レポート解説Hilo Research

Copper レポート解説

Bernsteinは、高い銅価格とCOMEX在庫は基調的な需給逼迫ではなく関税懸念を反映していると論じる。関税なしという基本シナリオでは、米国の過剰在庫がLMEへ戻り、2027年にかけて銅価格を圧迫する見通しである。

機関Bernstein

日付20260914

業界copper and global metals & mining

要約

FCXとANTOはMarket-Performを維持、Rio Tinto、Newmont、Barrick、Merdeka GoldはOutperformを維持。

銅価格は$14,800/tまで上昇し、COMEX在庫は約100ktから700ktへ増加した。
Bernsteinは関税なしまたは関税免除を予想し、全面関税はインフレを招き実行困難とみている。
総在庫が需要の約25日分であることから、Bernsteinは適正銅価格を約$11,125/tと推定し、CY27予想を$11,000/tに維持している。
高いマージンと関税に左右される利益期待にもかかわらず、大半の銅株は5年平均の評価倍率を上回っている。

レポート解説

概要

このグローバル金属・鉱業レポートは、米国が精錬銅に関税を課すか、関税期待が世界の在庫配置をどう変えたか、そして在庫解消が銅価格と銅株に何を意味するかを検討する。Bernsteinの基本シナリオは関税なしまたは関税免除であり、現在の価格に対して銅には大幅に弱気な結果とみている。

主要見解

Bernsteinは、現在の銅価格上昇を、持続的な基調需給の変化ではなく米国関税への期待に起因するとみている。市場は、精錬銅に2027年1月から15%の関税が導入され、2028年1月から30%へ上昇する可能性に備えており、銅価格は$14,800/tまで上昇した。レポートは、2025年6月の50%関税案が実施されず、2026年6月30日の報告期限も銅関税の発表なく過ぎたこと、さらに9月10日にReutersがインフレへの影響からホワイトハウスが未決定と報じたことを指摘する。Bernsteinは、関税ではトランプ政権の残りの任期中に米国の採掘・製錬能力を増やせず、貿易協定や免除の方が資源自立の目的をよりよく満たし得ると論じる。基本シナリオは依然として関税なしであり、国別または米国事業者向けの免除も合理的な妥協策とみている。中心的な根拠は在庫の規模と所在である。2025年7月以降、トレーダーは約600ktの追加銅をCOMEX倉庫へ移し、COMEX在庫は通常の約100ktから約700ktへ増加した。取引所別にはCOMEX在庫が500kt、LME在庫が140kt増え、SHFE在庫は30kt減少し、取引所在庫合計は615kt増の990ktとなった。精錬銅総在庫は2024年末の1.4Mtから2026年7月には1.9Mtへ増加し、Bernsteinは増加分の全てをCOMEXの在庫積み上がりによるものとする。一方、非取引所在庫は2022年以降911kt-1,140ktの範囲で比較的安定しており、Bernsteinはこれを、COMEXの積み上がりが既存在庫の単なる移動ではなく追加的な見かけ需要を表す証拠と解釈している。関税が導入されなければ、トレーダーのポジション解消に伴うCOMEXの過剰在庫が価格を圧迫するとBernsteinは予想する。米国の生産者・消費者が通常保有する在庫は約35ktに過ぎず、非取引所在庫は歴史的に米国銅在庫全体の25-30%であるため、国内買い手が過剰在庫を吸収するとはみていない。その結果、多くの金属はLME倉庫へ戻る可能性が高い。Bernsteinは総在庫を需要の約25日分と見積もり、その逼迫度では第90パーセンタイルのコスト生産者に対する60-80%のプレミアムが妥当と考える。これは約$11,125/tの価格を示し、同社の$11,000/tというCY27銅価格予想を裏付ける。レポートは、取引所在庫が需要の約13日分であるにもかかわらず、銅が第90パーセンタイルのコスト生産者を136%上回って取引されていることも指摘する。先物カーブは、トレーダーが短期の関税導入確率を低くみる一方、より先の関税リスクをある程度織り込んでいることを示す。COMEXの2026年12月銅はLMEの2026年12月をわずか1.4%上回るのに対し、2027年12月のプレミアムは6.7%に広がる。Bernsteinは強気の代替シナリオとして、15%関税により年末前にCOMEXへ銅を急送する動きが起き、銅価格が過去高値を再び試し$15,000/tを超える可能性を挙げる。関税とChileおよびIndonesiaを対象とする貿易協定が組み合わされる場合、銅価格は当初上昇し得るが、その後Freeport-McMoRanなどの米国鉱山会社は低関税またはゼロ関税での輸入から恩恵を受け得る。海外で銅を生産する米国企業への免除も、保護主義の一部を維持しつつ銅価格を下げる可能性がある。レポートは、関税期待が後退する場合、銅株の収益とバリュエーションは脆弱と論じる。銅業界のEBITDAマージンは約73%で、2004年以降の長期平均54%、2023年以降の平均58%を上回る。Bernsteinは、マージンが70%を超える局面での銅購入は歴史的に負の長期リターンにつながったと観察するが、モメンタムやマクロ要因が需給ファンダメンタルズを上回り得るため、1年の時間軸ではマージンの予測力は弱いとしている。過去3カ月で銅価格は5.6%上昇してEBITDA予想改定を支え、投資家の銅テーマ選好は株式の評価倍率拡大も促した。大半の銅株は依然として5年平均の評価倍率を上回り、関税なしのシナリオではCY27銅価格のコンセンサス$13,500-13,800/tは高過ぎるように見える。このため、同社はCY27の$11,000/t予想とFCXおよびANTOのMarket-Perform格付けを維持している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず関税政策の時系列と想定される結果を確認し、次に取引所・非取引所在庫を分けて、銅在庫の変化が実際の需給逼迫を示すかを検証する。在庫日数と第90パーセンタイルのコストカーブに対して銅価格を比較し、COMEX-LME先物スプレッドから関税期待を読み取り、銅価格とマージンを利益予想改定および株式バリュエーションに結び付けている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
在庫に基づく需給分析
レポートは、取引所・非取引所の銅在庫、在庫日数、在庫の所在を比較し、関税による積み上げと基調的な市場逼迫を区別する。
業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析
第90パーセンタイルのコスト生産者に対する銅価格プレミアム
Bernsteinは、在庫逼迫度と銅コストカーブの高コスト端に対するプレミアムとの歴史的関係を用いて、適正価格帯を推定する。
バリュエーション手法EV/EBITDA評価
5年EV/EBITDA評価倍率の比較
レポートは銅株の評価倍率を5年レンジと比較し、高い銅EBITDAマージンおよびCY27価格期待と併せて評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Freeport-McMoRan (FCX)
カバー対象の銅生産者。Market-Performを維持し、ChileおよびIndonesiaを対象とする貿易協定と関税が組み合わされる場合には恩恵を受ける可能性がある。
強み
ChileとIndonesiaへのエクスポージャーは、関連する貿易協定の下で低関税またはゼロ関税での銅輸入を支える可能性がある。
弱み
Bernsteinの関税なしの銅価格シナリオは、業界の収益予想低下を示唆する。
比較
ANTOおよび他の複数の銅関連株とともにMarket-Performを維持。
リスク
関税が実現すれば、銅価格主導の上昇が続く可能性がある。
Antofagasta (ANTO)
カバー対象の銅生産者。Market-Performを維持。
弱み
Bernsteinの関税なしのケースでは、CY27銅価格コンセンサスと現在のセクター評価はいずれも高いように見える。
比較
FCXとともにMarket-Performを維持。
リスク
収益予想は関税の結果と銅価格の正常化に左右される。
Rio Tinto (RIO)
カバー対象の鉱業会社。Outperformを維持。
強み
Outperform格付けを維持。
比較
Market-Performの銅同業他社とは異なり、Outperform格付け。
Newmont (NEM)
カバー対象の鉱業会社。Outperformを維持。
強み
Outperform格付けを維持。
比較
Barrick、Rio Tinto、Merdeka GoldとともにOutperform格付け。
Barrick Mining (B)
カバー対象の鉱業会社。Outperformを維持。
強み
Outperform格付けを維持。
比較
Rio Tinto、Newmont、Merdeka GoldとともにOutperform格付け。
Merdeka Gold (EMAS.IJ, 6228.HK)
カバー対象の鉱業会社。Outperformを維持。
強み
Outperform格付けを維持。
比較
Rio Tinto、Newmont、BarrickとともにOutperform格付け。
BHP Group (BHP)
カバー対象の鉱業会社。Market-Performを維持。
比較
Anglo American、Antofagasta、Boliden、FCX、Glencore、ValeとともにMarket-Performを維持。
Vale (VALE)
カバー対象の鉱業会社。Market-Performを維持。
比較
レポートで挙げられた他の総合鉱業会社および銅生産者とともにMarket-Performを維持。

