AI server liquid-cooling supply chain: UBS vê maior conteúdo de refrigeração líquida em servidores de IA compensando a pressão de preços das placas frias

Visão geral

Esta nota setorial pós-CES aborda preocupações dos investidores sobre o roteiro de refrigeração líquida da NVIDIA, a arquitetura de refrigeração em nível de rack e o momento de adoção de microchannel lid. O UBS mantém uma visão construtiva da cadeia de suprimentos de refrigeração líquida, prefere AVC e Jentech e vê potencial de alta no quarto trimestre para a Auras.

Visões principais

O UBS afirma que a NVIDIA reafirmou que sua arquitetura de refrigeração dentro do rack passará do desenho híbrido refrigerado a líquido de Blackwell para o Rubin com refrigeração 100% líquida. A transição abrange GPU, CPU, ASIC de switch, NIC, DPU e CPX. O UBS espera que isso aumente o número de placas frias por rack de GPU, em linha com sua análise de conteúdo. Embora a simplificação da montagem de racks tenha levantado preocupações sobre comoditização e pressão de preços, o UBS já incorpora um corte de aproximadamente 50% no ASP de placas frias para VR. Considera que o maior número de placas frias por rack mais do que compensa essa pressão, com potencial adicional de desenhos de placas frias douradas mais complexos para ligação ao TIM 2 de índio e de mais volumes de ASIC migrando para refrigeração líquida em 2026. Quanto à configuração do sistema de refrigeração, o UBS diferencia a refrigeração líquido-ar em nível de rack da refrigeração líquido-líquido em nível de instalação. Suas verificações apontam para uma divisão de 30°C de entrada e 45°C de saída, com o fluido passando pelas placas frias e depois por um sidecar líquido-ar, em que a Delta lidera a participação de mercado. O UBS argumenta que não são necessários chillers no nível do rack, pois o sidecar L2A usa ventiladores para trocar calor, enquanto os chillers continuam necessários para operações gerais no nível da instalação em sistemas L2L. Essa distinção responde à preocupação de que os comentários da NVIDIA sobre não precisar de chillers para refrigeração de racks poderiam afetar a demanda pelos sidecars L2A da Delta. Sobre microchannel lid, o UBS diz que alguns investidores consideram improvável a adoção até Rubin Ultra em H2 2027 ou Feynman em H2 2028. Por outro lado, suas verificações mais recentes da cadeia de suprimentos indicam progresso saudável nos testes de MCL e uma possível utilização em um SKU VR200 com overclock e 2,300 SKU TDP no fim de 2026 ou início de 2027, com adoção mais ampla provável no VR300 Kyber. Para o UBS, o fator não é apenas o aumento do TDP: pacotes de GPU maiores aumentam a deformação, exigindo uma camada TIM 2 mais espessa e elevando significativamente a resistência térmica. Assim, pode ser necessária a remoção do TIM 2 e a migração para MCL. O UBS prefere AVC e Jentech. As vendas de dezembro da AVC foram NT$13.9bn, queda de 20% mensal, provavelmente afetadas por mudanças no cronograma de pedidos dos clientes, segundo o UBS; as vendas implícitas do quarto trimestre de 2025 foram NT$47.9bn, alta de 23% trimestral, 3% acima da estimativa do UBS e 1% acima do consenso. O UBS vê a AVC sustentando liderança em placas frias, adicionando exposição a ASIC em todos os CSPs Tier 1 e atuando como designer de referência para o ASIC de um cliente-chave nativo de IA. Também considera subestimada a expectativa de conteúdo de placas frias TPU da AVC, pois ela não incorpora conteúdo adicional de placas frias VRM sob a placa de computação TPU. As vendas de dezembro e do quarto trimestre de 2025 da Jentech foram NT$1.87bn e NT$5.27bn, respectivamente, altas de 10% mensal e 4% trimestral, ficando 2% abaixo da estimativa do UBS e 6% abaixo do consenso. Ainda assim, o UBS vê a Jentech como líder em MCL e em processo de qualificação de placas frias de microcanais VR200. As vendas de dezembro da Auras atingiram NT$2.8bn, alta de 16% mensal, implicando vendas no quarto trimestre de 2025 de NT$7.6bn, alta de 28% trimestral, frente a crescimentos de 25% e 17% segundo a orientação e a estimativa do UBS. O UBS atribui o resultado superior a uma rampa mais forte de produção de placas frias na Tailândia e espera que as vendas do primeiro trimestre de 2026 permaneçam estáveis trimestralmente a partir da base mais alta.

Estrutura de análise

O UBS combina comentários da NVIDIA na CES com verificações da cadeia de suprimentos, análise de conteúdo de placas frias por rack, lógica de engenharia térmica e vendas mensais versus UBS, consenso e orientação da companhia. Avalia como mudanças de desenho afetam conteúdo por unidade, preços, volumes e posicionamento dos fornecedores.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Análise de conteúdo de refrigeração líquida em nível de rack e transmissão pela cadeia de suprimentos

  O UBS acompanha como mudanças no desenho da plataforma NVIDIA se transmitem para o conteúdo de placas frias por rack, a configuração do sistema de refrigeração, a demanda por componentes e o posicionamento dos fornecedores térmicos taiwaneses.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por múltiplo PE

  O relatório declara que AVC, Auras e Jentech são avaliadas usando múltiplos PE.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Asia Vital Components (3017.TW)

  Fornecedor coberto de placas frias que deve se beneficiar do crescimento do conteúdo de refrigeração líquida e da exposição a ASIC.

  Pontos fortes

  Liderança em placas frias, exposição a ASIC em CSPs Tier 1, papel de desenho de referência para um ASIC-chave nativo de IA e conteúdo de placas frias TPU e VRM potencialmente subestimado.

