长端利率压力源于宏观而非供给，美国扩大回购难以扭转全球债市波动

概览

报告研究美国扩大长端国债回购能否缓解近期全球长端收益率上升，并将美国市场与欧洲、英国、澳大利亚和新西兰进行比较。高盛的核心结论是，近期抛售主要由宏观基本面、期限溢价和跨市场溢出驱动，供给调整的直接影响有限，因此更适合通过曲线及跨市场相对价值交易表达观点。

核心观点

美国财政部决定将每次10至30年期国债回购规模由20亿美元翻倍至40亿美元，并在本季度余下时间实施7次操作。消息一度缓解抛售，但持续时间很短。高盛认为，近期长端收益率上升并非美国国债供给难以消化所致，而是周期韧性、年初以来对美联储政策路径的重新定价、人工智能资本开支及相关长期增长乐观预期、财政压力和海外利率溢出共同抬高了长端收益率的合理水平。政策不确定性、能源风险及更长期的发行轨迹又提高了期限溢价，使投资者在抛售中仍不愿增加久期。即使经历近期调整，美国长端国债也未明显偏离这些宏观基本面。 扩大回购会减少市场承接的长端久期，但高盛预计其直接价格影响很小。报告假设新增回购全部由增加短期国库券发行融资；由于融资环境仍较宽松，新增短端供给对融资市场及前端掉期利差的影响应当有限。高盛此前对量化宽松的估算显示，购买相当于GDP 1%的美国国债可使10年期收益率下降约4bp，但其中约一半来自政策利率指引，因此单纯移除久期的效果更接近每GDP 1%对应2bp。本次回购增量远小于该尺度，难以显著重置利率水平；相较之下，长端供给减少对掉期利差的影响可能比对绝对收益率的影响更持久。 报告将回购类比为外汇干预：它可以暂时限制水平和波动，却无法在宏观力量方向相反时持续改变市场，压力可能转移到收益率曲线中段或汇率。美联储“扭转操作”之所以更有效，不仅因为移除了久期，还同时提供了政策利率指引；财政部回购缺少这一渠道。真正能够带来利率缓解的因素仍是通胀数据转好、周期乐观程度下降或货币政策不确定性降低。实际资金的久期仓位偏低可能形成技术性支持，但高盛认为，在缺少催化剂时，投资者不会明显恢复久期需求。报告指出，下周杰克逊霍尔会议上若美联储主席Warsh澄清反应函数，可能促成短期盘整并减少一项压力来源；不过，高盛仍认为美国曲线中段存在多条相对跑输路径，继续偏好美国相对欧洲的陡峭化敞口。 全球利率联动使各市场长端收益率维持更高底部。高盛的溢出框架显示，美国长端抛售既有明显的国内驱动，也受到海外冲击影响。英国天然气流量受限及财政不确定性使英国利率向美国输出偏空压力，日本市场冲击年内累计也对美国国债不利。如果能源风险下降，近期通胀风险可能减弱，久期资产作为组合分散工具的价值也可能恢复；但在各国宏观风险和结构性压力没有改变之前，跨市场溢出仍会限制全球长端收益率的下行空间。 欧洲利率同时承受曲线两端的压力：天然气价格上行风险维持较高的近端加息定价，近期债券供给和全球抛售则推高长端收益率。德国财政宽松增强了欧元区经济韧性，可能限制市场日后计入降息，尤其是在全球收益率压力使曲线保持陡峭的环境下。不过，市场目前计入截至明年6月约60bp的欧洲央行加息，高于高盛“9月再加息一次”的基准判断，因此报告认为，在多种情景下，欧洲2s5s曲线仍可能比美国更明显地趋平。法国长端OAT在全球抛售中表现落后，反映市场继续关注财政风险；但高盛指出，EMU-4自二季度以来的近期财政恶化总体渐进且德国以外较温和，法国2027年赤字预期年内基本稳定。2027年政治风险可能使OAT风险溢价保持黏性，但当前价格已经较充分反映基础财政风险。 英国方面，能源价格推高了前端收益率，但最新劳动力市场和通胀数据未改变高盛的宏观判断：在就业数量偏弱、私营部门工资增速放缓的情况下，英国央行不太可能加息。高盛预计全球久期疲弱会推动英国2s10s进一步陡峭化。其10年期期限溢价估计已接近近期高点，但同期英国国家风险指标自二季度以来反而下降，说明本轮变化主要是全球债市冲击，而非英国特有财政风险。英国自2025年以来已将长端国债供给降至数十年低位，这虽然支持了资产掉期口径下的长端英国国债，却未阻止绝对收益率保持高位，再次表明宏观因素强于供给调整。随着市场关注转向秋季预算，英国风险溢价仍可能保持黏性，高盛因此继续偏向英镑曲线陡峭化。 澳大利亚劳动力市场报告偏弱、失业率小幅上升，高盛经济学家还预计7月通胀数据转弱，但澳大利亚利率当周仍大体横盘。报告认为，美国收益率走高等海外溢出限制了澳大利亚收益率近几个月的下降；不过，温和的数据前景和偏低估值最终应支持澳大利亚久期，因此维持收取10年期澳大利亚利率建议。该交易入场值为5.10，最新值5.18，止损5.25，目标4.80，当前表现为-8bp。 新西兰方面，市场计入的截至年末加息幅度已由7月峰值140bp降至80bp，但仍高于高盛经济学家的两次加息基准。鉴于劳动力市场闲置程度足以约束紧缩路径，高盛继续偏好新西兰2s10s陡峭化，并延长目标、上调止损；交易入场值0.72，最新值0.81，止损0.80，目标0.95，表现为+9bp。报告同时关闭支付日元5y5y、收取欧元5y5y OIS的相对交易，该交易触及修订后的止损，潜在回报为0bp。 预测表显示，高盛预计美国10年期收益率将由现货4.69降至2026年三季度4.45、2027年四季度及2028年一季度4.25；英国由5.06逐步降至2028年一季度4.30，澳大利亚由5.06降至4.50，新西兰由4.75降至4.50，日本则由2.89降至2.20。与此同时，美国国债期限供给估算从2026年的2.795万亿美元10年期等值升至2027年的2.929万亿美元。该组合说明报告并非判断所有长端收益率会持续单边上升，而是强调短期宏观风险使收益率底部偏高、单纯调整供给难以快速释放压力，并据此更偏好曲线和跨市场相对价值表达。