主要データ

銅価格$14,800/t関税により供給が米国へ移動したことを受けて上昇した現在価格として示されている。
COMEX銅在庫~700kt通常の約100ktから増加。2025年7月以降、約600ktの追加銅がCOMEXへ移動した。
取引所在庫合計990kt2025年7月以降615kt増加。3月に1.3Mtでピークを付けた後、LMEとSHFEの取り崩しがあった。
精錬銅総在庫1.9Mt2026年7月の水準で、2024年末の1.4Mtから増加。Bernsteinは増加をCOMEX倉庫の在庫積み上がりに帰している。
適正銅価格の推定値~$11,125/t総在庫が需要の約25日分であり、第90パーセンタイルのコスト生産者に対する60-80%のプレミアムに基づく。
CY27銅価格予想$11,000/t関税なしのシナリオでBernsteinが維持する予想であり、コンセンサスの$13,500-13,800/tに対するもの。
銅業界EBITDAマージン73%2004年以降の長期平均54%、2023年以降の平均58%を上回る。
COMEX-LME先物プレミアム1.4% for Dec-26; 6.7% for Dec-27Bernsteinは、短期の関税確率は低い一方、先の関税リスクは一定程度あることを示すと解釈している。

影響と示唆

Bernsteinの関税なしという基本シナリオでは、関税関連のCOMEX在庫積み上がりが解消され、銅価格は$11,000/t近辺へ戻る可能性があり、高いCY27コンセンサス前提に挑戦する。大半の株式が5年平均の評価倍率を上回り、マージンも異例の高水準にあるため、レポートは銅株のバリュエーションが脆弱とみる。一方、関税導入は主な上振れ代替シナリオである。

リスク

精錬銅への15%関税は、COMEXへの在庫流入を再び引き起こし、銅価格を$15,000/t超へ押し上げる可能性がある。
2028年1月から関税が30%へ引き上げられる見通しは、2027年を通じてCOMEX在庫の積み上がりを続けさせる可能性がある。
関税免除または貿易協定により、銅生産者と輸入者ごとに結果が大きく異なる可能性がある。

注目点

精錬銅関税、貿易協定、潜在的な免除に関するホワイトハウスの決定。
COMEX銅在庫の放出または継続的な積み上がりと、それに伴うLME倉庫への回帰。
関税期待を反映するより長期のスプレッドを含むCOMEX-LME先物プレミアム。
銅価格と株式バリュエーションが、在庫水準、コストカーブの基準、高マージンの過去の傾向から乖離し続けるかどうか。