AI资本开支上行继续支撑服务器ODM，FII上调目标价，Inspur因估值与份额压力下调至卖出

概览

本报告覆盖大中华区科技硬件与AI服务器ODM链条，核心结论是AI资本开支周期仍在上行，美国和中国云厂商的投入将继续推动AI服务器、CPU服务器、交换机和相关数据中心基础设施需求。高盛对FII保持正面，认为其在美国云客户、AI服务器机柜、CPO交换机、液冷、全球产能和研发执行方面具备份额提升条件；同时转向谨慎看待Inspur，认为其中国AI服务器业务虽仍增长，但高基数份额、竞争、GPU向本土AI芯片切换和估值偏高将压制回报。

核心观点

第一，AI资本开支上行是行业主线：美国CSP和中国CSP的资本开支预计在2026E仍分别实现76%和80%的同比增长。第二，FII是主要受益标的：其产品覆盖GPU模块、主板、AI服务器、CPU服务器、CPO交换机和液冷，且拥有全球生产基地和供应链议价能力。第三，技术快速迁移和原材料成本上升提高准入门槛，反而有利于规模大、研发强、执行快的龙头。第四，Inspur在中国AI服务器市场仍是本土龙头，但增长从高位放缓，份额下行、CSP直销占比提高、毛利率承压和估值高于五年均值，使风险回报不具吸引力。

分析框架

报告结合云厂商资本开支预测、AI服务器ODM份额变化、产品组合升级、毛利率和研发费用假设、同业估值回归以及与Bloomberg一致预期对比，分别修订FII和Inspur的盈利预测、目标P/E和12个月目标价。FII的估值使用23x 2027E P/E；Inspur的估值使用21.1x 2027E EPS，并与同业P/E、净利润增长和PEG区间交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值近端P/E目标价法

  以目标P/E乘以前瞻年度盈利推导12个月目标价

  FII目标价基于23x 2027E P/E；Inspur目标价基于21.1x 2027E EPS。目标倍数来自同业P/E与前瞻净利润增速、经营利润率等基本面的回归关系。

• 盈利预测资本开支与份额驱动模型

  将CSP资本开支、AI服务器出货、产品结构和市场份额映射到收入、毛利率和净利润

  报告上调FII 2026E-2028E净利润4%/7%/9%，主要反映美国云AI资本开支、CPU服务器需求和FII份额提升；下调Inspur 2027E-2028E净利润8%/15%，主要反映毛利率下降和研发投入提高。

• 相对比较GS vs. Bloomberg一致预期

  将高盛预测与市场一致预期比较以判断预期差

  FII方面，高盛2026E/2027E净利润比Bloomberg一致预期高2%/12%；Inspur方面，高盛2027E经营利润比Bloomberg一致预期低10%，反映其对竞争、CSP收入占比和研发投入的担忧。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Foxconn Industrial Internet (601138.SS)

  AI服务器ODM与美国云AI资本开支受益标的

  优势

  产品覆盖AI服务器机柜、GPU/ASIC/CPU服务器、800G/1.6T/CPO交换机和液冷；研发强、规模大、全球产能布局完善，供应链议价能力强。

  劣势

  毛利率整体较低，原材料成本和客户议价会影响利润弹性；仍暴露于iPhone零部件业务竞争和新工厂爬坡风险。

  对比

  高盛2026E/2027E净利润预测比Bloomberg一致预期高2%/12%，并认为其技术迁移环境下份额提升能力优于多数ODM同业。

  风险

  AI服务器需求或利润低于预期、iPhone零部件扩张弱于预期、新工厂产能爬坡慢于预期、iPhone出货低于预期。

• Inspur (000977.SZ)

  中国AI服务器本土龙头，但被下调至Sell

  优势

  在中国AI服务器出货和收入规模上处于本土领先，服务中国主要CSP、政府和企业客户，并覆盖AI训练、推理、HPC和通用服务器。

  劣势

  市场份额从高基数下行，CSP直销和ODM业务毛利率较低，竞争加剧，本土AI芯片平台适配需要更高研发投入，12个月前瞻P/E高于五年均值。

  对比

  高盛2027E经营利润比Bloomberg一致预期低10%，目标价隐含约2%下行，风险回报弱于大中华科技覆盖中Buy和Neutral标的的平均上行空间。

  风险

  若中国生成式AI需求更强、本土AI芯片服务器切换快于预期或竞争更健康，Inspur收入、毛利率和市场份额可能好于高盛预测。

• Huaqin Co.

