新兴市场美元债曲线全面陡峭化，长久期配置仍需谨慎

概览

报告系统比较全球新兴市场美元主权债、准主权债和公司债的10年期至30年期利差曲线，并与美国国债及美国投资级公司债进行对照。过去一个月，新兴市场曲线出现广泛陡峭化，综合曲线、EMBIG、CEMBI以及投资级和高收益板块多数同步走陡。报告进一步按地区、指数、信用评级和发行人分析曲线斜率，并识别月度变化最大及当前最陡、最平的发行人。

核心观点

新兴市场美元债曲线此前温和趋平的趋势已经逆转，本月呈广泛熊市陡峭化。EMBIG各地区及发行人类型表现较一致，而CEMBI内部存在明显分化：拉丁美洲偏向牛市陡峭化，其他地区偏向熊市陡峭化；商品相关发行人与中国互联网发行人的熊市陡峭化较突出。考虑当前10s30s平均利差并不十分充裕，同时美国国债收益率仍可能上升，长久期债券的风险回报缺乏吸引力。

分析框架

研究以符合JPMorgan旗舰新兴市场指数资格的可交易债券为样本，选择结构相近的10年期与30年期债券配对，计算发行人10s30s利差曲线斜率并进行指数聚合。分析维度包括历史变化、地区、指数、发行人类型、信用评级、10年期利差水平及一年区间，同时与美国国债和美国投资级公司债曲线比较。

方法论与常识提炼

• 固定收益曲线分析10s30s利差曲线斜率

  以同一发行人的30年期债券利差减去10年期债券利差，衡量信用利差曲线斜率。

  斜率上升代表曲线陡峭化，斜率下降代表曲线趋平；若长端利差扩大推动走陡，则属于熊市陡峭化，若短端利差收窄幅度更大，则可能表现为牛市陡峭化。

• 债券配对与指数构建规则化债券配对与指数聚合

  从旗舰新兴市场指数的合资格债券中选择期限与结构可比的10年期和30年期债券，再汇总为指数层面的曲线。

  指数规则强调债券结构相似、可交易和可复制；研究团队每月复核债券对，优先保留流动性较高的在券，以提高比较的直观性和可执行性。

• 相对价值分析曲线斜率交叉比较

  将10s30s斜率与10年期利差、信用评级、地区、指数类别及历史区间进行比较。

  该方法用于判断曲线陡峭程度是否与信用风险、利差水平及地区特征相匹配，并筛选相对最陡、最平及月度变化最显著的发行人。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 新兴市场长久期美元债

