宏观不确定性下，UBS认为AI与存储上行周期仍在延续

概览

本报告是UBS亚太科技策略月度行业要点，核心问题围绕AI投资是否见顶、存储半导体上行周期能否延续，以及PC和智能手机需求下行幅度。报告结论偏积极：AI基础设施、云厂商资本开支、HBM和服务器/存储SSD需求仍在扩张，足以抵消传统终端市场走弱，并使存储器行业在2026至2027年保持异常强劲的景气度。

核心观点

UBS的核心观点是：第一，AI周期仍未结束，2026年超大规模云厂商资本开支继续快速增长，2027年AI半导体供应链仍有稳健增长；第二，DRAM与NAND上行周期将比此前预期更长，DRAM供需偏紧可能持续到2027年四季度；第三，AI服务器和数据中心存储需求显著强于PC、智能手机等传统市场需求下滑；第四，存储器厂商增加资本开支和WFE投入，但设备交期、供应链和工程资源瓶颈意味着供给难以迅速追上需求；第五，个股层面更看好存储器龙头、HBM测试、材料和部分设备公司，同时警惕部分后道设备和传统终端链的估值与份额风险。

分析框架

报告采用自上而下的行业需求测算与自下而上的供应链公司覆盖相结合的方法：先跟踪云厂商资本开支、AI加速器出货、HBM bit需求、服务器DRAM占比和DRAM/NAND价格，再映射到Samsung Electronics、SK Hynix、DI Corporation、Eugene Tech、Hanmi Semiconductor等公司的市场份额、盈利能力、估值倍数和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析供需缺口与价格周期框架

  通过AI服务器、传统终端、WFE投放和产能瓶颈判断DRAM/NAND景气周期长度。

  报告将需求端的HBM、服务器DDR、服务器/存储SSD增长与PC、智能手机需求破坏进行抵消分析，并结合设备交期、工程资源和晶圆产能迁移判断供给响应速度。

• 资本开支跟踪超大规模云厂商capex框架

  以前11大hyperscaler资本开支作为AI基础设施需求领先指标。

  报告指出前11大云厂商资本开支2026年预计同比增长64%，并认为2027年仍将维持强劲增长，是AI半导体和存储需求延续的主要依据。

• 公司估值P/BV、P/E与长期ROE/CoE估值

  对不同覆盖公司采用市净率或市盈率，并结合长期ROE、CoE和EPS增长假设。

  例如Samsung Electronics按2.09倍未来12个月P/BV估值，SK Hynix按2.86倍未来12个月P/BV估值，DI Corporation和Eugene Tech则使用2027E P/E估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Memory / HBM / DRAM / NAND