  Pontos fracos

  As vendas de dezembro caíram 20% mensalmente, o que o UBS atribui a mudanças no cronograma de pedidos dos clientes.

  Comparação

  As vendas implícitas do quarto trimestre de 2025 ficaram 3% acima da estimativa do UBS e 1% acima do consenso.

  Riscos

  A adoção de refrigeração líquida pode atrasar, as placas frias podem se comoditizar, os custos de matérias-primas podem subir e a demanda de servidores de hyperscalers pode oscilar.

• Jentech Precision Industrial (3653.TW)

  Fornecedor coberto posicionado como líder em MCL e em qualificação de placas frias de microcanais VR200.

  Pontos fortes

  Liderança em MCL e qualificação em andamento de VR200 MCCP.

  Pontos fracos

  As vendas do quarto trimestre de 2025 ficaram abaixo das previsões do UBS e do consenso.

  Comparação

  As vendas do quarto trimestre de 2025 ficaram 2% abaixo da estimativa do UBS e 6% abaixo do consenso.

  Riscos

  Complexidade e rendimento de fabricação de MCL, empacotamento sem tampa, concorrência e expansão de capacidade, renovação mais lenta de servidores, custos de cobre, ventos contrários de FX e ciclicidade de lead frames de semicondutores.

• Auras Technology (3324.TWO)

  Fornecedor coberto de placas frias que se beneficia de uma rampa de produção mais forte na Tailândia.

  Pontos fortes

  As vendas de dezembro subiram 16% mensalmente e as vendas implícitas do quarto trimestre de 2025 superaram a orientação e a estimativa do UBS.

  Pontos fracos

  O UBS espera que as vendas do primeiro trimestre de 2026 permaneçam estáveis trimestralmente a partir de uma base mais alta.

  Comparação

  O crescimento implícito de 28% trimestral nas vendas do quarto trimestre de 2025 superou a orientação de 25% e a estimativa do UBS de 17%.

  Riscos

  Adoção de refrigeração líquida, pressão de preços em módulos térmicos, volatilidade de matérias-primas e variabilidade da demanda de servidores de IA e gerais.

• Delta

  Líder em sidecars líquido-ar na configuração de refrigeração em nível de rack descrita pelo UBS.

  Pontos fortes

  O UBS identifica a Delta como líder de participação de mercado em sidecars L2A.

  Comparação

  O UBS diferencia os equipamentos L2A da Delta em nível de rack dos sistemas L2L em nível de instalação que usam chillers.

  Riscos

  Mudanças na demanda final e na concorrência podem afetar as previsões do UBS para a Delta.

Dados principais

• Mudança assumida no ASP de placas frias VR~50% cutIncorporada pelo UBS para a simplificação da montagem de racks; espera-se que mais placas frias por rack de GPU compensem o efeito.
• Momento potencial de adoção de MCLYear-end 2026 or early 2027Possível SKU VR200 com overclock e 2,300 SKU TDP; espera-se adoção mais ampla no VR300 Kyber.
• Vendas implícitas da AVC no quarto trimestre de 2025NT$47.9bn (+23% QoQ)3% acima da estimativa do UBS e 1% acima do consenso.
• Vendas da Jentech no quarto trimestre de 2025NT$5.27bn (+4% QoQ)2% abaixo da estimativa do UBS e 6% abaixo do consenso.
• Vendas implícitas da Auras no quarto trimestre de 2025NT$7.6bn (+28% QoQ)Frente à orientação e à estimativa do UBS de +25% e +17% QoQ.
• TAM de placas frias flagship da NVIDIAUS$5mn in 2024, US$737mn in 2025E, US$1,850mn in 2026EAnálise bottom-up de placas frias do UBS.

Impacto e implicações

O UBS considera que os racks totalmente refrigerados a líquido da NVIDIA podem expandir o conteúdo térmico e dar suporte aos fornecedores de placas frias, apesar da possível compressão de ASP. A adoção mais cedo de MCL apoiaria especialmente o posicionamento da Jentech, enquanto a AVC se beneficia da ampla exposição a ASIC e a Auras da rampa de produção na Tailândia.

Riscos

• A adoção de soluções de refrigeração líquida em servidores de IA pode ser mais lenta do que o esperado e limitar o crescimento do negócio principal.
• A padronização ou comoditização dos módulos térmicos pode intensificar a concorrência de preços das placas frias.
• A volatilidade nos custos de cobre e alumínio pode afetar as margens.
• A demanda por servidores de IA e gerais dos principais hyperscalers dos EUA pode oscilar.
• A adoção de MCL pode atrasar devido à complexidade de fabricação e aos desafios de rendimento, enquanto o empacotamento sem tampa pode se tornar uma tecnologia concorrente.
• Ciclos de substituição de servidores mais lentos, ciclicidade de lead frames de semicondutores, ventos contrários de FX e expansão de capacidade por rivais podem pressionar os fornecedores.

Pontos a observar

• A transição da NVIDIA de refrigeração híbrida para racks Rubin com refrigeração 100% líquida e o consequente conteúdo de placas frias por rack.
• Se a pressão de ASP resultante da montagem simplificada de racks será compensada por maior conteúdo de componentes e desenhos de placas frias mais complexos.
• O progresso dos testes de MCL e a possível introdução em um SKU VR200 com overclock no fim de 2026 ou início de 2027.
• A migração de ASIC para refrigeração líquida durante 2026.
• O conteúdo de placas frias ASIC e TPU da AVC, a qualificação VR200 MCCP da Jentech e a rampa na Tailândia e a tendência de vendas do primeiro trimestre de 2026 da Auras.