AI液冷从服务器扩展到更广泛机柜组件，散热供应链TAM上修

概览

本报告聚焦大中华区科技硬件散热解决方案供应链，核心判断是AI服务器机柜升级和液冷采用率提升正在扩大散热市场空间。Morgan Stanley预计2Q26覆盖公司收入将再次创下季度新高，服务器贡献在2026年有望普遍超过50%，产品组合改善和新增产能学习曲线改善将推动毛利率扩张。

核心观点

报告认为液冷升级不再局限于GPU服务器，而是扩展到Vera Rubin POD相关的VR NVL72、Groq 3 LPX、Vera CPU rack、Bluefield 4 storage rack和Spectrum-X CPO switch rack等多种机柜设计。AVC和Fositek被视为液冷渗透和AI数据中心基础设施建设的主要受益者；Auras因Vera Rubin平台敞口不明而维持中性；Sunonwealth则因风险回报已较充分反映而维持中性。

分析框架

报告结合季度业绩预览、盈利预测调整、目标价修订、估值倍数、残余收益模型和情景分析，评估AI服务器液冷升级对各散热供应商收入、毛利率、EPS和估值的影响。重点跟踪1Q26毛利率、2Q26收入动能、服务器业务占比、液冷部件出货、客户平台导入和产品组合变化。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  残余收益估值

  AVC、Fositek、Auras和Sunonwealth的目标价均基于多阶段残余收益模型，核心假设包括10%股权成本、约12.5%-14%的中期增长率和3%终端增长率。

• 估值方法P/E Multiple Comparison

  市盈率倍数对比

  报告使用2026e P/E与历史均值及标准差区间比较估值吸引力，例如AVC目标价隐含29x 2026e P/E，Fositek隐含36x，Auras隐含17x，Sunonwealth隐含16x。

• scenario_analysisBull/Base/Bear Case

  牛市、基准和熊市情景

  报告为主要标的列出牛市、基准和熊市价值，关键变量包括液冷渗透速度、服务器升级、5G建设、折叠手机渗透、行业竞争和产品组合变化。

• earnings_previewKPI Surprise Assessment

  业绩预览与EPS影响评估

  报告围绕1Q26毛利率、2Q26业务展望和未来12个月共识EPS调整方向，判断各公司可能出现的业绩超预期及其对市场预期的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Asia Vital Components Co. Ltd. (3017.TW)

  核心受益标的；报告首选散热股

  优势

  具备冷板模块、机箱和manifold交付能力，并被视为NVDA Rubin平台及AI ASIC客户的重要供应商；AI服务器和液冷升级推动收入与利润增长。

  劣势

  估值相对其他散热股更高，股价已显著跑赢TAIEX和同业。

  对比

  相较Auras和Sunonwealth，AVC在液冷供应链中的平台能见度和交付记录更强。

  风险

  数据中心热设计升级慢于预期、5G部署放缓、产品组合恶化导致毛利率收缩、行业竞争加剧。

• Fositek Corp (6805.TW)

  主要受益标的；维持Overweight

  优势

  液冷快接头、服务器滑轨和服务器业务增长是2026年关键驱动；服务器贡献提升有望推动毛利率从2025年的26.3%升至2027年的34.3%。

  劣势

  短期智能手机铰链机型切换可能使2Q26收入环比较平。

  对比

  与AVC相比，Fositek还同时受折叠手机渗透和工业机器人减速器长期机会影响。

  风险

  服务器/数据中心液冷渗透慢于预期、行业竞争和定价压力加剧、折叠手机渗透慢于预期。

• Auras Technology Co Ltd (3324.TWO)

  受益但维持Equal-weight

  优势

  冷板出货爬坡和泰国新厂产能改善有望支持1Q26毛利率恢复及2Q26收入环比增长。

  劣势

  Vera Rubin平台敞口仍不清晰，报告下调2026和2027年盈利预测。

  对比

  相较AVC，Auras在关键AI液冷平台的能见度较低，因此估值被认为相对合理。

  风险

  Vera Rubin项目不确定性、2027-2028年盈利下修、液冷贡献不及预期。

• Sunonwealth Electric Machine Industry Co (2421.TW)

