美元走强下人民币仍具韧性，低利率环境延续但收益率曲线或保持陡峭

概览

本报告是高盛中国外汇与利率监测，围绕估值与政策立场、技术面、资金流、基本面、利率水平与期限结构、流动性杠杆以及债券供需等维度，跟踪人民币汇率和中国利率市场的最新变化。核心结论是：增长担忧升温但全面宽松预期仍低，人民币在美元走强背景下保持韧性；中国利率仍将低位运行，但长端收益率下行空间受财政债券供给影响。

核心观点

第一，国内需求走弱提高了市场对增长放缓的担忧，但政策反应函数仍偏被动，短期更可能通过加快财政执行、保持银行间流动性充裕和定向信贷支持来应对，而非迅速推出全面宽松。第二，人民币虽受更宽中美利差和美元走强压制，但政策锚仍在，人民币对美元贬值有限，CFETS人民币指数反而上行。第三，USD/CNY预计夏季区间震荡，做多USD/CNY的正套息与出口商在高汇率水平结汇之间形成拉扯。第四，中国前端利率在弱基本面和流动性支持下维持低位，10年期国债收益率低位震荡，30年期和超长期供给使曲线偏陡。

分析框架

报告采用宏观数据跟踪与市场指标监测框架，将外汇部分拆分为政策锚、定价偏离、资金流、技术指标和基本面；将利率部分拆分为收益率水平、期限结构、通胀与增长预期、银行间流动性、杠杆行为和债券供需。分析重点不是给出单一资产价格目标，而是识别人民币与中国利率的短期驱动因素、政策约束和关键观察窗口。

方法论与常识提炼

• 外汇政策与估值人民币中间价逆周期因子测算

  通过比较官方人民币中间价与基于官方中间价机制估算值的差异，衡量政策稳定汇率的力度。

  报告指出6月逆周期因子收窄至约+200点，说明政策锚仍对人民币韧性有影响，但力度较此前有所变化。

• 外汇技术面套息波动比与动量

  使用3个月远期年化套息收益、3个月滚动实际波动率和3个月累计外汇总回报评估交易吸引力。

  报告显示6月USD/CNH套息波动比明显上升，买入美元卖出CNH的动量增强，同时买入CNH卖出EUR的动量延续。

• 利率估值中国国债收益率OLS公允价值模型

  以1年远期增长和通胀预测、1年与10年美国国债收益率、OMO目标利率与7天回购定盘利差等变量解释中国国债收益率。

  报告称1年和10年中国国债收益率自2026年3月以来低于模型隐含公允价值，并从2025年8月起对利息收入增值税豁免取消进行调整。

• 债券供需政府债券额度使用与投资者流向跟踪

  跟踪中央政府债、地方政府一般债、地方政府专项债、政策性金融债、NCD及不同投资者买债流向。

  报告用发行额度使用率、净融资和投资者月度买入结构判断财政供给与银行配置行为对利率曲线的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNY

