US rates strategy: UBS prefiere valor relativo en tasas de EE. UU. ante una Fed restrictiva y retos de financiación del Tesoro

Visión general

El informe analiza cómo una Fed restrictiva, inflación, financiación del Tesoro, demanda y política de balance afectan a la curva del Tesoro y a los mercados de inflación. UBS considera elevados los rendimientos frente a los fundamentales, pero prefiere posiciones de valor relativo por la revisión de precios de política y los riesgos de oferta.

Perspectivas principales

UBS sostiene que el crecimiento de EE. UU. depende principalmente de inversión ligada a AI, mientras la inversión no ligada a AI es débil. Proyecta crecimiento real del PIB de 2.2% en 2026 y 1.9% en 2027; la inversión fija empresarial crecería 8.8% en 2026 y se desaceleraría a 3.9% en 2027. La política fiscal pasaría de aportar al crecimiento en 2026 a ser un lastre posteriormente. UBS considera que la inflación tendencial se aproxima más al core CPI que al core PCE y señala que la inflación salarial está en niveles de cuando el PCE promediaba 2%. El mercado descuenta cerca de 90bp de endurecimiento durante el siguiente año, por lo que UBS ve poco margen para que caigan a corto plazo las expectativas implícitas de la Fed. Sin embargo, sus regresiones de valor razonable, que usan OIS, deuda del Tesoro no-bill respecto al PIB, petróleo, swaps de inflación y crecimiento, indican rendimientos altos frente a los fundamentales. La revisión de precios del extremo corto perjudicó al tramo medio; UBS mantiene paciencia con duración y prefiere steepeners 2s/10s a 2 años forward frente a posiciones al contado. Prevê rendimientos a 2 y 10 años de 4.50% y 4.80%, respectivamente, en el cuarto trimestre de 2026. La financiación del Tesoro es la preocupación estructural central. UBS espera déficits superiores al 6% del PIB y una mayor brecha de financiación desde el ejercicio fiscal 2027. La proporción de T-bills ya supera el objetivo de largo plazo de 20%; si no cambian las subastas de cupones, superaría 32% de la deuda negociable al cierre del ejercicio fiscal 2029. UBS espera aumentos de emisión desde mayo de 2027, centrados entre 2 y 10 años, con menores tamaños a 20 y 30 años. Proyecta emisión neta de cupones de $1.22tn en 2026 y $1.26tn en 2027. Las recompras largas reducen la oferta neta a corto plazo, pero la oferta de duración subiría $133bn hasta $2.75tn en equivalentes a 10 años en 2028. La emisión corporativa añadiría cerca de $250bn de oferta de renta fija en equivalentes de Treasury a 10 años en 2026. La demanda es mixta: bancos redujeron la demanda en el segundo trimestre, inversores privados extranjeros vendieron $29bn de Treasuries largos en julio y China vendió $48bn en el año. UBS proyecta $264bn de emisión neta de bills en el cuarto trimestre de 2026, neta de compras de la Fed, lo que podría tensionar la financiación. UBS mantiene una postura alcista sobre spreads de swaps y conserva steepeners 5s/30s, respaldados por optimismo desregulatorio, excepcionalismo estadounidense y oferta de duración concentrada en crédito. En inflación, el mercado descuenta inflación general y subyacente cerca de 40bp por encima de UBS, mientras los swaps 1Yx4Y parecen algo baratos tras el FOMC. UBS es neutral en TIPS, apunta a 235bp para breakevens a 10 años y prefiere swaps de inflación frente a breakevens por IOTAs ajustadas. UBS espera que comercio e inversión ligados a AI compensen disrupciones energéticas y otros vientos en contra. Proyecta crecimiento real de 2026 de 3.1% global, 2.2% en EE. UU., 4.5% en China y 0.8% en la eurozona. Las subidas adicionales dependen de la duración e intensidad de la disrupción energética de Oriente Medio, manteniendo elevada la incertidumbre de tasas.

Marco de análisis

UBS combina previsiones de crecimiento, inflación y Fed con financiación del Tesoro, vencimientos, recompras, indicadores de oferta y demanda y regresiones de valoración de curva; después deriva previsiones de rendimientos, curva, spreads de swaps e inflación y preferencias de valor relativo.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Regresión de valor razonable de la curva de rendimientos del Tesoro

  UBS estima el valor razonable del nivel y pendiente de los rendimientos mediante OIS, flotante de Treasuries, petróleo, swaps de inflación y expectativas de crecimiento.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de duración del Tesoro y renta fija

  El informe compara emisión, recompras, compras de la Fed, emisión corporativa y demanda inversora para evaluar la oferta neta de duración.