分析框架

高盛先区分长端收益率变化究竟来自供需失衡还是宏观因素，再用久期移除的经验估算衡量回购的直接影响，并比较财政部回购与带有政策指引的美联储扭转操作。随后，报告利用期限溢价分解和跨市场溢出框架识别美国、英国、日本及欧洲之间的冲击传导，再将市场隐含的央行加息路径与高盛经济学家的基准预测比较，最终形成美国、欧洲、英国、澳大利亚和新西兰的曲线及相对价值交易观点。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  2s5s与2s10s曲线交易

  报告比较不同期限收益率之间的变化，以陡峭化或趋平交易表达对政策路径、宏观风险和长端压力的判断，并进一步比较美国与欧洲曲线的相对表现。

• 固收与信用分析

  GS期限溢价分解

  该方法把长期收益率变化区分为利率预期和投资者持有长期债券所要求的期限补偿，用于判断近期上升是否源于英国特有风险或更广泛的全球冲击。

• 固收与信用分析

  全球利率溢出框架

  报告利用该框架分离美国长端抛售的国内因素和海外因素，并识别英国及日本市场冲击对美国国债收益率的传导。

• 固收与信用分析

  久期移除经验法则

  报告以购买相当于GDP 1%的美国国债对10年期收益率的历史估算为基准，并剔除政策指引贡献，以测算财政部扩大回购的纯供给影响。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政部回购公告与央行沟通事件分析

  报告观察回购公告后的短暂市场反应，并评估杰克逊霍尔会议上美联储反应函数得到澄清后可能产生的短期利率影响。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场隐含加息路径与高盛基准预测比较

  报告将欧洲和新西兰市场计入的加息幅度与高盛经济学家的基准路径比较，据此判断哪些曲线期限包含了偏高的紧缩溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  扩大长端回购仅提供边际支持，宏观基本面和全球溢出仍主导收益率。

