Copper レポート解説

概要

このUBS Global Researchレポートは、2026年第4四半期に入る銅市場の材料とリスクを検討している。2027年のファンダメンタルズには前向きな見方を維持する一方、米国の関税判断とそれに伴う在庫の所在が、目先の価格にとって主要なリスクだと強調している。

主要見解

9月10日の米国関税延期を受けた売りの後、銅価格はおおむね下落分を取り戻し、LMEの3カ月物はUS$14,000/t超を維持した。UBSによると、投資家は中期的な銅見通しに構造的には前向きであるものの、価格が高水準にあり、投機的ポジションは緩和したとはいえなお高く、米国銅関税の時期と結果が予測不能であるため、短期センチメントは慎重である。 米国関税はレポートの短期シナリオ分析の中心である。関税と持続的な米国銅プレミアムへの期待は、約18カ月で1mt超の精錬銅の超過輸入を米国にもたらし、米国外市場を逼迫させ、高値の一因となった。米国の可視在庫は700kt超増加して800kt超となり、世界の可視在庫の約80%を占めた一方、中国とその他地域の在庫は極めて低い。UBSは、関税が最終的に導入されない場合、蓄積された米国の金属がより広い市場に流入し得るため、銅価格が3-6カ月にわたり10%超下落する可能性があるとみる。中心シナリオは無関税ではない。提案された関税が2027年1月に15%、2028年1月に30%で導入されるか、判断が先送りされれば、金属は米国内にとどまり、米国外市場の逼迫が維持される可能性が高い。UBSは、関税発表に明確な9月末の期限があるとは考えていない。 同社は供給制約の見方を維持するが、精錬市場は予想ほど逼迫していなかったと認めている。2023-26年の累積鉱山供給増加は約5%、すなわち約1.5% CAGRだった一方、精錬生産の増加率は約4% CAGRと鉱山供給の2倍超であり、予想していた不足ではなく小幅な精錬市場の余剰を生んだ。UBSはこの乖離を主にスクラップ使用の増加によるものとし、鉱山供給と精錬供給の乖離は持続不可能と主張する。中国のスポットTCRCがマイナスUS$200/t、中国の銅精鉱輸入の年初来減少、スクラップの逼迫、中国の精錬銅生産が年初来4%増である一方で7月と8月の稼働率が前年比マイナスに転じたことを、調整開始の兆候として挙げている。 2027年について、UBSは5%の供給障害を織り込んだ後の鉱山供給増加率をわずか1.2%と予測する。コンサルタントはしばしば鉱山供給の約5%回復を予想するが、大手鉱山会社のガイダンスが出そろうと1-2%へ下方修正され、2025年と2026Eの供給増加はゼロ近辺だったと指摘する。UBSは、2027年の供給予測にも同様の下方修正が第4四半期に始まるとみている。4Q26と2027年にはBagdad、Vicuna、Copper World、Santo Domingo、さらにBHP、Glencore、Rio Tinto、Teckのプロジェクトを含む多くの大型最終投資決定が見込まれるが、UBSはインフレ圧力により設備投資見積もりが上方修正されると予想する。これらのプロジェクトは今後3年の需給には影響せず、労働力と設備のボトルネックも懸念材料である。 需要面では、中国チームとの協議により、第2四半期と第3四半期の経済・最終需要は弱く、送電網入札と設備投資も減速したことが示された。UBSは第4四半期に大規模な資源集約型の景気刺激策や強い反発を予想しないが、政策支援が活動と基礎需要の緩やかな改善、特に送電網と再生可能エネルギー分野の改善につながるとみる。需給表では、総銅需要は2026年の35.205mtから2027年の36.375mtへ増え、需給バランスは2026年の231kt余剰から2027年の329kt不足へ転じる。UBSは、超過在庫が米国にとどまる限り、精錬銅供給への圧力、底堅い需要、米国外の低在庫により、小幅な不足でも実需の逼迫が生じ、2027年まで高値を支え得るとみている。 UBSは、可視在庫は所在地と消費量との関係で解釈すべきだと注意を促す。世界の可視銅在庫は1mt超で2010-20年の平均約750ktを上回るが、在庫消費比は約2.0xでおおむね過去の水準に沿う。2025年にはCOMEX在庫が400kt、400%超増える一方、LME在庫は約160kt、約40%減少した。2026年にはCOMEXとLME米国在庫がさらに335kt、約75%増加した。対照的に、中国では旧正月後の在庫ピークから400kt超の取り崩しがあり、季節調整後の在庫は数年来の低水準になった。したがってUBSは、取引所在庫だけに依存せず、より広範な在庫データを集計しているが、金属がサプライチェーンや未報告の金融在庫に存在する可能性も認めている。 株式では、UBSは銅価格のさらなる上昇を必要とせず、明確な材料と利益成長を持つ企業を選好する。有力銘柄はAnglo American、Teck Resources、First Quantum Minerals、Freeport-McMoRan、Hudbay Mineralsである。開示では、First QuantumのCobre Panamaと流動性リスク、HudbayのCopper Worldの資金調達、遂行、成長プロジェクトに関するリスクを含め、企業固有の実行・バリュエーション上の要素を強調している。

分析フレームワーク

UBSは、鉱山生産の伸び、精錬供給、スクラップの利用可能性、地域別需要を分けた世界の需給バランスで銅を評価する。次に、米国関税の結果が在庫の所在と現物市場の逼迫に与える影響を検証し、取引所在庫をより広範な報告在庫データで補完した上で、コモディティ見通しを選定株の企業材料、利益成長、開示された評価手法と結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  鉱山生産、精錬供給、スクラップ使用、地域別需要、在庫の所在を含む世界の銅需給バランス。

