Bernstein认为关税驱动的铜库存囤积将回落，铜价将趋近$11,000/t

概览

这份全球金属与采矿报告考察美国是否会对精炼铜加征关税、关税预期如何改变全球库存分布，以及库存回流对铜价和铜矿股意味着什么。Bernstein的基准情景是无关税或实施关税豁免，并认为相较于当前铜价，这一结果将明显利空铜价。

核心观点

Bernstein将当前铜价上涨归因于美国关税预期，而非基本面紧张格局的持久变化。由于市场为精炼铜可能自2027年1月起征收15%关税、并可能自2028年1月起升至30%进行布局，铜价已升至$14,800/t。报告指出，2025年6月提出的50%关税并未落地，2026年6月30日的报告截止日过去后也未公布铜关税，且9月10日Reuters报道称白宫因通胀影响尚未作出决定。Bernstein认为，在特朗普政府剩余任期内，关税无法增加美国的采矿或冶炼产能；贸易协议或豁免则可能更好地实现资源独立目标。其基准情景仍是无关税，并认为针对国家或美国运营商的豁免是理性的折中方案。 核心证据在于库存的规模和位置。自2025年7月以来，交易商已向COMEX仓库转移约600kt额外铜库存，使COMEX库存从通常约100kt升至约700kt。各交易所中，COMEX库存增加500kt、LME库存增加140kt、SHFE库存减少30kt，使交易所总库存增加615kt至990kt。精炼铜总库存从2024年末的1.4Mt升至2026年7月的1.9Mt，Bernstein认为增量完全来自COMEX库存的累积。与此同时，非交易所库存自2022年以来相对稳定在911kt-1,140kt，Bernstein据此认为COMEX库存累积代表了额外的表观需求，而非现有库存的简单转移。 若不征收关税，Bernstein预计交易商平仓时，COMEX的过剩库存将对铜价构成压力。美国生产商和消费者通常仅持有约35kt库存，且非交易所库存历来占美国铜总库存的25-30%，因此报告不认为国内买家能够吸收这些过剩库存。大部分金属因而可能回流LME仓库。Bernstein估计，总库存相当于约25天需求量；在这一紧张程度下，其认为相对于第90百分位成本生产商的合理溢价为60-80%。这对应约$11,125/t的价格，并支持其维持的$11,000/t CY27铜价预测。报告还指出，尽管交易所库存约为13天需求量，铜价却较第90百分位成本生产商高出136%，这一溢价偏高。 期货曲线表明，交易商认为近期征收关税的概率较低，但仍计入一定的远期关税风险：COMEX 2026年12月铜价仅较LME 2026年12月高1.4%，而2027年12月合约的溢价扩大至6.7%。Bernstein列举了一个看涨替代情景：若征收15%关税，年末前涌入COMEX的库存可能再度增加，铜价或重返此前高位并升至$15,000/t以上。若关税同时配合覆盖Chile和Indonesia的贸易协议，铜价初期可能上升，但此后Freeport-McMoRan等美国矿商或可通过较低或零进口关税受益。针对在海外生产铜的美国公司的豁免，也可能在保留部分保护主义的同时降低铜价。 报告还认为，若关税预期消退，铜矿股的盈利和估值都将面临压力。铜行业EBITDA利润率约为73%，高于自2004年以来54%的长期平均值及自2023年以来58%的平均值。Bernstein观察到，当利润率超过70%时买入铜，历史上通常带来负的长期回报；不过在一年期限内，因动量和宏观因素可能占主导，利润率的预测力较弱。过去三个月铜价上涨5.6%，支持了EBITDA预期上调，同时投资者对铜主题的热情也推动了股票估值倍数扩张。大多数铜矿股仍高于五年平均估值倍数，而在Bernstein的无关税情景下，市场对CY27铜价$13,500-13,800/t的一致预期显得过高。因此，该机构维持$11,000/t的CY27预测以及对FCX和ANTO的Market-Perform评级。

分析框架

Bernstein首先回顾关税政策时间线及可能结果，随后通过区分交易所和非交易所库存，检验铜库存变化是否反映真实的供需紧张。其将铜价与库存天数及第90百分位成本曲线进行比较，利用COMEX-LME远期价差观察关税预期，并将铜价和利润率与盈利修正及股票估值倍数联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于库存的供需分析

  报告比较交易所和非交易所铜库存、库存天数及库存地点，以区分关税引发的囤积与基本面的市场紧张。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  铜价相对第90百分位成本生产商的溢价

