AI周期继续托住全球市场，但支撑面狭窄使风险资产更脆弱

概览

本报告讨论2026年人工智能投资周期与能源冲击之间的宏观拉锯。UBS认为，中东局势和能源供应风险有所缓和，但并未改变市场的核心驱动：AI资本开支、科技贸易、企业盈利和股权财富效应仍在支撑全球增长与风险资产表现。问题已从“AI周期能否延续”转向“什么会最终约束AI周期”。

核心观点

核心观点包括：第一，AI投资周期仍将主导2026年下半年市场，推动盈利、资本开支和股票表现；第二，宏观硬数据尚未明显恶化，疲弱主要体现在企业和家庭信心等软数据；第三，全球股票基本面仍强，但涨幅高度集中于少数科技公司，市场更容易受到AI失望或估值回撤冲击；第四，新兴市场表现正在由传统beta逻辑转向AI供应链与能源敞口的结构分化；第五，信用市场可能是宏观脆弱性最先显现的地方，尤其是杠杆贷款和私募信贷。

分析框架

报告采用跨资产宏观框架，将AI资本开支、科技贸易、能源供应、通胀、利率、股票盈利、信用利差和区域资产表现放在同一周期中比较，重点观察AI能否继续抵消能源与地缘政治冲击。

方法论与常识提炼

• 宏观冲击吸收框架AI与能源冲击对冲分析

  比较AI资本开支和科技贸易的正向冲击，与能源供应受扰、油价和物流成本上升的负向冲击。

  报告认为AI不只是主题交易，而是当前市场行为的核心驱动；科技贸易规模和AI相关财富效应使其能够在短期内抵消部分能源与地缘政治冲击。

• 经济数据验证框架硬数据与软数据背离

  区分真实活动数据与调查信心数据的不同信号。

  UBS指出年初以来恶化主要集中在商业和居民信心等软数据，全球宏观硬数据尚未显示广泛走弱。

• 跨资产配置框架收益集中度与信用压力监测

  用股票盈利集中度、估值、信用利差和违约风险评估风险资产韧性。

  报告认为股票仍受支撑但已经偏拥挤，信用市场尤其是杠杆贷款和私募信贷可能最先暴露AI周期放缓或融资成本上升的压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  受AI资本开支、盈利韧性和股权财富效应支撑。