  核心跟踪汇率对

  优势

  政策锚、出口商高位结汇和潜在中美元首会晤预期有助于限制上行。

  劣势

  美元走强和美国前端利率上升扩大中美利差，增加人民币贬值压力。

  对比

  相较DXY约2%的6月涨幅，人民币对美元贬值幅度有限，显示韧性较强。

  风险

  若美元继续走强、联储加息预期重燃或中国增长显著低于预期，USD/CNY可能突破区间。

• CFETS人民币指数

  衡量人民币对一篮子货币表现

  优势

  6月约上涨2%，体现人民币相对其他货币的强势。

  劣势

  篮子升值可能增加出口和政策平衡压力。

  对比

  人民币对美元基本震荡，但对一篮子货币升值更明显。

  风险

  若政策更关注外需压力，人民币篮子继续升值的空间可能受限。

• EUR/CNY与CNH多头相对欧元交易

  跨货币相对价值交易

  优势

  中国对欧洲贸易顺差上升为人民币兑欧元升值提供基本面支持。

  劣势

  交易拥挤度和欧洲政策沟通可能影响短期波动。

  对比

  报告称做空欧元、买入CNH的动量上升，较单纯做多人民币兑美元更有基本面支撑。

  风险

  若欧元反弹或中国出口对欧关系恶化，交易可能回撤。

• 中国前端利率

  利率低位观点的主要受益端

  优势

  弱内需、贷款需求偏软、低油价和PBOC保持银行间流动性充裕共同压低前端利率。

  劣势

  政策降息预期有限，季末流动性扰动仍可能造成短期波动。

  对比

  6月前端收益率下行，短端接收CNY利率的动量明显上升。

  风险

  若回购利率持续高于OMO目标或资金面收紧，前端低位可能受挑战。

• 10年期中国国债

  利率市场基准资产

  优势

  弱增长、低通胀和银行配置债券支持收益率维持低位。

  劣势

  模型显示1年和10年收益率低于公允价值，估值保护不足。

  对比

  10年期国债6月大体横盘，报告预计继续低位区间震荡。

  风险

  财政执行加快、供给增加或增长预期修复可能推升收益率。

• 30年期中国国债与10s30s曲线

  长端和超长端期限结构风险

  优势

  低利率环境仍支撑长债需求。

  劣势

  三季度更多超长期国债拍卖可能限制长端收益率下行。

  对比

  6月10年期横盘而30年期收益率小幅上行，曲线趋陡。

  风险

  若超长期供给集中释放或期限溢价上升，10s30s斜率可能进一步陡峭。

• NCD与银行债券配置

  银行体系流动性与配置行为指标

  优势

  软贷款需求可能推动银行继续增加债券投资，6月NCD存量增加RMB 747bn。

  劣势

  若资金利率抬升，杠杆和配置需求可能放缓。

  对比

  5月银行买入政府债和NCD，是债券需求的重要边际来源。

  风险

  监管或流动性约束可能削弱银行买债需求。

关键数据

• 5月零售销售同比-0.6%零售疲弱部分反映以旧换新补贴提振消退和高基数。
• 5月单月固定资产投资同比-10.6%主要受财政政策执行偏慢和房地产投资仍弱拖累。
• 4月至5月国内需求增速同比约1%至2%高盛增长分解结果，指向内需明显走弱。
• 近期两个月实际出口增速同比约4.5%低于2026年一季度15.2%的同比增速。
• 6月DXY约上涨2%美元走强背景下人民币对美元贬值幅度有限。
• 6月USD/CNY从6.75附近回到6.79附近6月整体接近往返走势，FOMC后压力增加。
• 6月CFETS人民币指数约上涨2%反映人民币对一篮子货币升值。
• 2026年5月中国官方外汇储备USD 3442bn同时商业银行净外部资产为USD 1505bn。
• 6月中央政府债净发行约RMB 318bn低于2025年节奏；截至6月中央政府使用全年国债发行额度40%。
• 6月地方政府专项债发行约RMB 372bn快于4月和5月；截至6月地方政府专项债额度使用率为43%。
• 截至6月政府债券额度使用率41.5%明显慢于去年，口径包括两会批准的中央和地方一般债及专项债，不含地方再融资债。
• 6月NCD存量增加RMB 747bn银行配置和货币市场供给变化的重要指标。
• 2026年上半年特殊再融资债发行约RMB 1.6万亿元约占2026年额度的82%。
• 2026年上半年LGSB特殊用途新增债发行约RMB 431bn约占2026年额度的54%。

影响与含义

对资产配置而言，报告暗示人民币资产的主要矛盾并非单纯美元强弱，而是政策锚、出口商结汇、利差套息和增长预期的组合。人民币短期或缺乏快速单边升值条件，但相对其他非美货币可能更抗跌；中国债券前端仍受益于低利率和充裕流动性，长端则需警惕三季度财政债券和超长期国债供给加速带来的期限溢价压力。对于宏观观察，7月政治局会议是判断政策是否从被动应对转向更积极宽松的重要窗口。

风险

• 中国实际GDP增速若低于4.5%且政策反应仍偏慢，增长担忧可能进一步压制风险偏好。
• 美元继续走强或美国前端利率上行会扩大中美利差，增加人民币贬值压力。
• 出口商结汇意愿低于预期可能削弱USD/CNY上行约束。
• 三季度财政政策执行和超长期国债发行加快，可能推升长端收益率或使曲线进一步陡峭。
• 银行间资金面若从充裕转向紧张，前端利率低位假设会受到挑战。
• 政策信号若缺乏更明确支持，市场对全面宽松预期可能继续受抑。

后续跟踪

• 7月政治局会议释放的财政、货币和稳增长政策信号。
• USD/CNY中间价下调节奏、逆周期因子变化以及PBOC外汇政策工具使用。
• 美元指数、美国前端利率和美联储加息预期变化。
• 出口商在更高USD/CNY水平下的结汇行为。
• 总统习近平可能于9月下旬访美的进展及其对人民币情绪的影响。
• 三季度超长期中央政府债发行节奏和拍卖需求。
• 银行间隔夜及7天回购利率相对政策利率的位置。
• 信贷需求、票据贴现利率、PPI和核心CPI变化。
• 银行、基金、外资、保险等投资者对政府债、NCD和信用债的月度流向。