AI server liquid-cooling supply chain: UBS prevé que el mayor contenido de refrigeración líquida en servidores de IA compensará la presión de precios de las placas frías

Visión general

Esta nota sectorial posterior al CES aborda las inquietudes de los inversores sobre la hoja de ruta de refrigeración líquida de NVIDIA, la arquitectura de refrigeración a nivel de rack y el calendario de adopción de microchannel lid. UBS mantiene una visión constructiva de la cadena de suministro de refrigeración líquida, prefiere AVC y Jentech, y ve potencial alcista en el cuarto trimestre para Auras.

Perspectivas principales

UBS afirma que NVIDIA reafirmó que su arquitectura de refrigeración dentro del rack pasará del diseño híbrido de Blackwell a un diseño Rubin con refrigeración 100% líquida. El cambio abarca GPU, CPU, ASIC de conmutación, NIC, DPU y CPX. UBS espera que esto eleve el número de placas frías por rack de GPU, en línea con su análisis de contenido. Aunque la simplificación del ensamblaje de racks despertó inquietudes por la estandarización y la presión de precios, UBS ya incorpora un recorte de aproximadamente 50% en el ASP de placas frías para VR. Considera que el mayor número de placas frías por rack compensa con creces esa presión, con potencial adicional por diseños de placas frías doradas más complejos para unirse a TIM 2 de indio y por el paso de más volúmenes de ASIC a refrigeración líquida en 2026. Respecto a la configuración del sistema de refrigeración, UBS distingue entre refrigeración líquido-aire a nivel de rack y refrigeración líquido-líquido a nivel de instalación. Sus comprobaciones indican una división de 30°C de entrada y 45°C de salida, con el refrigerante pasando por placas frías y después por un sidecar líquido-aire, donde Delta lidera la cuota de mercado. UBS sostiene que no se necesitan chillers a nivel de rack porque el sidecar L2A usa ventiladores para intercambiar calor, mientras que los chillers siguen siendo necesarios para operaciones generales a nivel de instalación en sistemas L2L. Esta distinción responde a la preocupación de que los comentarios de NVIDIA sobre no necesitar chillers para refrigerar racks pudieran perjudicar la demanda de sidecars L2A de Delta. Sobre microchannel lid, UBS señala que algunos inversores ven improbable su adopción hasta Rubin Ultra en H2 2027 o Feynman en H2 2028. Sin embargo, sus últimas comprobaciones de cadena de suministro indican un progreso saludable en las pruebas de MCL y la posibilidad de utilizarlo en un SKU VR200 con overclock y 2,300 SKU TDP hacia finales de 2026 o principios de 2027, con una adopción más amplia probable en VR300 Kyber. Para UBS, el impulsor no es solo el aumento del TDP: los paquetes de GPU más grandes elevan la deformación, lo que exige una capa TIM 2 más gruesa y aumenta significativamente la resistencia térmica. Por ello, podría ser necesario eliminar TIM 2 y adoptar MCL. UBS prefiere AVC y Jentech. Las ventas de diciembre de AVC fueron NT$13.9bn, un descenso de 20% mensual que UBS atribuye probablemente a cambios en el calendario de pedidos de clientes; las ventas implícitas del cuarto trimestre de 2025 fueron NT$47.9bn, un aumento de 23% trimestral, 3% por encima de la estimación de UBS y 1% por encima del consenso. UBS considera que AVC mantendrá su liderazgo en placas frías, añadirá exposición a ASIC en todos los CSP Tier 1 y actuará como diseñador de referencia para el ASIC de un cliente clave nativo de IA. También considera subestimada la expectativa de contenido de placas frías para TPU de AVC, porque no incorpora contenido adicional de placas frías VRM bajo la placa de cómputo TPU. Las ventas de diciembre y del cuarto trimestre de 2025 de Jentech fueron NT$1.87bn y NT$5.27bn, respectivamente, con aumentos de 10% mensual y 4% trimestral; quedaron 2% por debajo de la estimación de UBS y 6% por debajo del consenso. Aun así, UBS considera a Jentech líder en MCL y señala que está en proceso de calificación para placas frías de microcanales VR200. Las ventas de diciembre de Auras alcanzaron NT$2.8bn, un alza de 16% mensual, e implicaron ventas del cuarto trimestre de 2025 de NT$7.6bn, un aumento de 28% trimestral frente a crecimientos de 25% y 17% según la guía y la estimación de UBS. UBS atribuye el resultado superior a una rampa de producción de placas frías más fuerte en Tailandia y espera que las ventas del primer trimestre de 2026 se mantengan estables trimestralmente desde la base más alta.

Marco de análisis

UBS combina los comentarios de NVIDIA en el CES con comprobaciones de la cadena de suministro, análisis de contenido de placas frías por rack, lógica de ingeniería térmica y ventas mensuales frente a UBS, consenso y guía de la compañía. Evalúa cómo los cambios de diseño afectan al contenido por unidad, precios, volúmenes y posicionamiento de proveedores.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Análisis de contenido de refrigeración líquida a nivel de rack y transmisión por la cadena de suministro

  UBS sigue cómo los cambios de diseño de la plataforma NVIDIA se trasladan al contenido de placas frías por rack, la configuración del sistema de refrigeración, la demanda de componentes y el posicionamiento de proveedores térmicos taiwaneses.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración mediante múltiplos PE

  El informe indica que AVC, Auras y Jentech se valoran usando múltiplos PE.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Asia Vital Components (3017.TW)

  Proveedor cubierto de placas frías que se espera se beneficie del crecimiento del contenido de refrigeración líquida y de la exposición a ASIC.

  Fortalezas

  Liderazgo en placas frías, exposición a ASIC en CSP Tier 1, papel de diseño de referencia para un ASIC clave nativo de IA y contenido de placas frías TPU y VRM potencialmente subestimado.

