德银：大宗商品外部环境艰难，但仍应“保持乐观”

概览

德意志银行在本篇《Commodities Outlook》中评估大宗商品的中期外部环境。报告承认地缘政治波动、美元强势、投资者仓位和全球增长预测下修构成压力，但强调全球增长对能源扰动仍具韧性，AI投资、关键矿产供应链韧性建设和部分品种供应紧张为市场提供支撑。

核心观点

核心观点是：外部环境艰难但并非全然负面。贵金属方面，报告认为美联储鹰派预期对黄金的压制存在上限，黄金与利率关系可能再度变化，政府债务扩张将支撑黄金和白银年末走高。工业金属方面，铜的结构性紧张仍在，关税不确定性会带来波动；铝因海湾产能重启而供给恢复，价格反弹后或在2027年回归正常；铁矿石供给压力增加但100美元/吨以上成本曲线支撑限制下行。能源方面，原油短期受霍尔木兹海峡、炼厂开工和成品油裂解价差错位支撑，但2027年显著过剩可能成为主导叙事。

分析框架

报告采用自上而下与品种自下而上结合的方法：先从地缘政治、美元、资本流向和宏观增长四个维度评估大宗商品外部环境，再分别分析铜、铝、铁矿石、原油、黄金、白银和铂族金属的供需、库存、价格与政策变量。

方法论与常识提炼

• 宏观环境框架四维外部环境评估

  地缘政治、美元、投资者仓位、宏观增长

  报告将大宗商品外部环境拆解为四个变量，用于解释不同品种共同面临的压力和支撑。

• 供需平衡框架商品供需与库存分析

  供应扰动、需求变化、库存释放、成本曲线

  对铜、铝、铁矿石、原油和PGMs分别评估供应弹性、需求冲击、库存与成本支撑，以判断价格区间和中期方向。

• 贵金属宏观定价框架黄金-利率-美元关系

  实际利率、美元、ETF资金、央行与政府债务驱动

  报告认为黄金与利率的历史关系可能发生阶段性变化，短期资金流仍是压力，但长期债务扩张是上行驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金和白银

