US rates strategy: UBS는 매파적 연준 반영과 커지는 국채 조달 과제 속 미국 금리 상대가치를 선호

개요

이 미국 금리 전략 보고서는 매파적 연준, 인플레이션 흐름, 국채 조달 수요, 수요 여건 및 대차대조표 정책이 국채 곡선과 인플레이션 시장에 미치는 영향을 다룬다. UBS는 방향성 수익률이 펀더멘털 대비 높다고 보지만, 단기 정책 재가격과 향후 공급 위험을 이유로 듀레이션에는 인내심을 유지하고 상대가치 포지션을 선호한다.

핵심 견해

UBS는 미국 성장의 주된 동력이 여전히 AI 관련 투자이며 비AI 투자는 약하다고 주장한다. 예측표상 실질 GDP 성장률은 2026년 2.2%, 2027년 1.9%이고, 기업 고정투자는 2026년 8.8% 성장 후 2027년 3.9%로 둔화할 전망이다. 재정정책은 2026년 성장에 순긍정적으로 기여한 뒤 이후에는 부담으로 전환될 것으로 예상된다. UBS는 핵심 CPI가 팬데믹 고점에서 계속 하락한 반면 핵심 PCE는 같은 정도로 하락하지 않았다고 지적하며, 추세 인플레이션은 핵심 CPI에 더 가깝고 임금 인플레이션 지표는 PCE 인플레이션 평균이 2%였을 때의 수준이라고 본다. 시장이 향후 1년에 약90bp의 긴축을 반영하고 더 폭넓은 긴축 사이클의 시작을 예상하고 있어, UBS는 시장 반영 연준 기대가 단기에 더 하락할 여지가 작다고 본다. 그럼에도 국채 수익률은 펀더멘털 대비 높다고 판단한다. 수익률 곡선 공정가치 회귀는 OIS 금리, GDP 대비 비단기국채 국채 플로트, 유가, 인플레이션 스왑, 성장 기대를 수익률 수준과 기울기에 연결한다. 프런트엔드 재가격으로 커브 중간부가 부진했기 때문에 UBS는 방향성 롱 대신 듀레이션에 인내심을 유지한다. 현물 스티프너보다 2년 포워드 2s/10s 스티프너의 위험보상이 낫다고 보며, 2026년 4분기 2년물 및 10년물 국채 수익률을 각각 4.50%, 4.80%로 예상한다. 국채 조달은 보고서의 핵심 구조적 우려다. UBS는 향후 수년간 재정적자가 GDP의 6%를 넘고 2027회계연도 이후 조달 격차가 더 커질 것으로 예상한다. 단기국채의 시장성 부채 비중은 이미 재무부의 장기 목표인 20%를 넘었으며, 쿠폰 입찰 규모가 변하지 않으면 2029회계연도 말에는 시장성 부채의 32%를 넘을 것으로 추산한다. 이에 따라 2027년 5월부터 쿠폰 입찰 확대가 시작되고 2년물부터 10년물에 집중되는 반면, 20년물과 30년물 규모는 낮아질 것으로 본다. 순 쿠폰 발행은 2026년 $1.22tn, 2027년 $1.26tn으로 전년 대비 증가는 약$40bn에 그칠 전망이다. 장기 바이백의 분기 최대 매입액은 $32bn, 10년 등가로 약$54bn 증가해 향후 수개 분기의 순 듀레이션 공급을 줄일 것으로 예상된다. 듀레이션 공급은 2027년에 안정적이다가 2028년에 $133bn 증가해 10년 등가 $2.75tn에 이를 전망이다. 공급 완화가 완전한 것은 아니다. UBS는 회사채 발행이 2026년 고정수익 공급을 10년 국채 등가 기준 약$250bn 늘릴 것으로 추정한다. 수요 지표는 엇갈린다. 은행의 국채 수요는 2분기에 급격히 둔화했고, 해외 민간 투자자는 7월 장기 국채를 $29bn 매도했으며 중국은 연초 이후 $48bn을 순매도했다. 레포 시장은 안정적이고 SOFR는 연방기금 목표 범위 상단보다 10-11bp 낮다. UBS는 연준 자산이 내년에 약$150bn 증가하고 준비금 잔액이 $3.0tn 부근을 유지할 것으로 보지만, 연준 매입을 제외한 순 단기국채 발행은 2026년 4분기 $264bn으로 머니마켓펀드 유입 둔화와 맞물려 자금조달 여건을 긴축시킬 수 있다. 상대가치 측면에서 UBS는 스왑 스프레드에 강세를 유지하고 5s/30s 스왑 스프레드 커브 스티프너를 보유한다. 규제완화 낙관론, 미국 예외주의, 신용시장에 집중된 듀레이션 공급이 장기 스프레드의 추가 확대와 스프레드 커브 스티프닝을 뒷받침한다고 본다. 인플레이션에서는 프런트엔드 밸류에이션이 혼재돼 있다. 시장 가격은 헤드라인 및 핵심 인플레이션을 UBS 예측보다 약40bp 높게 반영하는 반면, FOMC 이후 1Yx4Y 인플레이션 스왑은 다소 저렴해 보인다. UBS는 TIPS에 중립적이고 연말 10년 브레이크이븐을 235bp로 목표로 하며, IOTA가 타이트하기 때문에 브레이크이븐 대비 인플레이션 스왑 롱을 선호한다. 더 광범위한 멀티에셋 맥락에서 UBS는 AI 무역과 투자가 에너지 교란 및 기타 역풍을 상쇄해 글로벌 성장이 장기 평균 부근을 유지한다고 가정한다. 2026년 실질 GDP 성장률은 글로벌 3.1%, 미국 2.2%, 중국 4.5%, 유로존 0.8%로 예상한다. 추가 중앙은행 인상 횟수는 중동 에너지 교란의 기간과 정도에 달려 있어, UBS의 중기 국채 수익률 예측이 2027년까지 하락하더라도 금리 불확실성은 높게 유지된다.

