US economic outlook：UBS认为，AI支撑增长之际，美国经济前景仍将颠簸，整体经济则在走弱。

概览

UBS的美国宏观展望认为，AI是韧性的主要来源，支撑投资、股票财富和消费，但更广泛的非AI经济仍然疲软。该机构预计，随着财政支持减弱、政策收紧以及关税和能源成本令通胀高于目标，未来路径将较为颠簸。

核心观点

UBS认为，美国经济扩张已异常依赖AI和科技资本开支，以及这一主题创造的家庭财富。AI和科技正推动投资走强，并可能支撑高收入家庭消费；股票财富在第二季度占家庭净资产的比例达到创纪录的38%，并在过去几年中贡献了几乎全部实际财富增长。这使实际支出增长得以继续超过收入增长，部分原因是储蓄下降。然而，过去四个季度中，建筑物投资和住宅投资均下滑，政府支出停滞，许多家庭似乎面临压力。因此，UBS将这种韧性界定为狭窄而非广泛。 投资数据支撑了这一判断。过去四个季度，AI/科技相关实际设备投资增长20%，其他设备投资则下降2%。在知识产权投资中，软件增长11%，研发增长8%，其余部分下降0.6%。UBS指出，实际非住宅建筑物投资和住宅投资已连续两年收缩。OBBBA税收条款和库存重建可能暂时扩大增长范围，但该机构预计财政支持将减弱，AI/科技资本开支仍将是投资的主导主题。尽管存在关税，进口仍受到AI建设所需进口技术投入的支撑，进口来源则从中国转向其他亚洲经济体。 对家庭而言，关税和更高的能源价格正在削弱OBBBA的提振，而劳动力市场放缓则压低收入增长。UBS估计，OBBBA相关退税在2026年上半年向家庭增加约$60 billion，但认为这代表消费财政支持的峰值，并质疑在此后消费能否继续以同等程度超过收入。各收入组家庭对未来通胀的敏感度均高于2022年，而收入分布中低于前20%的家庭流动资产相对有限。如果股票财富或AI投资失去动能，这将令消费前景更易受影响。 UBS预计，前置的OBBBA减税将支持2026年增长，随后预算削减将在2027年至2029年间令财政政策转为拖累。该机构估计，财政政策在2023年为增长贡献1.1个百分点、2024年贡献0.5个百分点，2025年转为收缩，并在OBBBA推动下于2026年重新提供支持。即使未来两年获得约$250 billion的关税收入，UBS仍预计联邦赤字将维持在略高于GDP 6%的水平。该机构还强调关税实施和诉讼的不确定性持续存在：7月24日措施下，19个贸易伙伴面临10%关税，41个面临12.5%关税；UBS估计，加权平均关税税率约为11.4%。 UBS认为劳动力市场稳定，但深层情况较弱。剔除医疗保健和社会援助后，截至8月的12个月中，私营部门非农就业每月仅增加22,000个职位。住户调查就业增长疲软，劳动参与率下降，名义工资增长也明显放缓。UBS预计，低迷的劳动力需求、有限的移民和剩余季节性因素将持续至2026年；不过，制造业等部分行业可能已触底，且联邦政府在2026年不太可能削减300,000个职位。 尽管此前出现去通胀，关税和更高的能源价格已将通胀推离美联储2%的目标。UBS指出，截至2025年4月，核心PCE已从5.61%的峰值降至2.61%，总体通胀降至2.28%，但广泛关税和更高能源价格随后造成新的供给冲击。该机构估计，核心PCE通胀在5月同比约3.4%见顶，预测2026年Q4/Q4为3.1%，2027年放缓超过0.5个百分点至约2.4%，但五年内仍将高于目标。关税传导应会放缓，能源冲击也可能消退，但进一步供给扰动的时点和幅度仍不确定。 UBS认为，FOMC正面临成本推动型通胀，而利率难以直接解决这一问题，除非进一步抑制本已疲弱的国内部门。该机构预计FOMC将在2026年9月和12月各加息25个基点，使联邦基金利率区间中点升至4.125%，并预测该水平将维持至2027年，之后在2028年年中前降至3.625%。该机构认为，紧缩主要将减慢非AI经济，而不太可能实质性破坏AI投资。UBS还预计，市场需要适应Warsh主席更鹰派且透明度更低的反应函数，从而增加错误定价和波动风险。准备金管理购买曾从约$40 billion per month降至$25 billion per month、再降至$10 billion per month后停止；UBS假定其将在2027年恢复至约$30 billion per month，以维持充裕准备金。 除近期疲软外，UBS指出了两项更强结构性增长的推动因素：人口老龄化拖累减弱，以及AI驱动的生产率体制转变。该机构预测，未来三至五年美国结构性GDP增长将更接近2.5%，而非新冠疫情前和FOMC估计的低于2%。生产率收益预计将带来更大的劳动力市场扰动。2025年，AI被列为已宣布裁员中6%的主要原因，但UBS认为其当前直接影响有限，并指出近期大学毕业生失业率同比上升1.7个百分点，原因不限于AI。 核心风险在于，经济扩张过度依赖AI及相关股票财富。UBS建模的AI衰退情景中，失业率接近6%，通胀降至2%以下，联邦基金利率回到零利率下限。上行情景包括更大或更持久的OBBBA推动，以及更强的科技投资。UBS的基准预测为：实际GDP增长2026年2.2%、2027年1.9%、2028年2.6%；失业率分别为4.2%、4.5%和4.4%；PCE通胀分别为3.6%、2.0%和1.9%；核心PCE通胀分别为3.1%、2.4%和2.1%。