  核心受益方向

  优势

  AI服务器、HBM、服务器DDR和服务器/存储SSD需求强劲，DRAM供需紧张可能延续至2027年四季度。

  劣势

  周期持续性高度依赖hyperscaler资本开支和AI应用落地，传统终端需求仍在下滑。

  对比

  相较PC、智能手机和显示面板，存储器更直接受益于AI基础设施扩张。

  风险

  若云厂商削减资本开支、AI应用变现低于预期或供给投放快于预期，价格与盈利可能回落。

• Samsung Electronics

  存储器龙头与HBM追赶者

  优势

  DDR/NAND市场领导地位、HBM执行改善、Foundry/LSI亏损预计收窄，股东回报空间较大。

  劣势

  HBM竞争地位仍需进一步验证，智能手机业务不免受利润率压力影响。

  对比

  相较SK Hynix，Samsung在传统存储规模上优势更大，但HBM领导力仍处追赶状态。

  风险

  HBM认证进度、先进DRAM设计推进、资本开支节奏和传统终端需求下行。

• SK Hynix

  HBM领导者

  优势

  UBS预计其2026E/2027E HBM bit份额为51%/44%，且传统存储需求增强将支撑股价。

  劣势

  中国制造布局调整可能带来成本和产能迁移压力。

  对比

  在HBM方面领先Samsung和其他供应商，但客户三供应商策略可能逐步稀释份额。

  风险

  HBM需求波动、中国DRAM产能调整、EUV设备可得性和竞争加剧。

• DI Corporation

  HBM测试设备受益者

  优势

  被认为在韩国存储测试厂商中最能受益于HBM4转换，SK Hynix HBM4 KGSD测试份额预期较高。

  劣势

  客户集中度较高，对SK Hynix订单依赖明显。

  对比

  相较传统DDR测试设备，HBM4 KGSD burn-in测试工具ASP和利润率更高。

  风险

  客户导入节奏、Advantest等一级供应商竞争、HBM4测试需求低于预期。

• Eugene Tech

  DRAM WFE与工艺设备受益者

  优势

  受益于DRAM WFE TAM增长、etching工具附着率提升以及PEALD、plasma等产品份额增长。

  劣势

  受存储厂资本开支周期影响较大。

  对比

  相较部分后道设备公司，Eugene Tech更偏向前道工艺扩产与先进DRAM制程升级。

  风险

  Samsung和SK Hynix WFE投放不及预期、客户认证延迟、先进工艺路线变化。

• Hanmi Semiconductor

  HBM TCB设备风险标的

  优势

  仍可受益于SK Hynix和Micron新增HBM4产能带来的部分TCB工具需求。

  劣势

  UBS担心其难以获得Samsung HBM4 TCB订单，且客户可能分散供应商以降低风险。

  对比

  与更乐观的存储设备和测试链不同，报告对Hanmi给出卖出观点。

  风险

  市场份额下滑、Samsung内制偏好、ASMPT和Hanwha Vision竞争增强。

• PC / Smartphones / Displays

  谨慎方向

  优势

  2027年可能有低个位数恢复，但短期缺乏AI存储链同等强度的需求支撑。

  劣势

  2026年智能手机和PC出货预计下滑，显示面板盈利改善也存在不确定性。

  对比

  相较AI服务器和存储链，传统终端链条需求弹性更弱。

  风险

  终端消费进一步走弱、价格竞争、OEM订单下修和面板供需修复延迟。

关键数据

• 前11大hyperscaler资本开支2026E同比增长64%；2027E仍强劲增长用于支撑AI基础设施需求仍在扩张的判断。
• AI加速器出货2027E同比增长47%；2026E同比增长30%报告称2027年AI半导体供应链初步测算仍指向稳健增长。
• HBM bit需求2026E同比增长80%至31bn Gb；2027E同比增长73%至54bn GbHBM是存储器需求上行的关键驱动。
• DRAM与NAND收入2026E为US$803bn；2027E为US$1.21tn显著高于2018年US$153bn的上一轮高点。
• 服务器DRAM占比2027E服务器DRAM（DDR+HBM）占总DRAM bit约50%，2025年为33%显示需求结构向数据中心迁移。
• 智能手机出货2026E同比下降10%；2027E同比增长2%低端和安卓市场需求下行更明显。
• PC出货2026E同比下降4%；2027E同比增长2%部分OEM向供应商指引2026年单位数下滑可能达到十几个百分点。
• DDR合约价1Q26预计环比上涨95%；2Q26预计环比上涨37%反映近端价格弹性强。
• NAND合约价1Q26预计环比上涨80%；2Q26预计环比上涨40%NAND价格同样出现强劲修复。
• SK Hynix HBM份额2026E为51%；2027E为44%UBS预计SK Hynix继续保持HBM领先地位，但三供应商策略正在形成。

影响与含义

投资含义上，报告强化了对亚太科技中AI算力、HBM、DRAM/NAND、半导体设备和材料链的偏好。若UBS预测兑现，存储器龙头的盈利与现金流可见度将显著提升，设备和测试工具供应商也将受益于HBM4、HBM4E和先进DRAM扩产。但PC、智能手机和显示面板链条仍面临需求下行与利润率压力，相关资产需要更严格区分结构性成长与周期性反弹。

风险

• hyperscaler资本开支若低于预期，将削弱AI半导体、HBM和服务器存储需求。
• AI应用部署，尤其是agentic/reasoning AI和AI coding，若落地速度不及预期，可能影响需求持续性。
• DRAM、NAND和HBM供给扩张若快于预期，可能导致价格峰值低于报告假设。
• PC和智能手机需求下滑可能比当前预测更深，拖累传统存储和硬件链。
• HBM客户三供应商策略可能导致现有领先厂商份额被稀释。
• 中国制造布局、EUV设备限制和先进制程迁移可能增加SK Hynix等厂商的执行成本。
• 长期供货协议可能压低存储器价格峰值，改变盈利弹性分布。

后续跟踪

• 前11大hyperscaler 2026和2027年资本开支修订方向。
• AI加速器出货、HBM bit需求和SOCAMM渗透率变化。
• DRAM供需缺口是否真的延续至2027年四季度。
• DDR与NAND合约价在2026年一季度和二季度后的持续性。
• Samsung HBM4认证进度及其在AMD、OpenAI、Google、AWS、Meta供应链中的地位。
• SK Hynix HBM产能扩张、Yongin园区进度和中国产能调整。
• PC与智能手机OEM订单指引是否继续下修。
• HBM4/HBM4E带来的测试设备、WFE和材料订单释放节奏。