AI server liquid-cooling supply chain: UBS는 AI 서버 액체냉각 콘텐츠 증가가 콜드플레이트 가격 압력을 상쇄할 것으로 본다

개요

이 CES 이후 산업 보고서는 NVIDIA의 액체냉각 로드맵, 랙 수준 냉각 아키텍처 및 마이크로채널 리드 채택 시점에 대한 투자자 우려를 다룬다. UBS는 액체냉각 공급망에 대해 건설적 견해를 유지하며 AVC와 Jentech를 선호하고 Auras의 4분기 상방을 본다.

핵심 견해

UBS에 따르면 NVIDIA는 랙 내 냉각 아키텍처가 하이브리드 액체냉각 설계의 Blackwell에서 100% 액체냉각 Rubin으로 전환된다고 재확인했다. 이 전환은 GPU, CPU, 스위치 ASIC, NIC, DPU 및 CPX를 포함한다. UBS는 콘텐츠 분석과 일관되게 GPU 랙당 콜드플레이트 수가 증가할 것으로 예상한다. 단순화된 랙 조립은 범용화와 가격 압력 우려를 낳았으나, UBS는 VR의 콜드플레이트 ASP 약 50% 인하를 이미 반영했다. 랙당 더 많은 콜드플레이트가 이를 상쇄할 것으로 보며, 인듐 TIM 2 접합용 더 복잡한 금도금 콜드플레이트 설계와 2026년 더 많은 ASIC 물량의 액체냉각 전환도 추가 상방 요인으로 본다. 냉각 시스템 구성에서 UBS는 랙 수준 액체-공기 냉각과 시설 수준 액체-액체 냉각을 구분한다. 조사 결과 냉각수는 30°C로 유입되고 45°C로 유출되며, 콜드플레이트를 지나 Delta가 시장점유율을 주도하는 액체-공기 사이드카로 흐른다. UBS는 L2A 사이드카가 팬으로 열교환하기 때문에 랙 수준에서는 칠러가 필요하지 않지만, 액체-액체 시스템에서는 일반 운영을 위해 시설 수준 칠러가 여전히 필요하다고 주장한다. 이는 랙 냉각에 칠러가 필요 없다는 NVIDIA 발언이 Delta의 L2A 사이드카 수요를 훼손할 수 있다는 우려에 대응한다. 마이크로채널 리드와 관련해 UBS는 일부 투자자가 H2 2027의 Rubin Ultra 또는 H2 2028의 Feynman까지 채택이 어려울 것으로 본다고 전한다. 반면 최신 공급망 조사에서는 MCL 테스트가 순조롭게 진행되고 있으며, 2,300 SKU TDP의 오버클록 VR200 SKU에 2026년 말 또는 2027년 초 채택될 가능성이 있고, 이후 VR300 Kyber에 더 폭넓게 적용될 것으로 보인다. UBS는 동인이 단순히 TDP 상승만은 아니라고 본다. 더 크고 밀도가 높은 GPU 패키지는 휨을 키워 더 두꺼운 TIM 2 층을 필요로 하고 열저항을 크게 높인다. 따라서 TIM 2를 제거하고 MCL로 전환해야 할 수 있다. UBS는 AVC와 Jentech를 선호한다. AVC의 12월 매출은 NT$13.9bn으로 전월 대비 20% 감소했으며 UBS는 고객 주문 일정 변경의 영향으로 본다. 2025년 4분기 추정 매출은 NT$47.9bn, 전분기 대비 23% 증가로 UBS 예상치보다 3%, 시장 예상치보다 1% 높았다. UBS는 AVC가 콜드플레이트 리더십을 유지하고 Tier 1 CSP 전반에서 ASIC 노출을 확대하며 핵심 AI 네이티브 고객 ASIC의 레퍼런스 설계사가 될 것으로 본다. 또한 TPU 컴퓨트 보드 아래의 추가 VRM 콜드플레이트 콘텐츠가 반영되지 않아 AVC의 TPU 기회가 과소평가됐다고 본다. Jentech의 12월 및 2025년 4분기 매출은 각각 NT$1.87bn과 NT$5.27bn으로 전월 대비 10%, 전분기 대비 4% 증가했지만 UBS 예상치보다 2%, 시장 예상치보다 6% 낮았다. 그럼에도 UBS는 Jentech를 MCL 리더로 보고 VR200 마이크로채널 콜드플레이트 인증을 진행 중이라고 언급한다. Auras의 12월 매출은 NT$2.8bn으로 전월 대비 16% 증가했고, 2025년 4분기 추정 매출은 NT$7.6bn으로 전분기 대비 28% 증가해 회사 가이던스와 UBS 예상치의 각각 25%, 17% 성장을 웃돌았다. UBS는 태국의 더 강한 콜드플레이트 생산 램프업이 상회의 원인이라고 보며, 높은 기준에서 2026년 1분기 매출은 전분기 대비 보합을 유지할 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

