美元走强下人民币仍具韧性，低利率环境延续但曲线可能偏陡

概览

本报告是高盛对中国外汇与利率市场的监测，覆盖估值与政策立场、技术面、资金流、基本面、流动性、杠杆和债券供需。核心结论是：增长担忧上升但全面宽松预期仍低，人民币在强美元环境中保持韧性，利率维持低位但长端受财政供给制约。

核心观点

第一，内需走弱使二季度实际GDP同比低于4.5%的风险上升，但政策反应函数仍偏被动，短期更可能体现为财政执行加快、银行间流动性充裕和定向信用宽松。第二，CNY在美元走强下贬值幅度有限，反映人民币稳定政策锚仍在，USD/CNY短期大概率区间震荡。第三，利率低位仍有基本面和资金面支撑，但三季度超长期CGB拍卖增多可能限制长端收益率下行。

分析框架

报告采用月度监测框架，把汇率拆分为政策锚、利差、carry、动量、基差、贸易与外储等因素；把利率拆分为增长/通胀预期、美国利率、OMO与回购利差、银行配置需求、政府债供给和杠杆变化。

方法论与常识提炼

• 外汇监测CNY政策锚与CFETS篮子观察

  通过USD/CNY、DXY、CFETS人民币指数和中间价偏离衡量人民币韧性。

  报告指出DXY 6月约上涨2%，但人民币对美元贬值有限，CFETS人民币指数反而上涨约2%，说明政策稳定偏好仍对人民币形成约束。

• 外汇技术面Carry、Momentum与CNH/CNY basis

  用远期carry、3个月动量、CNH/CNY基差和Tom/Next点数评估做多或做空人民币的技术条件。

  报告显示6月买入美元、卖出CNH的动量上升，同时买入CNH、卖出EUR的动量延续，反映人民币对不同货币的相对表现分化。

• 利率估值CGB收益率OLS公允价值模型

  以1年期增长和通胀预期、1年/10年UST收益率、OMO目标与7天回购定盘利差解释CGB收益率。

  模型显示1年和10年CGB收益率自2026年3月以来低于模型隐含公允价值，提示低利率有资金面和配置需求支持，但估值并非明显便宜。

• 债券供需政府债发行与银行配置跟踪

  跟踪中央和地方政府债发行进度、NCD余额、政策性金融债、LGFV债和投资者单月买入结构。

  截至6月政府债额度使用率约41.5%，慢于去年；同时银行在5月买入政府债和NCD，软信贷需求推动银行资金更多流向债券。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY/CNH

  核心宏观资产

  优势

  政策锚仍在、出口商在较高USD/CNY点位可能增加结汇、CFETS篮子表现较强。

  劣势

  中美前端利差扩大带来贬值压力，长USD/CNY正carry可能抑制人民币短期升值。

  对比

  报告认为人民币有望在美元走强中跑赢其他货币，尤其EUR/CNY受到中国对欧洲贸易顺差上升支撑。

  风险

  若美元继续走强、美国前端利率上行或国内增长担忧加剧，人民币仍可能承压。

• CGB

  利率与久期资产

  优势

  弱内需、低油价、软信贷需求和银行配置债券支持收益率低位。

  劣势

  部分期限收益率已低于模型公允价值，长端还面临财政发行加快压力。

  对比

  10年期CGB预计维持低位区间震荡，30年期受超长期供给影响更可能推高10s30s斜率。

  风险

  财政政策执行快于预期、超长期债供给增加或通胀预期回升可能推高长端收益率。

• CNY IRS

  利率衍生品

  优势

  短端流动性充裕和接收利率动量上升支持IRS利率下行。

  劣势

  6月回购利率上行阶段显示资金面仍可能阶段性波动。

  对比

  现金债曲线6月走陡，而IRS曲线趋平，显示现券供给与互换定价存在分化。

  风险

  PBOC操作利率、回购利率和季末流动性扰动可能改变互换曲线形态。

关键数据

• 5月零售销售-0.6% yoy体现内需走弱，部分受以旧换新补贴退坡和高基数影响。
• 5月单月固定资产投资-10.6% yoy主要受财政执行偏慢和房地产投资仍弱拖累。
• 4-5月内需估算增速1-2% yoy高盛增长分解显示内需仅温和增长。
• 近期两个月实际出口增速约4.5% yoy低于一季度15.2%的增速。
• 6月CFETS人民币指数约+2%在美元指数走强背景下仍上涨，显示人民币篮子表现较强。
• USD/CNY区间约6.75至6.796月先下行后在FOMC后回到6.79附近，整体接近往返。
• 官方外汇储备USD 3442bn截至2026年5月。
• 商业银行净外部资产USD 1505bn截至2026年5月。
• 6月中央政府债净发行约RMB318bn低于2025年节奏；截至6月使用年度CGB发行额度约40%。
• 6月地方政府专项债发行约RMB372bn快于4月和5月；截至6月专项债额度使用率约43%。
• 政府债额度使用率41.5%截至6月，明显慢于去年。
• 6月NCD余额变化+RMB747bn反映银行负债与流动性工具供给变化。

影响与含义

对资产配置的含义是，人民币可能在强美元阶段相对其他货币更抗跌，尤其相对欧元存在基本面支撑；中国利率前端仍受宽流动性和弱信贷压低，但长端下行空间受财政供给和超长期国债发行限制。投资者需要同时关注政策稳定汇率的力度、出口商结汇、财政执行速度和PBOC流动性工具。

风险

• 二季度实际GDP同比低于4.5%的风险上升。
• 若美国前端利率继续上行，中美利差扩大可能给人民币带来新的贬值压力。
• 政策反应偏被动，若财政执行和定向宽松不足，增长担忧可能延续。
• 超长期CGB供给增加可能限制长端收益率下行，并使曲线保持偏陡。
• 外汇稳定工具的日度影响可能较短，更多是放缓汇率变动速度而非逆转基本趋势。

后续跟踪

• 7月Politburo会议释放的政策信号。
• USD/CNY中间价下调速度与即期汇率上行压力。
• 出口商在较高USD/CNY点位的结汇行为。
• 9月下旬潜在中美元首访问和美联储加息预期变化。
• PBOC隔夜逆回购、OMO和银行间回购利率变化。
• 三季度超长期CGB拍卖规模与长端收益率反应。
• 政府债额度使用进度、地方专项债发行和财政落地速度。