  Bernstein利用库存紧张程度与铜价相对铜成本曲线高成本端溢价之间的历史关系，估算合理价格区间。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  五年EV/EBITDA估值倍数比较

  报告将铜矿股估值倍数与其五年区间进行比较，并结合偏高的铜EBITDA利润率和CY27铜价预期加以评估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Freeport-McMoRan (FCX)

  已覆盖的铜生产商；维持Market-Perform，若关税配合覆盖Chile和Indonesia的贸易协议，则可能受益。

  优势

  若相关贸易协议落地，其在Chile和Indonesia的业务敞口可能支持以较低或零关税进口铜。

  劣势

  Bernstein的无关税铜价情景意味着行业盈利预期下调。

  对比

  与ANTO及数只其他铜相关股票一同维持Market-Perform。

  风险

  若关税落地，铜价驱动的上涨可能持续。

• Antofagasta (ANTO)

  已覆盖的铜生产商；维持Market-Perform。

  劣势

  在Bernstein的无关税情景下，CY27铜价一致预期和当前行业估值都显得偏高。

  对比

  与FCX一同维持Market-Perform。

  风险

  盈利预期对关税结果和铜价回归正常水平敏感。

• Rio Tinto (RIO)

  已覆盖的矿业公司；维持Outperform。

  优势

  维持Outperform评级。

  对比

  与Market-Perform评级的铜矿股不同，获Outperform评级。

• Newmont (NEM)

  已覆盖的矿业公司；维持Outperform。

  优势

  维持Outperform评级。

  对比

  与Barrick、Rio Tinto和Merdeka Gold一同获Outperform评级。

• Barrick Mining (B)

  已覆盖的矿业公司；维持Outperform。

  优势

  维持Outperform评级。

  对比

  与Rio Tinto、Newmont和Merdeka Gold一同获Outperform评级。

• Merdeka Gold (EMAS.IJ, 6228.HK)

  已覆盖的矿业公司；维持Outperform。

  优势

  维持Outperform评级。

  对比

  与Rio Tinto、Newmont和Barrick一同获Outperform评级。

• BHP Group (BHP)

  已覆盖的矿业公司；维持Market-Perform。

  对比

  与Anglo American、Antofagasta、Boliden、FCX、Glencore和Vale一同维持Market-Perform。

• Vale (VALE)

  已覆盖的矿业公司；维持Market-Perform。

  对比

  与报告中提及的其他多元化矿企和铜矿商一同维持Market-Perform。

关键数据

• 铜价$14,800/t报告称当前铜价因关税驱动的供应流入美国而大幅上涨。
• COMEX铜库存~700kt自通常约100kt上升；自2025年7月以来约600kt额外铜库存已流入COMEX。
• 交易所总库存990kt自2025年7月以来增加615kt；库存曾于3月见顶1.3Mt，随后LME和SHFE库存回落。
• 精炼铜总库存1.9Mt2026年7月水平，较2024年末的1.4Mt上升；Bernstein将增量归因于COMEX仓库库存累积。
• 合理铜价估计~$11,125/t基于总库存约25天需求量，以及相对第90百分位成本生产商60-80%的溢价。
• CY27铜价预测$11,000/tBernstein在无关税情景下维持的预测，低于$13,500-13,800/t的一致预期。
• 铜行业EBITDA利润率73%高于自2004年以来54%的长期平均值和自2023年以来58%的平均值。
• COMEX-LME期货溢价1.4% for Dec-26; 6.7% for Dec-27Bernstein认为这表明近期关税概率较低，但存在一定远期关税风险。

影响与含义

在Bernstein的无关税基准情景下，关税相关的COMEX库存囤积应会回落，铜价可能回到$11,000/t附近，并对偏高的CY27一致预期形成挑战。报告认为，因大多数股票高于五年平均估值倍数且利润率已异常高，铜矿股估值容易受冲击；关税落地仍是主要的上行情景。

风险

• 若对精炼铜征收15%关税，可能引发COMEX库存再度涌入，并使铜价升至$15,000/t以上。
• 若自2028年1月起进一步将关税提高至30%，可能在2027年持续推动COMEX库存累积。
• 关税豁免或贸易协议可能使不同铜生产商和进口商的结果出现实质差异。

后续跟踪

• 白宫对精炼铜关税、贸易协议及潜在豁免的决定。
• COMEX铜库存的释放或持续累积，以及任何回流LME仓库的相关动向。
• COMEX-LME期货溢价，尤其是反映关税预期的远期价差。
• 铜价和股票估值是否继续偏离库存水平、成本曲线基准和高利润率的历史规律。