  优势

  实际资金久期仓位偏低，若出现明确催化剂可能转化为需求支持。

  劣势

  周期韧性、政策路径重估、财政压力、能源风险及发行轨迹抬高收益率和期限溢价。

  对比

  高盛偏好美国2s5s陡峭化相对欧洲2s5s趋平。

  风险

  若美联储反应函数更清晰、通胀转好或周期预期降温，利率可能获得更明显缓解。

• 欧元区利率

  前端受到天然气和加息风险影响，长端受到供给及全球抛售影响。

  优势

  市场计入约60bp加息，高于高盛基准路径，为相对趋平观点提供空间。

  劣势

  德国财政宽松增强经济韧性，可能限制未来降息定价。

  对比

  报告预计欧洲2s5s在多种情景下可比美国更明显地趋平。

  风险

  天然气价格上行和全球长端收益率压力可能继续推高整条曲线。

• 法国OAT

  长端表现落后，反映市场持续关注法国财政和2027年政治风险。

  优势

  高盛认为基础财政风险已较充分反映在当前价格中。

  劣势

  2027年政治风险会使风险溢价保持黏性。

  对比

  EMU-4财政恶化总体温和，德国以外变化尤其有限；法国2027年赤字预期年内基本稳定。

  风险

  政治不确定性可能延长OAT风险溢价的高位状态。

• 英国国债及英镑利率曲线

  高盛继续偏好2s10s陡峭化，认为全球久期疲弱和秋季预算预期会使长端风险溢价保持黏性。

  优势

  劳动力市场数量偏弱、私营部门工资增速放缓，使英国央行不太可能加息。

  劣势

  能源价格仍是前端风险，长端绝对收益率也未因供给减少而明显下降。

  对比

  英国国家风险指标自二季度下降，表明期限溢价上升更多源自全球冲击而非英国特有风险。

  风险

  秋季预算及能源价格变化可能重新影响英国风险溢价。

• 澳大利亚10年期利率

  高盛维持收取10年期利率建议，认为温和数据和偏低估值最终将支持久期。

  优势

  劳动力市场转弱，高盛经济学家预计7月通胀数据偏软。

  劣势

  美国收益率走高等海外溢出抑制了澳大利亚收益率的下降。

  对比

  相较美国，澳大利亚本地数据更温和，但其收益率仍受到全球市场约束。

  风险

  海外收益率继续上升可能推迟澳大利亚久期的预期改善。

• 新西兰2s10s利率曲线

  高盛继续偏好陡峭化，以表达实际紧缩路径可能低于市场定价的观点。

  优势

  劳动力市场闲置程度足以约束进一步紧缩。

  劣势

  市场仍计入截至年末80bp加息，高于高盛预计的两次加息。

  对比

  加息定价已从7月140bp峰值下降，但尚未回到高盛基准路径。

  风险

  若紧缩幅度高于高盛基准判断，曲线交易可能承压。

• 加拿大2s10s利率曲线

  报告的活跃交易继续持有加拿大2s10s陡峭化。

  优势

  交易自0.53入场后最新为0.62，表现+9bp。

  对比

  目标为0.80，止损为0.58。

关键数据

• 美国长端国债回购每次由20亿美元增至40亿美元；本季度余下时间7次覆盖10至30年期国债，规模翻倍但报告预计市场影响有限
• 久期移除对美国10年期收益率的估算每购买相当于GDP 1%的美国国债约压低4bp；纯久期移除约2bp约一半的总效果来自量化宽松所包含的政策指引渠道
• 欧洲央行加息定价截至明年6月约60bp高于高盛基准判断的9月再加息一次
• 新西兰年末加息定价80bp7月峰值为140bp；仍高于高盛经济学家预计的两次加息
• 美国10年期收益率预测现货4.69；3Q26 4.45；4Q26 4.40；1Q27 4.35；2Q27 4.30；3Q27 4.25；4Q27 4.25；1Q28 4.25高盛G10十年期收益率预测