  UBSは、2027年の予測不足を含む予想供給と需要を比較し、総可視在庫が高く見えても米国外の低在庫が現物市場を逼迫させ得る理由を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  鉱山供給、銅精鉱の利用可能性、製錬・精錬生産、スクラップ使用を、銅のバリューチェーンで結び付いた段階として評価する。

  レポートは、鉱山供給に比べて異例に速い精錬生産の拡大はスクラップによって支えられたが、銅精鉱とスクラップの逼迫が最終的に精錬生産を制約すると論じている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Anglo American

  UBSはAnglo Americanを、材料と利益成長を持つ有力な銅関連株に挙げている。

  強み

  有力銘柄に指定されている。

  比較

  Teck、First Quantum、Freeport-McMoRan、Hudbayとともに選好する銅関連株に含まれる。

  リスク

  鉱業のコモディティ価格、通貨、政治、財務、操業リスク。UBSは目標株価をSOTP評価に基づくとしている。

• Teck Resources Ltd

  UBSはTeckを、材料と利益成長を持つ有力な銅関連株に挙げている。

  強み

  有力銘柄に指定されている。

  比較

  Anglo American、First Quantum、Freeport-McMoRan、Hudbayとともに選好する銅関連株に含まれる。

  リスク

  鉱業のコモディティ価格、通貨、政治、財務、操業リスク。

• First Quantum Minerals Ltd

  UBSはFirst Quantumを、材料と利益成長を持つ有力な銅関連株に挙げている。

  強み

  有力銘柄に指定されている。

  弱み

  Cobre Panamaは依然として操業停止中。

  比較

  Anglo American、Teck、Freeport-McMoRan、Hudbayとともに選好する銅関連株に含まれる。

  リスク

  これまで約US$10bnを投資したCobre Panama持分の帰趨、および鉱山停止中の流動性管理リスク。

• Freeport-McMoRan

  UBSはFreeport-McMoRanを、材料と利益成長を持つ有力な銅関連株に挙げている。

  強み

  有力銘柄に指定されている。

  比較

  Anglo American、Teck、First Quantum、Hudbayとともに選好する銅関連株に含まれる。

  リスク

  コモディティ価格、政治、財務、操業リスク。UBSは目標株価をEBITDAマルチプルから導出している。

• Hudbay Minerals Inc

  UBSはHudbayを、材料と利益成長を持つ有力な銅関連株に挙げている。

  強み

  有力銘柄に指定されている。Copper Worldは4Q26に最終投資決定が見込まれるプロジェクトの一つ。

  弱み

  投資判断はCopper Worldに大きく結び付いている。

  比較

  Anglo American、Teck、First Quantum、Freeport-McMoRanとともに選好する銅関連株に含まれる。

  リスク

  成長プロジェクトの遂行、およびCopper Worldの資金調達、遂行、その他のプロジェクトリスク。

主要データ

• LMEの3カ月物銅価格Above US$14,000/t9月10日の関税延期による売りの後、その水準を超えて推移した。
• 無関税シナリオの下落幅>10% for 3-6 months関税が導入されない場合にUBSが見込む持続的な銅価格下落。
• 米国の精錬銅輸入>1mt excess over ~18 monthsUBSが現物市場を歪めたとみる関税関連の輸入。
• 米国の可視銅在庫>800kt700kt超の増加後の水準で、世界の可視銅在庫の約80%を占める。
• 2027年の鉱山供給増加率予測1.2%5%の供給障害を織り込んだUBS予測。
• 2027年の銅市場バランス-329ktUBSの表では、2026年の231kt余剰後に不足へ転じる。
• 世界の可視銅在庫>1mt2010-20年の平均約750ktを上回るが、在庫消費比約2.0xはおおむね過去の水準に沿う。

影響と示唆

UBSは、関税関連在庫が米国内にとどまるなら、制約された精錬供給と米国外の低在庫により銅価格は2027年まで支えられると主張する。市場は小幅な不足にも敏感になるためである。反対の主要シナリオは関税の恒久的な放棄であり、在庫の歪みを解消して銅価格を圧迫する可能性がある。株式では、追加的な銅価格上昇に依存しない企業材料と利益成長を持つ鉱山会社を選好している。

リスク

• 関税が恒久的に導入されない場合、銅価格は3-6カ月にわたり10%超下落する可能性がある。
• 米国関税の時期と導入は二者択一的で予測不能なままである。
• 高い銅価格と投機的ポジショニングは短期的な懸念材料である。
• 中国の最終需要は第2四半期と第3四半期に弱く、UBSは第4四半期に大規模な資源集約型の景気刺激策を予想していない。
• 鉱山会社はコモディティ価格・通貨の変動、政治、財務、操業リスクに直面する。
• First QuantumはCobre Panamaと流動性のリスク、HudbayはCopper Worldの資金調達と遂行リスクに直面する。

注目点

• 米国の精錬銅関税に関する判断。提案されている2027年1月の15%および2028年1月の30%の関税が導入、延期、撤回されるか。
• 米国に保有された銅在庫が米国外市場から隔離されたままかどうか。
• LME Weekおよび第4四半期における鉱山供給ガイダンスと、2027年供給予測の下方修正の可能性。
• 中国の送電網入札、再生可能エネルギー活動、ならびに第4四半期の政策による需要改善の度合い。
• 中国の銅精鉱輸入、スクラップ逼迫、処理・精錬費、精錬生産の稼働率。
• 主要銅プロジェクトの最終投資決定、設備投資見積もりの修正、労働力・設備のボトルネック。