US rates strategy：UBS在鹰派美联储定价与不断扩大的国债融资挑战下偏好美国利率相对价值交易

概览

这份美国利率策略报告评估了鹰派美联储、通胀动态、国债融资需求、需求状况和资产负债表政策对国债曲线及通胀市场的影响。UBS认为，直接收益率相对其基本面框架偏高，但近期政策重新定价及未来供给风险支持其对久期保持耐心，并偏好相对价值头寸。

核心观点

UBS认为，美国增长仍主要由AI相关投资支撑，而非AI投资疲软。其预测表显示，2026年实际GDP增长为2.2%，2027年为1.9%；企业固定投资预计2026年增长8.8%，随后在2027年放缓至3.9%。财政政策预计将从2026年对增长的净正向贡献转为此后数年的拖累。通胀分析强调，核心CPI已从疫情高点持续回落，而核心PCE的回落程度较小；UBS认为趋势通胀可能更接近核心CPI，并指出工资通胀指标处于PCE通胀平均为2%时的水平。 报告认为，在市场对未来一年约90bp紧缩定价、且参与者预期更广泛紧缩周期开始后，市场隐含的美联储预期在短期内进一步下行的空间有限。尽管如此，UBS判断国债收益率相对基本面偏高。其收益率曲线公允价值回归将水平和斜率动态与OIS利率、非票据国债存量占GDP比重、油价、通胀互换和增长预期联系起来。前端重新定价令曲线中段表现落后，因此UBS对久期保持耐心，而非建立直接做多头寸。其认为2年远期2s/10s陡峭化交易的风险回报优于即期陡峭化交易，并预测2026年第四季度2年期国债收益率为4.50%，10年期为4.80%。 国债融资是报告的核心结构性担忧。UBS预计未来数年财政赤字将超过GDP的6%，并且从2027财年起融资缺口将扩大。国库券在可流通债务中的占比已高于财政部20%的长期目标；若票息拍卖规模不变，UBS估计到2029财年末国库券占可流通债务的比例将超过32%。因此，其预计票息拍卖规模将自2027年5月开始上调，重点集中于2年至10年期，同时下调20年期和30年期拍卖规模。预计净票息发行量在2026年为$1.22tn、2027年为$1.26tn，同比仅增加约$40bn。长端回购规模的增加——其季度最大购买额增加$32bn，约相当于$54bn的10年期等值久期——应会在未来数个季度降低净久期供给。UBS预计2027年久期供给将保持稳定，随后在2028年增加$133bn至$2.75tn的10年期等值规模。 供给压力并未完全消除：UBS估计，2026年企业发行将为固定收益供给增加约$250bn的10年期国债等值规模。需求指标喜忧参半。银行对国债的需求在第二季度明显放缓，外国私人投资者7月卖出$29bn长期国债，中国年初至今已卖出$48bn国债。回购市场仍保持有序，SOFR较联邦基金目标区间上限低10–11bp。UBS预计美联储资产明年将增长约$150bn，准备金余额将维持在接近$3.0tn，但预计扣除美联储购买后的2026年第四季度净国库券发行量将达$264bn；随着货币市场基金流入放缓，这可能收紧融资条件。 在相对价值方面，UBS继续看多互换利差，并持有5s/30s互换利差曲线陡峭化头寸。其认为长端利差仍有进一步走阔空间，并将推动利差曲线继续陡峭化，支持因素包括对放松监管的乐观情绪、美国例外论以及信贷市场中集中的久期供给。通胀方面，UBS认为前端估值喜忧参半：市场定价的整体和核心通胀比UBS预测高约40bp，而FOMC会议后1Yx4Y通胀互换似乎再次偏便宜。UBS对TIPS持中性观点，将年末10年期盈亏平衡通胀率目标设为235bp；由于IOTA偏紧，其偏好相对于盈亏平衡通胀率做多通胀互换。 在更广泛的多资产背景下，UBS假设随着AI贸易和投资抵消能源扰动及其他逆风，全球增长将接近长期平均水平。其预测2026年全球实际GDP增长3.1%，美国为2.2%，中国为4.5%，欧元区为0.8%。额外加息次数取决于中东能源扰动的持续时间和严重程度，因此即使UBS对2027年前的中期国债收益率预测下降，利率不确定性仍然较高。

