Auras Technology（3324）：UBS首次覆盖Auras Technology并给予买入评级，认为AI液冷扩张将超过冷板定价压力的影响。

概览

UBS首次覆盖台湾散热解决方案供应商Auras Technology，给予买入评级和NT$1,380目标价。报告认为，AI服务器功耗密度上升将加快直接液冷渗透，使Auras能够扩大冷板、歧管和CDU销售，尽管仍面临定价压力及散热架构变化风险。

核心观点

UBS的核心观点是，Auras正由单纯的风冷模块制造商转型为机架级液冷系统供应商。公司向一家美国大型服务器品牌及领先的美国云服务商供应歧管和冷板，同时建设CDU能力。UBS预计液冷在Auras 2025E销售额中占31%，并预测至2030E升至74%。其预计2025-30年液冷销售额CAGR为49%，与直接液冷市场51%的CAGR大致一致。 报告预计直接液冷，特别是冷板散热，将继续作为主导架构。UBS认为，凭借散热性能、可扩展性及相较替代方案更低的初始资本开支，它既适合新建数据中心，也适合现有数据中心改造。其认为浸没式液冷短期内较难占主导，原因包括认证限制、改造成本及运营复杂度。加速器功耗提高以及向全液冷机架转变，应提高单机架液冷价值量，其中包括GPU、CPU、交换ASIC及外围组件的冷板。 UBS预计数据中心DLC零部件及系统市场将在2030E达到US$31bn。其预测Auras综合DLC份额约为6-7%+，冷板份额则由2025E约4%升至2030年约10-11%。冷板TAM预计2030E达到US$8.9bn；Auras冷板销售额预计2026E为US$309m、2027E为US$500m，并在2030年达到NT$25.5bn (US$870m)。歧管销售额预计2030年达到US$748m；在2025年机架歧管份额预计为27%之后，Auras份额仍将保持在约19-22%以上。 短期业绩路径同时反映了强劲需求与供应链制约。UBS预计Q4 2025E收入将达NT$6.96bn，环比增长17%、同比增长69%，但较Visible Alpha一致预期低7%，且低于公司25%环比增长指引，原因是快速断开接头短缺导致机架歧管交付延后。UBS仍认为订单保持完好，受主要美国服务器品牌客户的GB300 NVL72需求及一家前五美国CSP的冷板份额提升支持。其预计2025E全年收入为NT$22.6bn，同比增长43%；2026E为NT$34.1bn，同比增长51%；2027E为NT$42.4bn，同比增长24%。 UBS预计2026E增长结构将显著改变。冷板销售额预计同比增长超过400%至NT$9.1bn，占销售额27%，得益于全年GB300敞口及AI ASIC需求。歧管销售额同样预计为NT$9.1bn，同比增长81%，占销售额27%。2025年通过认证的自产MQD预计将支持歧管交付，并降低对外购QD的依赖。CDU收入虽从低基数起步，但随着产品由机架内向更高ASP的行级形式转换，预计将增长。 报告回应了微通道盖板可能替代部分冷板设计的担忧。UBS预计超频VR200 SKU将在Q4 2025开始采用MCL，VR300则可能在2027年实现主流采用。其认为，更高的DLC渗透率、冷板附着率提升、更复杂的定制AI ASIC模块以及歧管/CDU规格升级将抵消该影响。其分析已纳入VR200 NVL144降价因素，但仍显示单机架综合冷板价值较GB300 NVL72仅下降1%。 尽管如此，UBS将NVIDIA L10计算/交换托盘标准化视为最大下行风险。随着标准化和组装集中化，零部件供应商可能因定制化减少而面临约50%的ASP下行压力。UBS预计，具备大规模无泄漏制造、精密加工、清洗能力及平台认证历史的成熟供应商，相较新进入者更能守住份额，但利润率仍可能受压。ODM垂直整合也是长期额外担忧，因鸿海和广达正开发已获认证的冷板、CDU、QD及侧挂方案。 UBS采用2027E 20x P/E对Auras估值，得出NT$1,380目标价。该倍数与Auras自2023年获得AI液冷敞口以来20x的平均NTM一致预期P/E一致，但低于Q3 2024的35x峰值。UBS预计至2030E销售额及EPS CAGR分别为25%和34%，并认为股份的UBS 2026E/2027E 17x/13x P/E并不高。其基准情景假设2026E和2027E销售额增长分别为51%和24%，毛利率为30.0%和30.4%。NT$1,775上行情景假设定价压力缓解、更强的CSP AI计算项目胜出及下一代平台认证加快；NT$710下行情景则假设商品化加剧及MCL采用范围扩大。

