高盛首次覆盖Iluvatar：AI资本开支上行驱动，给予买入评级

概览

本报告为Goldman Sachs对Iluvatar（9903.HK）的首次覆盖。报告认为，Iluvatar是中国领先的GPGPU无晶圆厂芯片公司，受益于中国云服务商AI资本开支上行、本土AI生态扩张以及训练和推理芯片规格持续升级。高盛给予Buy评级，12个月目标价HK$1,000。

核心观点

核心观点包括三点：第一，中国AI应用采用率提升将继续推动AI基础设施投资，高盛上调中国CSP AI capex预测；第二，本土GPU、服务器、网络、基础模型和AI应用生态扩张，推动客户降低对单一供应商依赖并增加国产供应链机会；第三，Iluvatar通过TG训练系列、ZK推理系列和软件栈升级覆盖更多AI场景，有望带动出货、收入和利润快速增长。

分析框架

报告以自上而下的中国AI资本开支周期判断结合自下而上的公司出货、客户扩张、产品路线图、利润表和现金流预测；估值采用2030E EV/EBITDA折现回2027E，并通过P/E、P/S和PEG&M等相对估值交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值2030E EV/EBITDA折现法

  以长期盈利能力为基准估算企业价值，再折现至目标年份。

  高盛采用26.1x 2030E EV/EBITDA目标倍数，并以12.7% COE折现回2027E，得到12个月目标价HK$1,000。

• 估值交叉验证PEG&M / P/S交叉验证

  用前瞻P/E、收入增长、经营利润率和P/S倍数检验目标价是否过高。

  目标价隐含21x 2030E P/E、0.3x PEG&M、32x 2027E P/S和5x 2030E P/S，报告认为处于中国及全球半导体同业区间内。

• 并购情景Goldman Sachs M&A framework

  通过定性与定量因素评估公司成为收购目标的概率，并决定是否纳入目标价。

  报告给予Iluvatar M&A rank 3，表示被收购概率较低，因此未在目标价中加入M&A成分。

• 因子画像GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度比较个股与覆盖股票及行业同业。

  报告披露GS Factor Profile框架，用于提供股票在增长、回报和估值维度的相对投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 9903.HK / Iluvatar

  核心覆盖标的

  优势

  中国领先GPGPU无晶圆厂芯片公司，客户超过300家；TG训练芯片、ZK推理芯片和软件栈共同覆盖训练、推理及AI计算整体解决方案；本土生态扩张和客户多供应商策略提供增长机会。

  劣势

  公司仍处于高速投入和商业化放量阶段，2025E和2026E仍为亏损；库存天数和营运资金占用较高，盈利与现金流改善依赖出货持续放量。

  对比

  目标价隐含5x 2030E P/S，低于报告提及的全球GPU供应商交易区间；NVIDIA当前为8.0x 2027E P/S，AMD为10.3x 2027E P/S。

  风险

  中国AI芯片需求低于预期、市场竞争加剧、产品迁移慢于预期、地缘政治限制全球代工厂使用。

• NVIDIA / AMD等全球GPU供应商

  估值和行业参照

  优势

  作为全球GPU供应商，其P/S倍数为Iluvatar长期估值提供参照区间。

  劣势

  报告未将其作为直接经营预测对象，仅用于相对估值对比。

  对比

  NVIDIA为8.0x 2027E P/S，AMD为10.3x 2027E P/S；Iluvatar目标价隐含5x 2030E P/S。

  风险

  全球GPU供应商竞争与供给格局变化可能影响中国本土AI芯片供应商的份额提升节奏。

关键数据

• 评级Buy首次覆盖，评级自2026-07-19起。
• 12个月目标价HK$1,000.00基于2030E EV/EBITDA折现估值。
• 现价HK$495.20报告首页披露价格。
• 隐含上行空间101.9%由目标价相对现价计算。
• 市值HK$128.7bn / $16.4bn报告Key Data披露。
• 企业价值HK$119.1bn / $15.2bn报告Key Data披露。
• 2025E-30E GPU板卡出货CAGR+92%预计2030E出货超过100万块。
• 2025E-30E收入CAGR+108%由GPU板卡出货放量、客户扩张和AI资本开支上行驱动。
• 2027E净利润Rmb1,136.1mn高盛预计公司2027E扭亏为盈。
• 2030E净利润Rmb10bn报告正文披露2030E净利润目标。
• 2030E毛利率above 51%报告预计推理芯片占比提升导致毛利率略降但仍维持高位。
• COE12.7%估值折现率，包含Beta 1.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%。

影响与含义

若报告假设兑现，Iluvatar将成为中国AI算力本土化周期的高弹性标的，收入、盈利和自由现金流拐点均集中在2027E以后。投资含义在于市场可能低估中国AI capex上修、本土供应链份额提升及产品迭代带来的复合增长，但高估值也使需求、竞争和产品迁移节奏成为关键验证变量。

风险

• 中国市场AI芯片需求低于预期，可能压低收入与出货预测。
• 本土AI芯片供应商竞争比预期更激烈，可能拖累GPU板卡出货增长和利润率。
• 产品迁移慢于预期，可能削弱市场竞争力和后续出货增长。
• 地缘政治紧张可能限制公司使用全球领先代工厂的能力。
• 中国AI基础设施投资慢于预期将削弱报告的核心增长假设。

后续跟踪

• 中国CSP AI资本开支是否继续上修，尤其是2026E-2028E投资动能。
• GPU板卡出货从2025E的45k块向2030E超过100万块爬坡的兑现进度。
• TG Gen 4、TG Gen 5、ZK Gen 2和ZK Gen 3等产品发布与客户导入节奏。
• 客户数量和大客户结构变化，尤其是本地CSP客户采购规模。
• 毛利率是否维持在高位，以及opex ratio是否按报告预期从156%降至2030E的23%。
• 2027E净利润和自由现金流转正是否如期发生。