研报解读河洛投研

Copper研报解读

UBS认为，关税驱动的美国囤库、受限的矿山供应和有韧性的需求，使美国以外铜市保持紧张，但高价格和仓位令短期前景承压。若完全不实施关税，是主要下行情景；该机构同时看好无需进一步铜价上涨也能实现盈利增长的铜矿股。

机构UBS

日期20260921

行业copper

摘要

商品展望：结构性偏积极；UBS列示Anglo American、First Quantum、Freeport-McMoRan、Hudbay Minerals和Teck Resources的Buy评级。

LME三个月期铜在9月10日关税延期引发的抛售后回升，并保持在US$14,000/t以上。
UBS认为，若永不实施关税，铜价可能在3-6个月内持续下跌超过10%。
美国可见铜库存超过800kt，约占全球可见库存的80%，而中国和其他地区库存处于极低水平。
UBS预计，在计入5%扰动准备后，2027年矿山供应仅增长1.2%。
首选铜矿股包括Anglo American、Teck、First Quantum、Freeport-McMoRan和Hudbay Minerals。

研报解读

概览

这份UBS Global Research报告分析了进入2026年第四季度时铜市场的催化剂和风险。报告维持对2027年基本面的积极看法，但强调美国关税决策及其对库存所在地的影响，是近期价格面临的主要风险。

核心观点

在9月10日因美国关税延期而出现抛售后，铜价已大致收复跌幅，LME三个月期铜保持在US$14,000/t以上。UBS表示，投资者仍对中期铜市前景保持结构性积极，但由于价格处于高位、投机仓位虽已温和回落但仍偏高，以及美国铜关税的时点和结果难以预测，短期情绪较为谨慎。美国关税是报告近期情景分析的核心。对关税及持续美国铜溢价的预期，在约18个月内带来超过1mt的精炼铜超额进口，收紧了美国以外市场并支撑高铜价。美国可见库存增加超过700kt，升至800kt以上，约占全球可见库存的80%；相比之下，中国和其他地区库存处于极低水平。UBS认为，若最终完全不实施关税，累积在美国的金属可能流向更广泛市场，铜价可能在3-6个月内持续下跌超过10%。其基准情景并非不征关税：若拟议关税按计划于2027年1月实施15%、2028年1月升至30%，或决策被推迟，金属可能留在美国，从而维持美国以外市场紧张。UBS不认为关税公告存在明确的9月底期限。该机构仍认为供应受限，但承认精炼铜市场的紧张程度低于此前预期。2023-26年累计矿山供应增长约5%，即约1.5% CAGR；精炼产量增长约4% CAGR，超过矿山供应增速的两倍，因而形成小幅精炼铜过剩，而非此前预期的短缺。UBS将这一差异主要归因于废铜使用增加，并认为矿山与精炼供应之间的背离不可持续。其指出，中国现货TCRC为负US$200/t、中国铜精矿进口年初至今下降、废铜偏紧，以及中国精炼铜产量虽年初至今增长4%但7月和8月开工率同比转负，均显示调整正在开始。对于2027年，UBS在计入5%扰动准备后仅预测矿山供应增长1.2%。报告指出，咨询机构往往起初预测矿山供应增长约5%，但在主要矿企给出指引后会下调至1-2%；2025年和2026E的实际供应增长接近零。UBS预计，2027年供应预测下调的类似过程将在第四季度开始。尽管4Q26和2027年预计会有大量大型项目作出最终投资决定，包括Bagdad、Vicuna、Copper World、Santo Domingo，以及后续的BHP、Glencore、Rio Tinto和Teck项目，UBS预计资本开支估算将因通胀而上调。这些项目在未来三年内不会改变供需格局，劳动力和设备瓶颈仍是关注点。需求方面，UBS与中国团队的交流显示，第二和第三季度经济及终端需求疲软，包括电网招标和资本开支放缓。该机构不预计第四季度出现大规模资源密集型刺激或强劲反弹，但预计政策支持将带来活动和基础需求的渐进改善，尤其是在电网和可再生能源领域。其供需表显示，总铜需求将从2026年的35.205mt升至2027年的36.375mt，市场平衡则由2026年的231kt盈余转为2027年的329kt缺口。UBS预计，只要超额库存留在美国，精炼铜供应压力、需求韧性和美国以外的低库存，就可能使即便小幅的供需缺口也转化为实物市场紧张，并支撑铜价在2027年维持高位。 UBS提醒，应从库存所在地和消费角度解读可见库存。全球可见铜库存超过1mt，高于2010-20年约750kt的平均水平，但约2.0x的库存消费比大致符合历史水平。2025年，COMEX库存增加400kt、增幅超过400%，而LME库存减少约160kt、约40%；2026年，COMEX加LME美国库存再增加335kt、约75%。相反，中国从春节后库存高点累计去库超过400kt，使经季节性调整后的库存降至多年低位。因此，UBS汇总了更广泛的库存数据，而非仅依赖交易所库存，同时承认金属也可能存在于供应链或未报告的金融库存中。在股票方面，UBS偏好具有明确催化剂和盈利增长、且不需要铜价进一步上涨的公司。其首选包括Anglo American、Teck Resources、First Quantum Minerals、Freeport-McMoRan和Hudbay Minerals。报告在披露中强调了公司特定的执行和估值因素，包括First Quantum的Cobre Panama和流动性风险，以及Hudbay的Copper World融资、交付及增长项目风险。