分析框架

UBS结合对直接液冷零部件需求及Auras市场份额的自下而上估算，以及产品组合、客户平台和财务预测。其通过基准、上行和下行情景检验投资逻辑，并将估值与液冷业务历史及同业进行比较，再采用2027E P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  针对数据中心直接液冷的自下而上总可服务市场及市场份额分析。

  UBS估算DLC市场规模及增长，再根据Auras在冷板、歧管和CDU的预期份额预测销售额。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按机架分析冷板价值量与定价、附着率和销量。

  报告评估每个机架配置更多液冷组件，如何抵消平台标准化可能带来的ASP下降。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用2027E市盈率倍数估值。

  UBS将20x 2027E P/E应用于其盈利预测，并参考Auras AI液冷业务后的估值历史和同业背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Auras Technology (3324.TWO)

  主要覆盖公司，预计将受益于AI服务器直接液冷渗透。

  优势

  拥有既有歧管布局、不断增长的冷板敞口、与主要美国服务器品牌及CSP的合作关系，以及制造和认证能力。

  劣势

  较晚进入GB200冷板合格供应商名单，且CDU业务从低基数起步。

  对比

  UBS表示，Auras的交易估值低于散热同业，也低于其自2023年以来液冷业务重估后的平均估值。

  风险

  冷板ASP压力、MCL采用、ODM垂直整合、QD短缺、原材料波动及超大规模云客户需求波动。

关键数据

• 12个月目标价NT$1,380买入首次覆盖；基于2027E 20x P/E。
• 现价NT$890.00截至04 Dec 2025。
• DLC市场TAMUS$31bn by 2030EUBS预计零部件及系统级DLC的CAGR为51%。
• 液冷销售额占比31% in 2025E; 74% by 2030EUBS预计Auras收入结构将发生转型。
• 2026E收入NT$34.1bn按UBS预测同比增长51%。
• 2027E收入NT$42.4bn基准情景下同比增长24%。
• 2026E冷板销售额NT$9.1bn同比增长超过400%；占总销售额27%。
• 基准/上行/下行情景目标价NT$1,380 / NT$1,775 / NT$710分别对应基准、上行和下行情景。

影响与含义

UBS认为，AI服务器更高的散热要求可支撑Auras转向规模更大、增长更快的液冷收入基础。投资逻辑取决于公司能否将平台认证和市场份额提升转化为冷板、歧管和CDU增长，速度足以抵消ASP压力、零部件短缺及供应商被绕过的风险。

风险

• AI服务器液冷采用速度可能低于UBS预期，从而限制核心业务增长。
• 冷板标准化和商品化可能加剧价格竞争，并压低ASP和利润率。
• 更广泛或更快的MCL采用可能降低冷板TAM。
• 铜和铝成本波动可能影响利润率。
• 主要美国超大规模云客户的AI及通用服务器需求可能波动。
• 鸿海和广达等ODM向散热零部件垂直整合，可能长期扰动传统散热供应链。

后续跟踪

• Q4 2025收入能否达到NT$6.96bn的UBS预期，以及QD短缺对歧管出货的影响。
• MCL采用的时间和规模；其最初预计在Q4 2025用于超频VR200 SKU，并可能于2027年在VR300实现主流采用。
• GB300平台的冷板份额提升，以及AI ASIC项目自Q4 2025E后期开始贡献的节奏。
• 自产MQD部署进展及CDU爬坡。
• NVIDIA L10标准化、零部件定价压力及ODM向散热零部件扩张的迹象。