AI server liquid-cooling supply chain：UBS认为AI服务器液冷内容量增长将抵消冷板价格压力

概览

这份CES后的行业报告回应投资者对NVIDIA液冷路线图、机架级冷却架构及微通道盖板导入时点的担忧。UBS对液冷供应链保持建设性看法，偏好AVC和Jentech，同时认为Auras第四季度存在上行空间。

核心观点

UBS称，NVIDIA重申其机架内冷却架构将从采用混合液冷设计的Blackwell，转向100%液冷的Rubin。该变化涵盖GPU、CPU、交换ASIC、NIC、DPU和CPX。UBS预计这将提高每个GPU机架的冷板数量，与其内容量分析一致。尽管机架组装简化引发市场对商品化和价格压力的担忧，UBS已在VR假设中计入约50%的冷板ASP下调。其认为，每个机架更多的冷板数量足以抵消该压力；采用更复杂的镀金冷板以与铟TIM 2结合，以及2026年更多ASIC转向液冷，也将带来额外上行空间。 在冷却系统配置方面，UBS区分了机架级液对气冷却和设施级液对液冷却。其调研显示，冷却液入口/出口温度为30°C/45°C，冷却液流经冷板后进入液对气侧车，而Delta在该领域拥有领先市场份额。UBS认为，L2A侧车通过风扇换热，因此机架层面不需要冷水机；在液对液系统中，设施层面的整体运行仍需要冷水机。该区分回应了市场对于NVIDIA有关机架冷却无需冷水机的评论可能削弱Delta L2A侧车需求的担忧。 关于微通道盖板，UBS称投资者预期分歧较大，有些人认为要到H2 2027的Rubin Ultra或H2 2028的Feynman才会采用。其最新供应链调研则显示MCL测试进展良好，可能在2026年底或2027年初用于一款超频VR200 SKU，其2,300 SKU TDP；随后VR300 Kyber可能出现更广泛导入。UBS的逻辑并不只是TDP上升：更大、密度更高的GPU封装会增加翘曲，需要更厚的TIM 2层，并显著提高热阻。因此，移除TIM 2并转向MCL可能成为必要选择。 UBS偏好AVC和Jentech。AVC 12月销售额为NT$13.9bn，环比下降20%，UBS将其归因于客户订单排期变化；隐含2025年第四季度销售额为NT$47.9bn，环比增长23%，较UBS预测和市场预期分别高3%和1%。UBS认为AVC将维持冷板领先地位，扩大在Tier 1 CSP中的ASIC敞口，并担任一家关键AI原生客户ASIC的参考设计厂商。UBS还认为，市场低估了AVC的TPU机会，因为预期未计入TPU计算板下方额外的VRM冷板内容量。 Jentech的12月和2025年第四季度销售额分别为NT$1.87bn和NT$5.27bn，环比分别增长10%和4%，分别低于UBS预测2%和市场预期6%。尽管如此，UBS仍将Jentech描述为MCL领先者，并指出其正进行VR200微通道冷板认证。Auras 12月销售额达到NT$2.8bn，环比增长16%，隐含2025年第四季度销售额为NT$7.6bn，环比增长28%，而公司指引和UBS预测分别为增长25%和17%。UBS将超预期归因于泰国冷板产能爬坡更强，并预计在较高基数上，2026年第一季度销售额将环比持平。

分析框架

UBS将NVIDIA CES评论与供应链调研、机架级冷板内容量分析、散热系统工程逻辑，以及月度销售额相对于UBS、市场和公司指引的表现相结合。其评估设计变化如何影响单位内容量、定价、销量和供应商定位。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  机架级液冷内容量及供应链传导分析

  UBS追踪NVIDIA平台设计变化如何传导至每机架冷板内容量、冷却系统配置、零部件需求以及台湾散热供应商的定位。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE倍数估值

  报告指出，AVC、Auras和Jentech均采用PE倍数估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Asia Vital Components (3017.TW)