  直接负面

  优势

  新兴市场长端相对短端通常提供更高利差，并可能受益于未来曲线回落。

  劣势

  当前平均10s30s利差补偿相对有限，且本月出现广泛熊市陡峭化。

  对比

  新兴市场综合曲线为71个基点，明显高于美国投资级公司债的19个基点，但仍面临美国国债收益率上升的共同冲击。

  风险

  美国利率继续上升、期限溢价扩大、信用利差走阔及流动性恶化。

• EMBIG主权及准主权债

  谨慎

  优势

  指数覆盖面广，曲线分析可在地区和发行人之间形成较清晰的相对价值比较。

  劣势

  本月曲线走陡4个基点至74个基点，且各地区与发行人类型普遍承压。

  对比

  EMBIG当前斜率高于CEMBI的62个基点；其中EGYPT、PEMEX和ELSALV处于最陡曲线之列。

  风险

  主权基本面恶化、再融资压力、政策不确定性和全球利率上行。

• CEMBI新兴市场公司债

  分化

  优势

  地区和行业分化可创造期限结构及发行人相对价值机会。

  劣势

  商品相关发行人与中国互联网发行人出现较明显的熊市陡峭化。

  对比

  CEMBI曲线为62个基点，低于EMBIG，但月度走陡幅度达到5个基点；拉丁美洲与其他地区的驱动方向不同。

  风险

  周期信用恶化、商品价格波动、监管与宏观不确定性，以及利率波动向信用曲线传导。

• 美国国债

  关键外部驱动

  优势

  流动性高，可作为新兴市场美元债久期风险的对冲工具和基准。

  劣势

  10s30s曲线已走陡至53个基点，收益率进一步上行可能压低长久期债券价格。

  对比

  美国国债曲线月度走陡5个基点，幅度略高于新兴市场综合曲线的4个基点。

  风险

  通胀、财政供给、期限溢价及货币政策预期重新定价。

关键数据

• 新兴市场综合10s30s曲线71个基点，环比走陡4个基点本月呈熊市陡峭化，逆转此前连续数月的温和趋平。
• EM投资级10s30s曲线65个基点，环比走陡4个基点投资级板块同步参与本轮广泛走陡。
• EM高收益10s30s曲线85个基点，环比走陡4个基点当前斜率高于投资级板块。
• EMBIG 10s30s曲线74个基点，环比走陡4个基点各地区及主权、准主权发行人走势较为一致。
• CEMBI 10s30s曲线62个基点，环比走陡5个基点拉丁美洲偏向牛市陡峭化，其余地区主要呈熊市陡峭化。
• 美国国债10s30s曲线53个基点，环比走陡5个基点美国利率曲线走陡构成长久期新兴市场美元债的重要外部压力。
• 美国投资级公司债10s30s曲线19个基点，环比走陡1个基点斜率显著低于新兴市场信用债。
• 月度走陡幅度最大SQM +19、JBS +15、TENCNT +13、PEMEX +10、INDON +9个基点商品相关发行人与中国互联网发行人的熊市陡峭化较突出。
• 月度走平幅度最大GUATEM -16、VALEBZ -11、PANAMA -11、URUGUA -7、MTRC -6个基点发行人之间的曲线变化仍存在显著分化。
• 当前最陡曲线EGYPT 136、PEMEX 118、ELSALV 111、SOAF 106、MEX 94个基点最陡发行人主要分布于CEEMEA和拉丁美洲。
• 当前最平曲线INDON 19、EXIMBK 36、GUATEM 36、ECOPET 37、CHILE 41个基点曲线较平并不必然代表低风险，仍需结合信用利差和基本面判断。
• 指数成分调整AITOCU退出EMBI 10s30s指数，PRXNA纳入CEMBI 10s30s指数调整发生于7月末再平衡。

影响与含义

曲线普遍熊市陡峭化意味着长端新兴市场美元债相对短端承受更大的利差和利率压力。在美国国债收益率可能继续上升、宏观不确定性仍高的环境下，延长久期的收益补偿有限，投资者宜控制长端敞口并关注曲线相对价值。发行人层面分化仍可提供配对交易或期限切换机会，但商品信用、中国互联网信用及高贝塔主权债需要更严格的利率与信用风险管理。

风险

• 美国国债收益率进一步上升，导致长久期新兴市场美元债价格承压。
• 宏观不确定性和利率波动加剧，推动曲线继续熊市陡峭化。
• 商品相关发行人与周期信用可能出现更明显的长端利差扩大。
• 中国互联网信用的曲线分化可能延续，并受宏观及监管因素影响。
• 主权及准主权发行人的财政、政治和再融资风险可能放大曲线波动。
• 指数月度再平衡及债券流动性变化可能影响曲线的可比性与交易执行。
• 历史表现和模型化情景不代表未来结果，数据与市场价格可能发生变化。

后续跟踪

• 美国国债收益率及10s30s曲线是否继续走陡。
• 新兴市场综合曲线能否突破近期区间，或重新转向趋平。
• EM投资级与高收益曲线的走陡幅度是否进一步分化。
• CEMBI拉丁美洲的牛市陡峭化能否持续，以及其他地区是否仍维持熊市陡峭化。
• SQM、JBS、TENCNT、PEMEX和INDON等近期走陡幅度较大发行人的后续变化。
• EGYPT、PEMEX、ELSALV、SOAF和MEX等最陡曲线是否出现均值回归。
• 商品价格、全球增长预期及中国互联网信用环境的变化。
• 指数月末再平衡、债券配对调整和在券流动性变化。