  优势

  基本面仍强，MSCI AC World仍有7%目标上行空间。

  劣势

  估值和仓位已经反映较高信心，收益来源集中。

  对比

  美国和新兴市场优于欧洲和英国。

  风险

  AI预期落空、利率维持高位、能源成本上升或盈利下修可能触发回撤。

• 美国科技与AI股票

  是当前市场周期的核心驱动。

  优势

  贡献MSCI US年内回报81%，AI capex与估值扩张形成正反馈。

  劣势

  由少数公司主导，市场宽度不足。

  对比

  Magnificent 7盈利表现显著领先S&P其余493家公司。

  风险

  US tech或AI disappointment是报告列出的主要下行风险。

• 新兴市场与北亚半导体

  AI供应链定位正在重塑新兴市场相对表现。

  优势

  韩国、台湾地区和中国等北亚市场深度嵌入AI供应链，盈利上修强。

  劣势

  并非所有新兴市场同步受益，能源进口国可能面临通胀和汇率压力。

  对比

  新兴市场表现更多来自结构性AI敞口，而非传统beta。

  风险

  全球需求放缓、供应链扩张过慢或AI资本开支降温。

• 信用、杠杆贷款与私募信贷

  可能是宏观压力最早显现的资产类别。

  优势

  收益率仍对利差有支撑。

  劣势

  科技及相关行业集中度高，杠杆贷款和私募信贷违约率可能上升。

  对比

  相较IG和HY，杠杆贷款与私募信贷风险更突出。

  风险

  利差扩张、违约率上升、隐藏杠杆和投资者重叠导致压力外溢。

• 美元与外汇

  受相对增长、利率和AI优势支撑。

  优势

  美元仍有结构性支撑，近端大体稳定。

  劣势

  短期存在轻微下行偏向。

  对比

  JPY可能需要进一步干预以防止继续走弱。

  风险

  增长差收敛、利率预期转向或市场风险偏好变化。

• 大宗商品与能源

  能源冲击是AI周期的主要约束之一。

  优势

  部分商品出口国可获得贸易条件支持。

  劣势

  报告不认为未来几年会出现大宗商品超级周期。

  对比

  能源出口国相对能源进口国更有缓冲。

  风险

  全球能源供应长时间中断、油价再度上行、物流和供应链扰动加剧。

• 利率与央行政策

  高利率影响融资成本和AI资本开支可持续性。

  优势

  市场定价的鹰派路径可能比实际更激进。

  劣势

  通胀仍可能保持高位，限制降息空间。

  对比

  多数主要央行市场预期比UBS认为可能实现的路径更鹰派。

  风险

  油价推动通胀、央行沟通强硬转化为实际紧缩、融资成本压制AI投资。

关键数据

• 美国AI资本开支约8500亿美元年化报告称美国AI capex接近8500亿美元年化。
• AI资本开支对估值放大效应每1美元新增AI资本开支对应约20美元科技股估值增加对应约24% GDP的额外家庭股票财富。
• 科技贸易与能源贸易科技相关贸易约占全球GDP近4%，能源贸易约占2%科技贸易规模接近能源贸易的两倍。
• AI供应链经济体权重超过全球GDP的50%报告称AI供应链相关经济体占全球GDP过半。
• AI对美国增长贡献过去五个季度约80%通过资本开支和高收入群体财富效应体现。
• MSCI US年内回报贡献科技股贡献81%显示美股涨幅高度集中。
• 美国股市涨幅集中度10家美国科技和AI核心公司贡献2026年超过80%的涨幅集中度提高了市场脆弱性。
• 全球增长动能约2.2%，中东冲突前约2.9%UBS全球增长追踪指标显示增长动能放缓。
• UBS 2026财年全球增长预测3.1%与当前增长动能形成对比。
• 预测修正2026年全球增长预测下调30bp，通胀预测上调90bp自2月底以来，为反映供应链扰动进行修正。
• MSCI AC World目标年底目标1200，上行空间7%报告仍预计全球股票有一定上行。
• 年末信用利差预测IG 85bp，HY 325bp，杠杆贷款610bpUBS预计信用利差扩张，杠杆贷款压力最大。
• 三星与SK Hynix自由现金流未来三年FCF预计相当于当前市值90%以上用于说明北亚半导体公司在AI供应链中的盈利能力。

影响与含义

投资含义是，AI仍可支撑全球增长、美元和部分股票市场，但市场并非全面健康，而是越来越依赖少数科技公司、北亚半导体供应链和超大规模云厂商资本开支。若能源成本、融资成本或AI盈利预期出现不利变化，股票和信用市场可能迅速从韧性转向脆弱。区域上，嵌入AI供应链的美国、韩国和台湾地区相对受益，欧洲、英国和能源进口型经济体压力更大。

风险

• 全球能源供应长时间中断，尤其是霍尔木兹海峡或中东局势再度恶化。
• 能源成本或融资成本上升，限制AI资本开支。
• 美国科技或AI盈利低于预期，打破当前市场核心叙事。
• 股票估值和仓位过度反映AI增长，导致回撤放大。
• 信用压力在杠杆贷款和私募信贷中扩散，并外溢到公开市场。
• 通胀维持高位，使主要央行政策路径比市场希望的更紧。
• 新兴市场分化加剧，能源进口经济体面临更高通胀、弱货币和更紧金融条件。

后续跟踪

• 中东局势、霍尔木兹海峡通行和全球能源供应恢复情况。
• 油价曲线是否下行，以及通胀预测是否随之下修。
• AI资本开支是否从超大规模云厂商扩散到更广泛工业部门。
• Magnificent 7二季度财报日期：TSLA、GOOGL、NVDA、META、MSFT、AMZN、AAPL。
• 信用利差、杠杆贷款技术行业利差和私募信贷违约率。
• 全球供应链交付时间、空运成本、航运成本和非能源贸易量。
• FOMC会议和主要央行实际政策路径。
• 中国政治局会议、二十届五中全会和中央经济工作会议。
• JPY是否需要进一步干预，以及USD是否继续受相对增长和AI优势支撑。