  受益但维持Equal-weight

  优势

  AI服务器出货假设提高，有助于收入假设改善；公司具备风扇和散热相关产品基础。

  劣势

  液冷组件贡献仍需等待更明确证据，风险回报被认为较公平。

  对比

  相较AVC和Fositek，Sunonwealth在液冷直接受益弹性上较弱。

  风险

  目标价下调、液冷产品贡献不足、行业竞争加剧、服务器升级进度慢于预期。

关键数据

• 2Q26行业展望覆盖散热股收入有望再创季度纪录由GPU、CPU、ASIC服务器机柜出货爬坡和通用服务器需求共同推动。
• 2026e服务器收入占比>50%报告预计覆盖公司服务器贡献在2026年普遍超过50%。
• AVC目标价调整NT$2,300上调至NT$2,750，+20%反映2026-2028年盈利预测上修，目标价隐含29x 2026e P/E。
• AVC盈利预测调整2026/2027/2028年分别上调15%/16%/17%主要来自AI相关出货增强和更优产品组合带来的毛利率假设上调。
• Fositek目标价调整NT$2,000上调至NT$2,150，+8%目标价隐含36x 2026e P/E，报告看好AI相关业务敞口增加和毛利率扩张。
• Fositek盈利预测调整2026/2027/2028年分别上调1%/0.3%/8%反映有利产品组合带来的较高毛利率假设。
• Auras目标价调整NT$1,200下调至NT$1,080，-8%反映2027-2028年盈利预测下调，目标价隐含17x 2026e P/E。
• Sunonwealth目标价调整NT$175下调至NT$165，-6%反映2026-2027年盈利预测修订及较高股息支付率假设，目标价隐含16x 2026e P/E。
• AVC牛市/基准/熊市价值NT$3,846 / NT$2,750 / NT$1,654主要取决于数据中心散热升级、5G建设和毛利率扩张速度。
• Fositek牛市/基准/熊市价值NT$2,664 / NT$2,150 / NT$1,120主要取决于服务器液冷渗透、服务器滑轨项目、折叠手机渗透和竞争压力。

影响与含义

若报告判断兑现，AI数据中心液冷采用率提升将扩大散热供应链的可服务市场，并使具备冷板、manifold、快接头、机架和服务器散热模块能力的供应商获得更高收入弹性与毛利率改善。投资含义上，Morgan Stanley更偏好已验证交付能力和客户平台敞口更明确的AVC及Fositek，而对Auras和Sunonwealth等待更清晰的液冷贡献或平台导入证据。

风险

• AI服务器和数据中心热设计升级慢于预期。
• 液冷在服务器和数据中心中的渗透速度慢于预期。
• Vera Rubin平台或关键客户项目导入不确定性。
• 行业竞争加剧或定价压力导致毛利率低于预期。
• 智能手机铰链机型切换或折叠手机渗透慢于预期影响Fositek。
• 5G网络部署动能放缓。
• 产品组合恶化导致毛利率收缩。
• 目标公司估值已反映部分利好，股价动能可能受获利了结影响。

后续跟踪

• 1Q26毛利率是否出现环比和同比扩张。
• 2Q26收入是否延续3月水平并创季度新高。
• 服务器业务收入占比是否在2026年超过50%。
• Vera Rubin POD相关机柜设计是否持续增加并全面采用液冷。
• AVC在NVDA和AI ASIC客户中的冷板模块、机箱和manifold交付进展。
• Fositek液冷快接头、服务器滑轨和折叠手机铰链订单进展。
• Auras泰国新厂爬坡、冷板出货和Vera Rubin平台敞口能见度。
• Sunonwealth液冷组件产品贡献是否出现实质提升。
• 市场共识EPS是否因1Q26业绩和2Q26展望而上修。