分析框架

UBS通过全球供需平衡评估铜市场，拆分矿山增长、精炼供应、废铜可得性和区域需求。随后测试不同美国关税结果对库存所在地和实物市场紧张程度的影响，以更广泛的报告库存数据补充交易所数据，并将商品展望与精选股票的公司催化剂、盈利增长和已披露估值方法联系起来。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
涵盖矿山产出、精炼供应、废铜使用、区域需求和库存所在地的全球铜供需平衡。
UBS比较预期供给与需求，包括2027年预测的缺口，以说明即使总可见库存偏高，美国以外的低库存为何仍可能造成实物市场紧张。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
将矿山供应、铜精矿可得性、冶炼及精炼产出和废铜使用视为铜产业链中相互关联的环节。
报告认为，精炼产量相对矿山供应异常快速的增长由废铜支撑，但铜精矿和废铜趋紧最终将限制精炼产量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Anglo American
UBS将Anglo American列为具有催化剂和盈利增长潜力的首选铜矿股。
优势
被列为首选。
对比
与Teck、First Quantum、Freeport-McMoRan和Hudbay一同被列为受青睐的铜矿股。
风险
矿业面临商品价格、汇率、政治、财务和运营风险；UBS表示其目标价基于分部加总估值。
Teck Resources Ltd
UBS将Teck列为具有催化剂和盈利增长潜力的首选铜矿股。
优势
被列为首选。
对比
与Anglo American、First Quantum、Freeport-McMoRan和Hudbay一同被列为受青睐的铜矿股。
风险
矿业面临商品价格、汇率、政治、财务和运营风险。
First Quantum Minerals Ltd
UBS将First Quantum列为具有催化剂和盈利增长潜力的首选铜矿股。
优势
被列为首选。
劣势
Cobre Panama仍处于非运营状态。
对比
与Anglo American、Teck、Freeport-McMoRan和Hudbay一同被列为受青睐的铜矿股。
风险
公司对Cobre Panama权益的处置结果存在风险，该项目迄今已投资约US$10bn；矿山停运期间还面临流动性管理风险。
Freeport-McMoRan
UBS将Freeport-McMoRan列为具有催化剂和盈利增长潜力的首选铜矿股。
优势
被列为首选。
对比
与Anglo American、Teck、First Quantum和Hudbay一同被列为受青睐的铜矿股。
风险
面临商品价格、政治、财务和运营风险；UBS以EBITDA倍数推导其目标价。
Hudbay Minerals Inc
UBS将Hudbay列为具有催化剂和盈利增长潜力的首选铜矿股。
优势
被列为首选；Copper World是预计于4Q26作出最终投资决定的项目之一。
劣势
投资逻辑与Copper World实质相关。
对比
与Anglo American、Teck、First Quantum和Freeport-McMoRan一同被列为受青睐的铜矿股。
风险
增长项目交付风险，以及Copper World的融资、交付和其他项目风险。

关键数据

LME三个月期铜价Above US$14,000/t在9月10日关税延期引发的抛售后收复大部分跌幅，并保持在该水平以上。
不征关税下行情景>10% for 3-6 monthsUBS预计，若永不实施关税，铜价将出现持续下行。
美国精炼铜进口>1mt excess over ~18 monthsUBS认为，这是扭曲实物市场的关税相关进口。
美国可见铜库存>800kt库存增加超过700kt，约占全球可见铜库存的80%。
2027年矿山供应增长预测1.2%UBS在计入5%扰动准备后的预测。
2027年铜市场平衡-329ktUBS表格显示，市场在2026年231kt盈余后转为缺口。
全球可见铜库存>1mt高于2010-20年约750kt的平均水平，但约2.0x的库存消费比大致符合历史水平。

影响与含义

UBS认为，若关税相关库存继续留在美国，受限的精炼供应和美国以外的低库存将使铜价在2027年继续获得支撑，因为这会令市场对小幅供需缺口保持敏感。相反的关键情景是永久放弃关税，这可能解除库存扭曲并压低铜价。对股票而言，UBS偏好拥有公司催化剂和盈利增长、且不依赖进一步铜价上涨的矿企。

风险

若永久不实施关税，铜价可能在3-6个月内下跌超过10%。
美国关税的时点和实施仍具有二元性且难以预测。
高铜价和投机仓位是近期关注点。
第二和第三季度中国终端需求疲软，UBS不预计第四季度出现大规模资源密集型刺激。
矿企面临商品价格和汇率波动，以及政治、财务和运营风险。
First Quantum面临Cobre Panama和流动性风险；Hudbay面临Copper World融资和执行风险。

后续跟踪

美国对精炼铜关税的任何决定，包括拟议于2027年1月实施15%、于2028年1月升至30%的关税是否实施、推迟或放弃。
美国持有的铜库存是否继续与美国以外市场隔离。
LME Week和第四季度期间的矿山供应指引，以及2027年供应预测下调的可能性。
中国电网招标、可再生能源活动，以及第四季度政策驱动的需求改善程度。
中国铜精矿进口、废铜紧张程度、处理及精炼费用，以及精炼产量开工率。
主要铜项目的最终投资决定、资本开支修订，以及劳动力或设备瓶颈。