• 欧洲主要市场10年期收益率预测德国：3.25/2.95/3.00/3.00/3.00/3.00/3.00/3.00；法国：4.10/3.60/3.70/3.75/3.75/3.75/3.75/3.75；意大利：4.05/3.65/3.75/3.80/3.85/3.90/3.90/3.90；西班牙：3.68/3.35/3.45/3.50/3.55/3.60/3.60/3.60顺序为现货、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 英国、日本和加拿大10年期收益率预测英国：5.06/4.60/4.50/4.50/4.40/4.40/4.35/4.30；日本：2.89/2.50/2.50/2.45/2.40/2.30/2.25/2.20；加拿大：3.76/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50顺序为现货、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 澳大利亚和新西兰10年期收益率预测澳大利亚：5.06/4.75/4.70/4.60/4.50/4.50/4.50/4.50；新西兰：4.75/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50顺序为现货、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 其他G10十年期收益率预测瑞士：0.42/0.40/0.50/0.50/0.50/0.50/0.50/0.50；瑞典：3.02/3.20/3.25/3.25/3.25/3.25/3.25/3.25；挪威：4.41/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00顺序为现货、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 美国国债期限供给2024年2765、2025年2797、2026年2795、2027年2929单位为十亿美元10年期等值；表中美联储供给均为0，净供给与总供给相同
• 2027年末美国国债月度拍卖预测2年期FRN 33/30；2年期83；3年期72；5年期84；7年期54；10年期42/39；20年期16/13；30年期25/22；5年期TIPS 28/26；10年期TIPS 21/19；30年期TIPS 9/8单位为十亿美元；FRN、10年、20年、30年及TIPS按首次发行/续发行列示
• 主要活跃曲线交易英镑1年远期2s10s：入场0.38、最新0.34、止损0.25、目标0.55、-4bp；新西兰2s10s：0.72/0.81/0.80/0.95、+9bp；加拿大2s10s：0.53/0.62/0.58/0.80、+9bp；美国2s5s陡峭化对欧洲2s5s趋平：-0.07/-0.03/-0.07/0.10、+4bp依次列示入场、最新、止损、目标和表现
• 收取澳大利亚10年期利率交易入场5.10；最新5.18；止损5.25；目标4.80；表现-8bp高盛维持该建议
• 已关闭日元对欧元5y5y交易20260807开启，20260820关闭，表现0bp支付日元5y5y、收取欧元5y5y OIS，触及修订后的止损

影响与含义

报告认为，财政部通过回购减少长端供给无法替代宏观环境改善；若周期韧性、通胀与能源风险、政策不确定性及全球利率溢出没有缓解，长端收益率仍将保持较高底部，市场压力还可能转移至曲线中段或汇率。因此，高盛主要通过美国相对欧洲的曲线交易、英国与新西兰2s10s陡峭化及澳大利亚久期表达观点，而不是押注美国回购会持续压低全球长端利率。

风险

• 美国周期韧性、通胀风险及货币政策不确定性持续，可能继续抬高长端收益率。
• 能源价格和天然气供应风险可能维持美国、欧洲及英国的近期通胀和加息压力。
• 全球债券市场溢出可能使各国长端收益率保持较高底部。
• 美国财政压力及长期国债发行轨迹可能继续推升期限溢价。
• 英国秋季预算和法国2027年政治风险可能使当地风险溢价保持黏性。
• 海外收益率继续上行可能延迟澳大利亚久期改善。

后续跟踪

• 关注下周杰克逊霍尔会议上美联储主席Warsh是否澄清政策反应函数。
• 关注通胀数据、周期韧性和货币政策不确定性是否出现足以恢复久期需求的变化。
• 关注能源风险及受限天然气流量是否缓解全球近期通胀压力。
• 关注市场截至明年6月约60bp的欧洲央行加息定价与高盛9月再加息一次基准判断之间的差距。
• 关注法国2027年政治风险及OAT风险溢价的黏性。
• 关注英国秋季预算及英国国家风险指标是否转向。
• 关注澳大利亚7月通胀数据及海外收益率对澳大利亚利率的溢出。
• 关注新西兰年末加息定价是否继续从80bp向高盛预计的两次加息路径收敛。