UBS는 NVIDIA CES 발언, 공급망 조사, 랙 수준 콜드플레이트 콘텐츠 분석, 열관리 시스템의 공학적 논리, 그리고 월간 매출의 UBS·시장·회사 가이던스 대비 성과를 결합한다. 설계 변화가 단위당 콘텐츠, 가격, 물량 및 공급업체 포지셔닝에 미치는 영향을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  랙 수준 액체냉각 콘텐츠 및 공급망 전이 분석

  UBS는 NVIDIA 플랫폼 설계 변화가 랙당 콜드플레이트 콘텐츠, 냉각 시스템 구성, 부품 수요 및 대만 열관리 공급업체의 포지셔닝으로 전이되는 과정을 추적한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  PE 멀티플 가치평가

  보고서는 AVC, Auras 및 Jentech를 PE 멀티플로 평가한다고 명시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Asia Vital Components (3017.TW)

  액체냉각 콘텐츠 성장과 ASIC 노출에서 수혜가 예상되는 커버리지 대상 콜드플레이트 공급업체.

  강점

  콜드플레이트 리더십, Tier 1 CSP 전반의 ASIC 노출, 핵심 AI 네이티브 ASIC의 레퍼런스 설계 역할, 그리고 과소평가됐을 수 있는 TPU 및 VRM 콜드플레이트 콘텐츠.

  약점

  12월 매출은 전월 대비 20% 감소했으며 UBS는 고객 주문 일정 변경의 영향으로 본다.

  비교

  2025년 4분기 추정 매출은 UBS 예상치보다 3%, 시장 예상치보다 1% 높았다.

  위험

  액체냉각 채택 지연, 콜드플레이트 범용화, 원자재 비용 상승 및 하이퍼스케일러의 서버 수요 변동.

• Jentech Precision Industrial (3653.TW)

  MCL 리더로 포지셔닝되며 VR200 마이크로채널 콜드플레이트 인증을 진행 중인 커버리지 대상 공급업체.

  강점

  MCL 리더십 및 진행 중인 VR200 MCCP 인증.

  약점

  2025년 4분기 매출이 UBS 및 시장 예상치를 모두 하회했다.

  비교

  2025년 4분기 매출은 UBS 예상치보다 2%, 시장 예상치보다 6% 낮았다.

  위험

  MCL 제조 복잡성과 수율, 리드리스 패키징, 경쟁 및 증설, 서버 교체 둔화, 구리 비용, 환율 역풍 및 반도체 리드프레임 경기순환.

• Auras Technology (3324.TWO)

  태국의 더 강한 생산 램프업에서 수혜를 받는 커버리지 대상 콜드플레이트 공급업체.

  강점

  12월 매출이 전월 대비 16% 증가했고 2025년 4분기 추정 매출이 회사 가이던스와 UBS 예상치를 상회했다.

  약점

  UBS는 높은 기준에서 2026년 1분기 매출이 전분기 대비 보합일 것으로 예상한다.

