估值回到冲突前水平后，UBS建议优先配置 carry 而非增加方向性风险
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估值回到冲突前水平后，UBS建议优先配置 carry 而非增加方向性风险
UBS认为近期油价/地缘冲击主要体现为收益率重定价，信用利差相对韧性较强，当前更适合通过欧洲相对美国、短端相对长端、现金债相对合成指数、HY相对IG等结构获取 carry。
- 2026年至今市场经历2月科技股抛售和中东冲突两轮波动，但信用利差相对利率表现出明显韧性。
- 报告判断近期定价主要是收益率故事而非利差故事，利率是少数未对油价冲击表现出定价自满的资产类别。
- UBS仍维持今年晚些时候利差走阔的中期观点，主要风险来自私人信贷，但短期市场风险平衡偏向降级。
- 当前偏好的 carry 交易包括做多欧洲相对美国利差、做多信用收益率曲线前端相对长端、做多现金债相对合成指数、做多HY相对IG。
研报解读
概览
本报告讨论当全球资产估值回到中东冲突前水平后，多资产投资者应如何重新配置组合。UBS指出，2026年以来的两次主要波动事件并未显著改变结构性仓位，信用利差相对利率保持韧性，市场更像是在通过收益率而非利差完成重定价。在这种背景下，报告建议投资者优先追求 carry 收益，并降低单纯方向性风险暴露。
核心观点
核心观点是：第一，油价和地缘冲击带来的信用市场调整主要体现在收益率端，利差并未显著扩大；第二，冲突后估值已基本回到冲突前水平，投资者继续增加下行保护的意愿下降；第三，虽然UBS仍担心私人信贷风险可能推动今年晚些时候利差走阔，但当前更优的组合动作是以 carry 最大化为目标进行结构性配置；第四，模型偏好欧洲相对美国、现金债相对CDS、HY相对IG，以及部分短端/长端曲线配置。
分析框架
报告使用多资产 carry-to-volatility 框架，比较不同地区、期限、信用等级和工具形态的 carry 与波动率比值，并结合3个月波动率窗口、历史百分位、OAS模拟和优化组合结果，评估当前哪些信用敞口在风险调整后更具吸引力。
方法论与常识提炼
以 carry 与波动率比值衡量不同资产或期限桶的风险调整后收益吸引力。
模型每3个月给出一次优化配置建议，用于在不显著增加方向性风险的前提下提高多资产组合收益。
将科技股抛售和中东冲突两轮冲击纳入近期波动率估计。
由于近期波动已进入模型窗口，多数期限桶相较上次更新的筛选结果变弱。
通过期权调整利差情景模拟评估CDX IG、CDX HY、iTraxx Main、iTraxx Xover等指数的关键水平。
报告使用OAS模拟辅助判断不同信用指数在利差变化情景下的价格和风险表现。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 欧洲信用利差 vs 美国信用利差偏好做多欧洲相对美国
- 优势
- 欧洲相对配置在模型中更具carry吸引力，且报告建议维持Long Europe vs. US bias。
- 劣势
- 若欧洲宏观或能源冲击恶化，相对优势可能收窄。
- 对比
- 相较美国，欧洲在部分期限和指数上筛选结果更优。
- 风险
- 地缘冲突、能源价格、欧洲增长风险和信用利差再扩大。
- 现金债 vs 合成信用指数/CDS偏好现金债相对合成工具
- 优势
- 现金债在carry-to-volatility基础上看起来更有吸引力。
- 劣势
- 现金债流动性通常弱于CDS，压力时期交易成本可能上升。
- 对比
- CDS波动率因流动对冲需求上升而显著抬升，削弱其风险调整后吸引力。
- 风险
- 流动性收缩、信用利差跳升和对冲成本变化。
- HY vs IG在合成工具中偏好HY相对IG
- 优势
- 模型建议增加合成信用中的信用 beta，尤其是HY相对IG。
- 劣势
- HY对信用周期和违约风险更敏感。
- 对比
- 相较IG，HY可提供更高carry，但下行风险也更高。
- 风险
- 私人信贷风险外溢、违约率上升、融资条件收紧。
- 信用收益率曲线前端 vs 长端偏好更精细的期限配置
- 优势
- 欧洲1-3年期和美国IG 1-3年期筛选较好，部分长端HY波动率仍接近长期均值。
- 劣势
- 期限配置对利率曲线和信用曲线变化敏感。
- 对比
- 报告指出carry表按收益率几乎完全由期限排序，反映收益率端重定价。
- 风险
- 收益率曲线再度剧烈变化、利率波动上升。
关键数据
- 2026年主要波动事件2次分别为2月科技股抛售和中东冲突。
- 欧洲1-3年期信用未来12个月亏损概率低于15%报告认为欧洲极短端在carry筛选中最具吸引力。
- 美国/欧洲HY长端波动率接近长期均值与其他资产波动率升至约65%-70%历史百分位形成对比。
- 曲线压平异常程度过去30年中少于约4%的情形报告称当前急剧曲线压平在非加息周期外较少出现。
- 推荐完成时间2026-04-28 10:51 AM GMT披露部分显示本建议在该时间完成。
影响与含义
对投资者而言，报告的含义不是简单追逐风险资产反弹，而是在估值修复后重新聚焦收益获取质量。若冲突继续降级，信用 carry 仍可提供收入来源；但若私人信贷风险、政策冲击或能源价格再度扰动市场，单纯增加信用 beta 可能面临回撤。因此，报告偏好相对价值、曲线和工具选择，而非无约束增加方向性敞口。
风险
- 多资产投资面临市场风险、信用风险、利率风险和外汇风险。
- 不同资产类别之间的相关性可能偏离历史模式。
- 地缘事件和政策冲击可能降低资产回报。
- 高波动、流动性不足和经济错位时期，估值可能受到不利影响。
- UBS仍认为私人信贷风险可能在今年晚些时候推动利差走阔。
- 期权、结构性衍生品、期货和OTC衍生品并不适合所有投资者，交易风险较高。
后续跟踪
- 中东冲突是继续降级还是重新升级。
- 私人信贷风险是否从非公开市场外溢至公开信用利差。
- 欧洲与美国信用利差的相对表现。
- 现金债与CDS之间的波动率和流动性差异。
- HY相对IG的信用 beta 是否仍能获得足够carry补偿。
- 利率曲线和信用收益率曲线是否延续异常压平。