分析框架

UBS将增长、通胀和美联储政策的宏观预测，与国债融资预测、债务期限结构、回购假设、供需指标和收益率曲线估值回归相结合。随后，该机构将这些输入转化为收益率、曲线、互换利差和通胀市场预测，以及相对价值交易偏好。

方法论与常识提炼

• 其他收益率曲线分析

  国债收益率曲线公允价值回归

  UBS使用OIS利率、国债存量、油价、通胀互换和增长预期估计国债收益率水平和斜率的公允价值，以判断收益率及曲线各期限段相对基本面是偏贵还是偏便宜。

• 行业/产业分析框架供需框架

  国债及固定收益久期供需分析

  报告比较国债预计发行量、回购、美联储购买、企业发行和投资者需求，以评估市场面临的净久期供给。

• 其他

  通胀互换公允价值回归

  UBS使用RBOB汽油期货、VIX Index和过去三年的核心CPI估算1Yx4Y通胀互换的公允价值，以评估其相对估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  UBS认为收益率相对基本面偏高，但因政策重新定价和未来供给风险，对直接久期敞口保持谨慎。

  优势

  收益率预计在2027年前下降；回购和预计的美联储购买将降低近期净久期供给。

  劣势

  鹰派美联储重新定价已令曲线中段表现受损。

  对比

  2年远期2s/10s陡峭化交易在风险回报上优于即期陡峭化交易。

  风险

  更大的融资需求、国库券发行和疲弱的外国需求可能对融资和久期市场施压。

• USD 2-year fwd 2s/10s SOFR steepeners

  首选的曲线陡峭化相对价值头寸。

  优势

  UBS认为远期陡峭化交易的风险回报优于即期曲线陡峭化交易。

  对比

  相较于即期2s/10s陡峭化交易更受偏好。

  风险

  进一步的政策重新定价或国债收益率路径不同于预期，可能损害该头寸。

• USD 5s/30s swap-spread curve steepener

  UBS维持该头寸，预期长端利差将进一步走阔。

  优势

  受放松监管的乐观情绪、美国例外论和信贷市场中集中的久期供给支持。

  对比

  预计长端利差将推动利差曲线持续陡峭化。

  风险

  预期的供需环境可能不会如预测般发展。

• TIPS and inflation swaps

  UBS对TIPS持中性观点，但偏好相对于盈亏平衡通胀率做多通胀互换。

  优势

  FOMC会议后，1Yx4Y通胀互换似乎略显便宜。

  劣势

  IOTA偏紧，且前端通胀估值喜忧参半。

  对比

  通胀互换优于盈亏平衡通胀率。

  风险

  通胀结果和市场定价可能与UBS预测出现偏离。

关键数据

• 美国实际GDP增长预测2.2% in 2026; 1.9% in 2027UBS预测
• 2026年第四季度国债收益率预测2-year 4.50%; 10-year 4.80%UBS预测
• 净票息发行量$1.22tn in 2026; $1.26tn in 2027预计国债净票息发行量
• 2028年国债久期供给$2.75tn in 10-year equivalents预计较2027年增加$133bn
• 净国库券发行量$264bn in Q4 2026扣除美联储购买后
• 10年期盈亏平衡通胀率目标235bp at year-endUBS对TIPS维持中性观点
• 中国国债资金流-$48bn year to date国债净卖出

影响与含义

UBS认为，收益率相对基本面偏高与更长期的融资和久期供给挑战之间存在张力。因此，该机构偏好远期曲线陡峭化、长端互换利差陡峭化和精选通胀互换敞口，而非直接久期头寸。

风险

• 中东能源扰动持续更久或更严重，可能需要比UBS假设更多的央行紧缩。
• 国债融资需求、国库券发行增加和企业久期供给可能令融资条件恶化。
• 外国国债需求仍然疲弱，且银行需求在第二季度明显放缓。
• 政策和宏观风险、较高的能源价格以及进一步货币紧缩，可能限制信贷利差进一步收窄。

后续跟踪

• 中东能源扰动的规模和持续时间，以及其对美联储和欧洲央行加息次数的影响。
• 国债再融资公告，特别是票息拍卖规模是否在2027年5月开始上调及其期限配置。
• 国库券发行、货币市场基金流量、回购市场状况和准备金余额。
• 美联储资产负债表改革、准备金管理购买以及任何缩短SOMA期限结构的措施。
• 包括Treasury TIC资金流数据在内的外国和银行国债需求。