  비교

  2025년 4분기 추정 매출의 전분기 대비 28% 증가는 25%의 회사 가이던스와 17%의 UBS 예상치를 웃돌았다.

  위험

  액체냉각 채택, 열 모듈 가격 압력, 원자재 비용 변동 및 AI/일반 서버 수요 변동.

• Delta

  UBS가 설명한 랙 수준 냉각 구성에서 액체-공기 사이드카를 주도하는 기업.

  강점

  UBS는 Delta가 L2A 사이드카에서 시장점유율을 주도한다고 언급한다.

  비교

  UBS는 Delta의 랙 수준 L2A 장비를 칠러를 사용하는 시설 수준 L2L 시스템과 구분한다.

  위험

  최종시장 수요와 경쟁 변화가 UBS의 Delta 전망에 영향을 줄 수 있다.

핵심 데이터

• 가정된 VR 콜드플레이트 ASP 변화~50% cut단순화된 랙 조립 영향으로 UBS가 반영했으며, GPU 랙당 더 많은 콜드플레이트가 상쇄할 것으로 예상한다.
• 잠재적 MCL 채택 시점Year-end 2026 or early 20272,300 SKU TDP의 오버클록 VR200 SKU에 적용될 가능성을 의미하며, 이후 VR300 Kyber에 더 폭넓은 채택이 예상된다.
• AVC 2025년 4분기 추정 매출NT$47.9bn (+23% QoQ)UBS 예상치보다 3%, 시장 예상치보다 1% 높았다.
• Jentech 2025년 4분기 매출NT$5.27bn (+4% QoQ)UBS 예상치보다 2%, 시장 예상치보다 6% 낮았다.
• Auras 2025년 4분기 추정 매출NT$7.6bn (+28% QoQ)회사 가이던스와 UBS 예상치는 각각 +25%와 +17% QoQ였다.
• NVIDIA 플래그십 콜드플레이트 TAMUS$5mn in 2024, US$737mn in 2025E, US$1,850mn in 2026EUBS의 상향식 콜드플레이트 분석이다.

영향과 시사점

UBS는 NVIDIA의 완전 액체냉각 랙이 열관리 콘텐츠를 확대하고 잠재적 ASP 압축에도 콜드플레이트 공급업체를 뒷받침할 것으로 본다. MCL의 조기 채택은 특히 Jentech의 포지셔닝을 지원하며, AVC는 광범위한 ASIC 노출에서, Auras는 태국 생산 램프업에서 혜택을 받는다.

위험

• AI 서버의 액체냉각 채택이 예상보다 느려 핵심 사업 성장을 제한할 수 있다.
• 열 모듈의 표준화 또는 범용화가 콜드플레이트 가격 경쟁을 심화시킬 수 있다.
• 구리와 알루미늄 비용 변동이 마진에 영향을 줄 수 있다.
• 핵심 미국 하이퍼스케일러 고객의 AI 및 일반 서버 수요가 변동할 수 있다.
• MCL 채택은 제조 복잡성과 수율 문제로 지연될 수 있으며 리드리스 패키징은 경쟁 기술이 될 수 있다.
• 서버 교체 주기 둔화, 반도체 리드프레임 경기순환, 환율 역풍 및 경쟁사의 증설이 공급업체에 부담이 될 수 있다.

주시할 점

• NVIDIA의 하이브리드 냉각에서 100% 액체냉각 Rubin 랙으로의 전환과 이에 따른 랙당 콜드플레이트 콘텐츠.
• 단순한 랙 조립에 따른 ASP 압력이 더 높은 부품 콘텐츠와 더 복잡한 콜드플레이트 설계로 상쇄되는지 여부.
• MCL 테스트 진행 상황과 2026년 말 또는 2027년 초 오버클록 VR200 SKU에 채택될 가능성.
• 2026년 ASIC의 액체냉각 전환.
• AVC의 ASIC 및 TPU 콜드플레이트 콘텐츠, Jentech의 VR200 MCCP 인증, Auras의 태국 생산 램프업 및 2026년 1분기 매출 추세.