  Debilidades

  Las ventas de diciembre cayeron 20% mensual, lo que UBS atribuye a cambios en el calendario de pedidos de clientes.

  Comparación

  Las ventas implícitas del cuarto trimestre de 2025 estuvieron 3% por encima de la estimación de UBS y 1% por encima del consenso.

  Riesgos

  La adopción de refrigeración líquida podría retrasarse, las placas frías podrían estandarizarse, los costos de materias primas podrían aumentar y la demanda de servidores de hyperscalers podría fluctuar.

• Jentech Precision Industrial (3653.TW)

  Proveedor cubierto posicionado como líder de MCL y en proceso de calificación de placas frías de microcanales VR200.

  Fortalezas

  Liderazgo en MCL y calificación en curso de VR200 MCCP.

  Debilidades

  Las ventas del cuarto trimestre de 2025 quedaron por debajo de las previsiones de UBS y del consenso.

  Comparación

  Las ventas del cuarto trimestre de 2025 estuvieron 2% por debajo de la estimación de UBS y 6% por debajo del consenso.

  Riesgos

  Complejidad y rendimientos de fabricación de MCL, empaquetado sin tapa, competencia y expansión de capacidad, renovación más lenta de servidores, costos de cobre, vientos en contra de FX y ciclicidad de marcos de plomo de semiconductores.

• Auras Technology (3324.TWO)

  Proveedor cubierto de placas frías que se beneficia de una rampa de producción más fuerte en Tailandia.

  Fortalezas

  Las ventas de diciembre aumentaron 16% mensual y las ventas implícitas del cuarto trimestre de 2025 superaron la guía y la estimación de UBS.

  Debilidades

  UBS espera que las ventas del primer trimestre de 2026 se mantengan estables trimestralmente desde una base más alta.

  Comparación

  El crecimiento trimestral implícito de 28% de las ventas del cuarto trimestre de 2025 superó la guía de 25% y la estimación de UBS de 17%.

  Riesgos

  Adopción de refrigeración líquida, presión de precios de módulos térmicos, volatilidad de materias primas y variabilidad de la demanda de servidores de IA y generales.

• Delta

  Líder en sidecars líquido-aire dentro de la configuración de refrigeración a nivel de rack descrita por UBS.

  Fortalezas

  UBS identifica a Delta como líder en cuota de mercado de sidecars L2A.

  Comparación

  UBS distingue los equipos L2A a nivel de rack de Delta de los sistemas L2L a nivel de instalación, que usan chillers.

  Riesgos

  Los cambios en la demanda final y la competencia podrían afectar las previsiones de UBS para Delta.

Datos clave

• Cambio asumido en el ASP de placas frías VR~50% cutUBS lo incorpora por el ensamblaje simplificado de racks y espera que el mayor número de placas frías por rack de GPU lo compense.
• Momento potencial de adopción de MCLYear-end 2026 or early 2027Posible SKU VR200 con overclock y 2,300 SKU TDP; se espera una adopción más amplia en VR300 Kyber.
• Ventas implícitas de AVC en el cuarto trimestre de 2025NT$47.9bn (+23% QoQ)3% por encima de la estimación de UBS y 1% por encima del consenso.
• Ventas de Jentech en el cuarto trimestre de 2025NT$5.27bn (+4% QoQ)2% por debajo de la estimación de UBS y 6% por debajo del consenso.
• Ventas implícitas de Auras en el cuarto trimestre de 2025NT$7.6bn (+28% QoQ)Frente a la guía y a la estimación de UBS de +25% y +17% QoQ.
• TAM de placas frías insignia de NVIDIAUS$5mn in 2024, US$737mn in 2025E, US$1,850mn in 2026EAnálisis ascendente de placas frías de UBS.

Impacto e implicaciones

UBS considera que los racks totalmente refrigerados por líquido de NVIDIA pueden ampliar el contenido térmico y respaldar a los proveedores de placas frías pese a la posible compresión de ASP. Una adopción más temprana de MCL apoyaría especialmente el posicionamiento de Jentech, mientras que AVC se beneficia de una amplia exposición a ASIC y Auras de su rampa de producción en Tailandia.

Riesgos

• La adopción de soluciones de refrigeración líquida en servidores de IA podría ser más lenta de lo esperado y limitar el crecimiento del negocio principal.
• La estandarización o comoditización de módulos térmicos podría intensificar la competencia de precios de placas frías.
• La volatilidad de costos de cobre y aluminio podría afectar los márgenes.
• La demanda de servidores de IA y generales de hyperscalers estadounidenses clave podría fluctuar.
• La adopción de MCL podría retrasarse por complejidad de fabricación y desafíos de rendimiento, mientras que el empaquetado sin tapa podría convertirse en tecnología competidora.
• Ciclos de reemplazo de servidores más lentos, ciclicidad de marcos de plomo de semiconductores, vientos en contra de FX y expansión de capacidad de rivales podrían afectar a los proveedores.

Aspectos que vigilar

• La transición de NVIDIA de refrigeración híbrida a racks Rubin con refrigeración 100% líquida y el contenido de placas frías por rack resultante.
• Si la presión de ASP derivada del ensamblaje simplificado de racks queda compensada por mayor contenido de componentes y diseños de placas frías más complejos.
• El progreso de las pruebas de MCL y su posible introducción en un SKU VR200 con overclock hacia finales de 2026 o principios de 2027.
• La migración de ASIC a refrigeración líquida durante 2026.
• El contenido de placas frías ASIC y TPU de AVC, la calificación VR200 MCCP de Jentech y la rampa en Tailandia y tendencia de ventas del primer trimestre de 2026 de Auras.