분석 프레임워크

UBS는 성장, 인플레이션, 연준 정책의 거시 예측을 국채 조달 전망, 부채 만기 구성, 바이백 가정, 수급 지표, 수익률 곡선 밸류에이션 회귀와 결합한다. 이후 이를 수익률, 커브, 스왑 스프레드, 인플레이션 시장 전망 및 상대가치 거래 선호도로 연결한다.

방법론 메모

• 기타수익률곡선 분석

  국채 수익률 곡선 공정가치 회귀

  UBS는 OIS 금리, 국채 플로트, 유가, 인플레이션 스왑, 성장 기대를 사용해 국채 수익률 수준과 기울기의 공정가치를 추정하고, 수익률과 커브 구간이 펀더멘털 대비 고평가 또는 저평가인지 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  국채 및 고정수익 듀레이션 수급 분석

  보고서는 국채 발행 예상, 바이백, 연준 매입, 회사채 발행 및 투자자 수요를 비교해 시장이 흡수해야 할 순 듀레이션 공급을 평가한다.

• 기타기타

  인플레이션 스왑 공정가치 회귀

  UBS는 지난 3년간의 RBOB 휘발유 선물, VIX Index, 핵심 CPI를 이용해 1Yx4Y 인플레이션 스왑의 공정가치를 추정하고 상대가치를 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US Treasuries

  UBS는 수익률이 펀더멘털 대비 높다고 보지만 정책 재가격과 향후 공급 위험 때문에 방향성 듀레이션에는 신중하다.

  강점

  2027년까지 수익률 하락을 예상하며, 바이백과 예상된 연준 매입이 단기 순 듀레이션 공급을 줄인다.

  약점

  매파적 연준 재가격이 커브 중간부에 부담을 줬다.

  비교

  2년 포워드 2s/10s 스티프너가 현물 커브 스티프너보다 위험보상이 더 낫다.