  受美联储预期、实际利率、美元、ETF资金和政府债务扩张共同驱动

  优势

  美联储鹰派空间有限，政府债务扩张和储备管理人增持意愿构成中长期支撑。

  劣势

  ETF与投机期货资金短期仍拖累价格，强美元和实际利率上行压制估值。

  对比

  报告认为黄金与利率回归关系并非稳定不变，2022-23年央行需求上升曾改变这种关系。

  风险

  若通胀和政策利率继续上行、ETF赎回扩大或美元维持强势，贵金属反弹可能延后。

• 铜

  结构性紧张品种，受矿端供应、电气化需求、AI资本开支情绪和美国关税政策影响

  优势

  矿山供应缺乏弹性、电气化需求和高绿地资本开支支撑高激励价格区间。

  劣势

  美元走强和AI资本开支相关股票回调压制近期价格。

  对比

  相较其他工业金属，铜因微观供需偏紧表现更抗跌。

  风险

  美国铜关税路径不确定；若无关税或立即关税导致贸易流动急变，LME价格可能剧烈波动。

• 铝

  从中东供应冲击后的紧张状态转向供应恢复

  优势

  库存低且H2供应仍偏弱，价格仍有温和修复空间。

  劣势

  海湾冶炼厂恢复快于预期，供给缺口明显收窄。

  对比

  相较铜，铝的供给恢复更快，2027年更接近平衡市场。

  风险

  若海湾产能重启继续超预期，价格可能更快回落至约3,000美元/吨。

• 铁矿石

  受中国钢铁需求、港口库存、海运出口和Simandou爬坡影响

  优势

  成本曲线高端超过100美元/吨，对季节性疲弱期间的下行形成支撑。

  劣势

  中国钢材库存增加、钢厂利润疲弱、海运出口强劲和Simandou初期爬坡构成供给压力。

  对比

  相较受结构性供给约束的铜，铁矿石更受中国需求和新增供给拖累。

  风险

  若中国政策支持不足或钢铁需求继续收缩，H2过剩压力可能加大。

• 原油

  短期受霍尔木兹海峡流量、库存释放、SPR、炼厂开工和裂解价差影响

  优势

  商业流量受限、成品油裂解价差高企和库存释放形成短期价格支撑。

  劣势

  若扰动修复，2027年潜在+4百万桶/日过剩将成为主要压力。

  对比

  短期原油比基本面回归模型暗示的价格更低，说明库存和炼厂调整部分吸收了供应冲击。

  风险

  US-Iran局势、Russia-Ukraine相关炼厂扰动、霍尔木兹海峡通行恢复速度均会改变路径。

• 铂族金属

  主要受汽车催化需求、俄罗斯钯供应、ETF资金和美元/黄金联动影响

  优势

  俄罗斯一次钯供应下降使钯金暂时维持缺口。

  劣势

  全球催化车辆销量下滑，尤其中国ICE和混动车销售走弱，压低铂钯汽车需求。

  对比

  铂金可能转为温和过剩，钯金因俄罗斯供应下降仍保持短缺，但失衡程度小于过去五年。

  风险

  油价高企、消费走弱、EV替代和ETF赎回可能继续压制PGMs。

关键数据

• 报告日期2026-07-16封面显示Date 16 July 2026。
• 美元预测年末前美联储贸易加权广义美元指数约-3.7%报告不追随近期美元强势，认为美元有温和走弱空间。
• 铜价预测约13,000美元/吨至13,600美元/吨报告预计铜价从2026年Q3约13,000美元/吨升至Q4约13,600美元/吨。
• 铝价预测2026年Q4约3,300美元/吨，2027年趋向约3,000美元/吨海湾冶炼厂恢复快于预期使供应恢复，2026年缺口估计从超过2百万吨收窄至低于1百万吨。
• 铁矿石预测2026年Q3约98美元/吨，Q4约100美元/吨，全年约103美元/吨成本曲线高端超过100美元/吨对下行形成支撑，但H2供给压力上升。
• 原油关键变量Brent约85美元/桶；2027年潜在过剩约+4百万桶/日短期受霍尔木兹海峡、库存释放和炼厂开工错位影响；扰动修复后过剩风险上升。
• PGM汽车需求汽车PGM需求可能较2025年减少455千盎司全球催化车辆销量可能下降4.6%，中国催化车辆销量或下降21%。
• 俄罗斯钯供应2026年俄罗斯一次钯供应可能减少265千盎司，接近10%Norilsk Nickel提到运营与制裁压力，报告预计2027年产量部分反弹。

影响与含义

对投资含义而言，报告支持在大宗商品内部进行分化配置：贵金属和铜受结构性因素支撑，适合关注年末反弹；铝和铁矿石需要警惕供给恢复和中国需求疲弱；原油短期仍有地缘和成品油紧张支撑，但若交通和炼厂扰动正常化，2027年供给过剩将压制油价中期叙事。

风险

• 地缘政治波动可能继续扩大，包括中东、US-Iran、Russia-Ukraine及美中战略竞争。
• 美元若继续走强，将压制以美元计价的大宗商品并冲击贵金属和工业金属。
• 美联储若比预期更鹰派，实际利率上行可能继续拖累黄金和白银。
• 美国铜关税政策存在多路径不确定性，可能引发COMEX、LME和贸易流价格错位。
• 海湾铝产能恢复若快于预期，铝价反弹空间可能受限。
• 中国钢铁需求疲弱、港口库存高企和Simandou供给爬坡可能加剧铁矿石过剩。
• 霍尔木兹海峡、SPR释放、炼厂开工和裂解价差正常化节奏若与假设不同，油价路径可能显著偏离。
• 汽车销量下滑和EV替代可能削弱PGM需求，尤其影响铂金和钯金。

后续跟踪

• 美国铜关税决定及实施路径，包括分阶段关税、立即关税或无关税三种情景。
• 美元指数、G10利率排序和美联储政策重新定价是否继续支撑美元。
• 黄金ETF、投机期货资金和储备管理人黄金配置意愿。
• 霍尔木兹海峡出入境油轮流量、全球炼厂开工、裂解价差和中国库存变化。
• 海湾铝冶炼厂复产速度，尤其Al Taweelah氧化铝和电解槽恢复情况。
• 中国秋季政策支持是否指向基建或房地产，从而改善钢铁和铁矿石需求预期。
• Simandou发运爬坡和全球海运铁矿石出口强度。
• 中国ICE和混动车销量、充电活动、成品油消费变化及PGM汽车需求。