  受覆盖的冷板供应商，预计将受益于液冷内容量增长和ASIC敞口。

  优势

  冷板领域领先、在Tier 1 CSP中拥有ASIC敞口、担任一家关键AI原生ASIC的参考设计厂商，以及可能被低估的TPU和VRM冷板内容量。

  劣势

  12月销售额环比下降20%，UBS将其归因于客户订单排期变化。

  对比

  隐含2025年第四季度销售额较UBS预测高3%，较市场预期高1%。

  风险

  液冷采用可能不及预期、冷板可能商品化、原材料成本可能上升，以及超大规模云服务商的服务器需求可能波动。

• Jentech Precision Industrial (3653.TW)

  受覆盖供应商，被定位为MCL领先者，且正进行VR200微通道冷板认证。

  优势

  MCL领先地位及持续进行的VR200 MCCP认证。

  劣势

  2025年第四季度销售额低于UBS和市场预期。

  对比

  2025年第四季度销售额较UBS预测低2%，较市场预期低6%。

  风险

  MCL制造复杂度和良率、无盖封装、竞争和扩产、服务器升级放缓、铜成本、汇率逆风及半导体引线框架周期性。

• Auras Technology (3324.TWO)

  受覆盖的冷板供应商，受益于泰国产能爬坡走强。

  优势

  12月销售额环比增长16%，隐含2025年第四季度销售额超过公司指引和UBS预测。

  劣势

  UBS预计在较高基数上，2026年第一季度销售额将环比持平。

  对比

  隐含2025年第四季度销售额环比增长28%，高于25%的公司指引及17%的UBS预测。

  风险

  液冷采用、散热模块价格压力、原材料成本波动，以及AI/通用服务器需求的不确定性。

• Delta

  在UBS所描述的机架级冷却配置中，液对气侧车的领先厂商。

  优势

  UBS指出Delta在L2A侧车领域拥有领先市场份额。

  对比

  UBS将Delta的机架级L2A设备与使用冷水机的设施级L2L系统区分开来。

  风险

  终端市场需求和竞争的变化可能影响UBS对Delta的预测。

关键数据

• 假设的VR冷板ASP变化~50% cutUBS已将其计入简化机架组装的影响，并预计每个GPU机架更高的冷板数量将予以抵消。
• 潜在MCL导入时点Year-end 2026 or early 2027可能用于一款2,300 SKU TDP的超频VR200 SKU；预计VR300 Kyber将更广泛采用。
• AVC隐含2025年第四季度销售额NT$47.9bn (+23% QoQ)较UBS预测高3%，较市场预期高1%。
• Jentech 2025年第四季度销售额NT$5.27bn (+4% QoQ)较UBS预测低2%，较市场预期低6%。
• Auras隐含2025年第四季度销售额NT$7.6bn (+28% QoQ)公司指引和UBS预测分别为+25%和+17% QoQ。
• NVIDIA旗舰产品冷板TAMUS$5mn in 2024, US$737mn in 2025E, US$1,850mn in 2026EUBS自下而上的冷板分析。

影响与含义

UBS认为，NVIDIA全液冷机架可扩大散热内容量，并在潜在ASP压缩下支持冷板供应商。更早采用MCL将尤其有利于Jentech的定位，而AVC受益于广泛的ASIC敞口，Auras则受益于泰国产能爬坡。

风险

• AI服务器液冷采用可能慢于预期，从而限制核心业务增长。
• 散热模块标准化或商品化可能加剧冷板价格竞争。
• 铜和铝的成本波动可能压缩利润率。
• 主要美国超大规模云服务商的AI和通用服务器需求可能波动。
• MCL采用可能受制造复杂度和良率挑战拖累，无盖封装也可能成为竞争技术。
• 服务器更换周期放缓、半导体引线框架周期性、汇率逆风及竞争对手扩产可能对供应商造成压力。

后续跟踪

• NVIDIA从混合冷却转向100%液冷Rubin机架的进程，以及由此带来的每机架冷板内容量。
• 简化机架组装造成的ASP压力，是否会被更高的零部件内容量和更复杂的冷板设计抵消。
• MCL测试进展，以及是否可能在2026年底或2027年初导入超频VR200 SKU。
• 2026年ASIC向液冷迁移的进展。
• AVC的ASIC和TPU冷板内容量、Jentech的VR200 MCCP认证，以及Auras泰国产能爬坡和2026年第一季度销售趋势。