分析框架

UBS结合国民账户和劳动力市场数据、行业投资及家庭财富证据，区分AI驱动活动与经济其他部分。随后，该机构纳入财政措施、关税和能源冲击、通胀预测及预期的美联储路径，并评估AI和财政支持的上行与下行情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将AI/科技投资与非AI投资组成部分分开分析。

  UBS比较AI相关设备、软件和研发的增长与其他设备及投资类别的下降，以说明资本支出强劲集中于狭窄领域。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  财政脉冲和赤字分析。

  报告追踪OBBBA税收措施、支出削减、关税收入和赤字如何在2026-29年影响GDP增长。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  AI衰退情景分析。

  UBS建模AI主题反转的宏观经济后果，包括失业率、通胀和政策利率反应。

关键数据

• 实际GDP增长预测2.2% in 2026; 1.9% in 2027; 2.6% in 2028Q4/Q4预测
• 核心PCE通胀预测3.1% in 2026; 2.4% in 2027; 2.1% in 2028Q4/Q4预测
• 联邦基金利率预测4.1% in 2026 and 2027; 3.6% in 2028目标区间中点，Q4
• AI/科技相关设备投资20%过去四个季度的增幅；其他设备下降2%
• 股票财富占家庭净资产比例38%第二季度创历史新高
• OBBBA退税提振~$60 billion2026年上半年向家庭增加
• 加权平均关税税率~11.4%UBS对近期关税措施后的估计

影响与含义

UBS预计，政策紧缩和财政支持消退将对非AI经济形成更大压力，而AI投资及相关财富仍是增长的主要支撑。报告还预计，随着通胀冲击、政策不确定性和透明度较低的美联储沟通方式相互作用，市场定价波动将加大。

风险

• AI投资周期走弱或AI相关股票财富下降，可能使经济扩张面临风险。
• 能源价格更高或持续时间更长，可能推升企业成本、抑制支出并延长通胀压力。
• 关税实施、诉讼和地缘政治波动可能持续带来贸易及政策不确定性。
• 疲弱的劳动力市场叠加更高能源成本，可能加剧下行前景。

后续跟踪

• AI和科技资本开支能否持续强劲到足以支撑更广泛的经济扩张。
• 在OBBBA相关退税和财政支持见顶后，消费者支出能否继续超过收入。
• 能源价格、关税传导和核心PCE通胀的走势。
• FOMC决策、Warsh主席的沟通方式以及2026年12月的利率决定。
• 2026年中期选举、财政立法以及2027年财政政策转为拖累的时点。