  中国云AI服务器扩张的潜在受益ODM

  优势

  从智能手机和PC ODM向AI服务器扩展，并具备服务器与交换机整体方案能力，可受益中国Supernodes趋势。

  劣势

  报告提供的信息有限，未展开详细估值和盈利修订。

  对比

  高盛对Huaqin保持正面，逻辑偏向中国云AI服务器扩张，而FII更偏美国云和全球客户。

  风险

  中国CSP资本开支、产品迁移、竞争和执行节奏变化。

关键数据

• 美国CSP资本开支预测2026E +76% YoY；2027E +35% YoY来自报告引用的GS Server TAM更新。
• 中国CSP资本开支预测2026E +80% YoY；2027E +20% YoYAI服务器和数据中心投入仍是中国云需求的重要驱动。
• FII目标价Rmb107.2较此前Rmb93.9上调14%，基于23x 2027E P/E。
• FII隐含上行空间45%报告维持Buy评级。
• FII盈利预测修订2026E/2027E/2028E净利润上调4%/7%/9%主要来自收入、毛利率和产品结构改善。
• FII净利润增速2026E-2028E CAGR +41%；2025E-2028E CAGR +53%报告认为AI基础设施投资和份额提升支持重估。
• Inspur评级变化Neutral下调至Sell原因包括市场份额下行、估值偏高和利润率压力。
• Inspur目标价Rmb62.5较此前Rmb76.5下调，基于21.1x 2027E EPS。
• Inspur盈利预测修订2027E/2028E净利润下调8%/15%主要因毛利率下降和本土AI芯片平台研发投入增加。
• Inspur收入增速判断2026E-2028E收入CAGR +22%仍受益中国CSP AI资本开支，但增速和风险回报弱于FII。

影响与含义

对投资组合而言，报告强化了AI数据中心资本开支仍在向服务器ODM、交换机、CPU服务器和液冷等硬件环节传导的判断，但也显示同一赛道内部的分化正在扩大。FII被定位为更具规模、客户、研发和全球产能优势的受益者，估值上调由盈利上修和目标倍数扩张共同驱动；Inspur虽然受益中国AI基础设施需求，但本土芯片迁移、竞争和CSP直销模式可能削弱利润率，估值安全边际不足。

风险

• FII的AI服务器需求和利润低于预期。
• FII的iPhone零部件业务因竞争激烈而扩张低于预期。
• FII新工厂产能爬坡慢于预期。
• iPhone出货低于预期影响FII零部件业务。
• Inspur在中国AI服务器市场份额继续下行。
• 中国AI服务器竞争加剧导致Inspur毛利率和ASP承压。
• 从全球高端GPU向本土AI芯片平台迁移的节奏和适配成本影响Inspur供应链与研发费用。
• 若中国生成式AI需求强于预期，Inspur的Sell评级面临上行风险。

后续跟踪

• 美国CSP 2026E-2028E AI资本开支是否继续上修。
• 中国CSP AI资本开支增速以及生成式AI应用的投资回报率。
• FII在AI服务器机柜、CPU服务器、CPO交换机和液冷中的份额变化。
• FII毛利率能否在原材料成本上升和寄售模式变化下保持改善。
• Inspur在中国AI服务器市场的份额趋势和主要CSP客户订单。
• 本土AI芯片服务器型号推出速度以及Inspur适配不同本土芯片平台的研发进展。
• AI服务器ODM行业竞争是否影响ASP、毛利率和市场份额。
• FII与Inspur的12个月前瞻P/E相对历史均值和同业回归区间的变化。