• OtroOtro

  Regresión de valor razonable de swaps de inflación

  UBS estima el valor razonable de swaps de inflación 1Yx4Y con futuros de gasolina RBOB, VIX Index y core CPI de los últimos 3 años.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US Treasuries

  UBS considera altos los rendimientos frente a los fundamentales, pero es cauteloso con la duración direccional por la revisión de precios de política y riesgos de oferta.

  Fortalezas

  Prevé descensos de rendimientos hasta 2027; las recompras y compras previstas de la Fed reducen la oferta neta de duración a corto plazo.

  Debilidades

  La revisión de precios de una Fed restrictiva perjudicó al tramo medio de la curva.

  Comparación

  Los steepeners 2s/10s a 2 años forward se prefieren frente a los steepeners al contado por riesgo/rentabilidad.

  Riesgos

  Mayores necesidades de financiación, emisión de bills y débil demanda extranjera pueden presionar financiación y duración.

• USD 2-year fwd 2s/10s SOFR steepeners

  Posición preferida de valor relativo para empinamiento de curva.

  Fortalezas

  UBS considera que los steepeners forward ofrecen mejor riesgo/rentabilidad que los steepeners al contado.

  Comparación

  Preferido frente a steepeners 2s/10s al contado.

  Riesgos

  Más revisión de precios de política o una trayectoria distinta de rendimientos puede perjudicar la posición.

• USD 5s/30s swap-spread curve steepener

  UBS mantiene la posición ante la expectativa de mayor ampliación de spreads largos.

  Fortalezas

  Respaldada por optimismo desregulatorio, excepcionalismo estadounidense y oferta de duración concentrada en crédito.

  Comparación

  Se espera que los spreads largos impulsen un empinamiento continuado de la curva de spreads.

  Riesgos

  El entorno esperado de oferta y demanda podría no materializarse.

• TIPS and inflation swaps

  UBS es neutral en TIPS, pero prefiere posiciones largas en swaps de inflación frente a breakevens.

  Fortalezas

  Los swaps de inflación 1Yx4Y parecen algo baratos tras el FOMC.

  Debilidades

  Las IOTAs están ajustadas y las valoraciones de inflación front-end son mixtas.

  Comparación

  Los swaps de inflación se prefieren frente a breakevens.

  Riesgos

  Los resultados de inflación y precios de mercado pueden desviarse de las previsiones de UBS.

Datos clave

• Previsión de crecimiento real del PIB de EE. UU.2.2% in 2026; 1.9% in 2027Previsión de UBS
• Previsión de rendimientos del Tesoro del cuarto trimestre de 20262-year 4.50%; 10-year 4.80%Previsión de UBS
• Emisión neta de cupones$1.22tn in 2026; $1.26tn in 2027Emisión neta de cupones del Tesoro proyectada
• Oferta de duración del Tesoro en 2028$2.75tn in 10-year equivalentsAumento proyectado de $133bn frente a 2027
• Emisión neta de bills$264bn in Q4 2026Neta de compras de la Fed
• Objetivo de breakeven a 10 años235bp at year-endUBS mantiene una postura neutral en TIPS
• Flujos chinos de Treasuries-$48bn year to dateVentas netas de Treasuries

Impacto e implicaciones

UBS ve una tensión entre rendimientos altos frente a fundamentales y el desafío de financiación y oferta de duración a largo plazo; por ello prefiere steepeners forward, steepeners de spreads de swaps largos y exposición selectiva a swaps de inflación en vez de duración direccional.

Riesgos

• Una disrupción energética de Oriente Medio más prolongada o grave podría requerir más endurecimiento de bancos centrales del supuesto por UBS.
• Las necesidades de financiación del Tesoro, mayor emisión de bills y oferta corporativa de duración podrían empeorar las condiciones de financiación.
• La demanda extranjera de Treasuries sigue contenida y la demanda bancaria se desaceleró marcadamente en el segundo trimestre.
• Riesgos de política y macroeconomía, precios energéticos elevados y mayor endurecimiento pueden limitar un estrechamiento adicional de spreads de crédito.

Aspectos que vigilar

• La escala y duración de la disrupción energética de Oriente Medio y su efecto sobre las subidas de la Fed y el ECB.
• Anuncios de refinanciación del Tesoro, especialmente si los aumentos de subastas de cupones comienzan en mayo de 2027 y su distribución por vencimiento.
• Emisión de bills, flujos de fondos monetarios, condiciones de repo y saldos de reservas.
• Reformas del balance de la Fed, compras de gestión de reservas y acortamiento del perfil de vencimientos de SOMA.
• Demanda extranjera y bancaria de Treasuries, incluidos datos de flujos Treasury TIC.