  위험

  더 큰 조달 수요, 단기국채 발행, 부진한 해외 수요가 자금조달과 듀레이션 시장을 압박할 수 있다.

• USD 2-year fwd 2s/10s SOFR steepeners

  선호되는 커브 스티프닝 상대가치 포지션.

  강점

  UBS는 포워드 스티프너가 현물 커브 스티프너보다 더 나은 위험보상을 제공한다고 본다.

  비교

  현물 2s/10s 스티프너보다 선호된다.

  위험

  추가 정책 재가격 또는 다른 국채 수익률 경로가 포지션을 훼손할 수 있다.

• USD 5s/30s swap-spread curve steepener

  UBS는 장기 스프레드의 추가 확대를 예상하며 이 포지션을 유지한다.

  강점

  규제완화 낙관론, 미국 예외주의, 신용시장에 집중된 듀레이션 공급이 지지한다.

  비교

  장기 스프레드가 스프레드 커브의 지속적 스티프닝을 이끌 것으로 예상된다.

  위험

  예상된 수급 환경이 전개되지 않을 수 있다.

• TIPS and inflation swaps

  UBS는 TIPS에 중립적이지만 브레이크이븐 대비 인플레이션 스왑 롱을 선호한다.

  강점

  FOMC 이후 1Yx4Y 인플레이션 스왑은 다소 저렴해 보인다.

  약점

  IOTA는 타이트하고 프런트엔드 인플레이션 밸류에이션은 혼재돼 있다.

  비교

  인플레이션 스왑이 브레이크이븐보다 선호된다.

  위험

  인플레이션 결과와 시장 가격이 UBS 예측에서 벗어날 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 실질 GDP 성장률 전망2.2% in 2026; 1.9% in 2027UBS 전망
• 2026년 4분기 국채 수익률 전망2-year 4.50%; 10-year 4.80%UBS 전망
• 순 쿠폰 발행$1.22tn in 2026; $1.26tn in 2027국채 순 쿠폰 발행 예상
• 2028년 국채 듀레이션 공급$2.75tn in 10-year equivalents2027년 대비 $133bn 증가 전망
• 순 단기국채 발행$264bn in Q4 2026연준 매입 차감 후
• 10년 브레이크이븐 목표235bp at year-endUBS는 TIPS에 중립 유지
• 중국 국채 자금 흐름-$48bn year to date국채 순매도

영향과 시사점

UBS는 수익률의 펀더멘털 대비 고평가와 장기적인 조달 및 듀레이션 공급 과제 사이에 긴장관계가 있다고 본다. 따라서 방향성 듀레이션보다 포워드 커브 스티프너, 장기 스왑 스프레드 스티프너, 선별적인 인플레이션 스왑 익스포저를 선호한다.

위험

• 중동 에너지 교란이 더 오래가거나 심화되면 UBS 가정보다 더 많은 중앙은행 긴축이 필요할 수 있다.
• 국채 조달 수요, 단기국채 발행 증가, 회사채 듀레이션 공급이 자금조달 여건을 악화시킬 수 있다.
• 해외 국채 수요는 부진하며 은행 수요는 2분기에 크게 둔화했다.
• 정책 및 거시 위험, 높은 에너지 가격, 추가 긴축이 신용 스프레드의 추가 축소를 제한할 수 있다.

주시할 점

• 중동 에너지 교란의 규모와 기간, 그리고 연준 및 ECB 인상 횟수에 미치는 영향.
• 국채 리펀딩 발표, 특히 2027년 5월 쿠폰 입찰 확대 시작 여부와 만기별 배분.
• 단기국채 발행, 머니마켓펀드 흐름, 레포 여건, 준비금 잔액.
• 연준 대차대조표 개혁, 준비금 관리 매입, SOMA 만기구조 단축 여부.
• Treasury TIC 흐름 데이터를 포함한 해외 및 은행의 국채 수요.