4四半期売上高は会社ガイダンスとUBS予想を上回った。

  弱み

  UBSは、より高いベースから2026年第1四半期売上高が前四半期比横ばいになると予想する。

  比較

  推定2025年第4四半期売上高の前四半期比28%増は、25%の会社ガイダンスと17%のUBS予想を上回った。

  リスク

  液冷導入、熱モジュールの価格圧力、原材料コスト変動、AI/汎用サーバー需要の変動。

• Delta

  UBSが説明するラックレベルの冷却構成で、液対空気サイドカーを主導する企業。

  強み

  UBSはDeltaがL2Aサイドカーで市場シェアをリードしていると指摘する。

  比較

  UBSはDeltaのラックレベルL2A機器を、チラーを使う施設レベルL2Lシステムと区別している。

  リスク

  最終市場需要と競争の変化がUBSのDelta予想に影響する可能性がある。

主要データ

• 想定されるVR冷却板ASPの変化~50% cutラック組み立て簡素化の影響としてUBSが織り込んでおり、GPUラック当たりのより多い冷却板数が相殺すると見込む。
• MCL採用の可能性がある時期Year-end 2026 or early 20272,300 SKU TDPのオーバークロックVR200 SKUでの採用可能性を指し、その後VR300 Kyberでのより広範な採用が見込まれる。
• AVCの推定2025年第4四半期売上高NT$47.9bn (+23% QoQ)UBS予想を3%、市場予想を1%上回った。
• Jentechの2025年第4四半期売上高NT$5.27bn (+4% QoQ)UBS予想を2%、市場予想を6%下回った。
• Aurasの推定2025年第4四半期売上高NT$7.6bn (+28% QoQ)会社ガイダンスとUBS予想はそれぞれ+25%と+17% QoQ。
• NVIDIA旗艦製品の冷却板TAMUS$5mn in 2024, US$737mn in 2025E, US$1,850mn in 2026EUBSのボトムアップ冷却板分析。

影響と示唆

UBSは、NVIDIAの完全液冷ラックが熱対策コンテンツを拡大し、潜在的なASP圧縮にもかかわらず冷却板供給企業を支えると考える。MCLの早期採用は特にJentechの位置づけを支え、AVCは広範なASICエクスポージャーから、Aurasはタイの生産立ち上がりから恩恵を受ける。

リスク

• AIサーバーにおける液冷導入が予想より遅く、コア事業の成長を制限する可能性がある。
• 熱モジュールの標準化またはコモディティ化が、冷却板の価格競争を激化させる可能性がある。
• 銅およびアルミニウムのコスト変動が利益率を圧迫する可能性がある。
• 主要な米国の超大規模クラウド事業者からのAIおよび汎用サーバー需要が変動する可能性がある。
• MCLの導入は製造複雑性と歩留まり課題で遅れる可能性があり、リッドレスパッケージングが競合技術となる可能性がある。
• サーバー更新サイクルの鈍化、半導体リードフレームの循環性、為替逆風、競合の能力拡張が供給企業の重荷となる可能性がある。

注目点

• NVIDIAによるハイブリッド冷却から100%液冷Rubinラックへの移行と、これに伴うラック当たり冷却板コンテンツ。
• より簡素なラック組み立てによるASP圧力が、より高い部品コンテンツとより複雑な冷却板設計で相殺されるか。
• MCL試験の進展と、2026年末または2027年初めのオーバークロックVR200 SKUへの導入可能性。
• 2026年のASICの液冷への移行。
• AVCのASICおよびTPU冷却板コンテンツ、JentechのVR200 MCCP認定、Aurasのタイでの生産立ち上がりと2026年第1四半期売上動向。