中国去库存缓解全球铜库存压力，美国关税抢跑继续支撑铜价与矿股偏多判断

概览

本报告是一份JPMorgan铜市场仪表盘，核心关注全球铜库存、美国关税抢跑、中国需求、矿端供给、铜价与铜矿股配置。报告认为，全球库存压力因中国去库存而缓解，但美国库存持续累积使市场结构被关税政策和跨市场套利显著影响。中期看，矿端供应偏紧与结构性需求支撑仍在，但在铜价已升至较高水平后，2H26的主要催化不再只是供需平衡，而是美国Section 232关税路径及其对美国与非美国库存分布的影响。

核心观点

报告的核心观点是：第一，全球显性库存下降至1.05Mt，非美国库存回到2025年水平，显示中国去库存改善了全球库存压力；第二，美国库存因关税抢跑继续上升，约725kt、约占全球70%，使美国形成类似战略库存的金属吸收效应；第三，中国需求年初至今持平，全球矿产供应仅温和增长，基本面并未显著宽松；第四，价格风险主要取决于关税确定性或未来更高关税是否进一步推动美国累库或后续去库；第五，铜矿股配置仍偏向具备铜量增长、自由现金流和ROCE改善的公司。

分析框架

报告采用库存、价格、套利、情绪、成本曲线、区域供需、矿山生产和公司覆盖估值相结合的仪表盘方法。其分析框架包括全球可见库存与价格关系、美国库存相对全球其他地区库存、LME/COMEX/SHFE套利窗口、LME取消仓单、中国现货升水、冶炼加工费、区域矿产铜生产、全球及中国精炼铜供需、长期价格区间、Escondida矿山跟踪以及主要生产商市场份额。

方法论与常识提炼

• commodity_market_dashboard库存—价格—套利综合跟踪

  通过全球显性库存、交易所库存位置、跨市场价差和现货升水判断铜市场紧张程度。

  报告把LME、COMEX、SHFE和中国保税仓库存合并观察，并区分美国库存与非美国库存，以识别关税抢跑导致的库存迁移，而不是仅用全球总库存判断供需。

• policy_catalyst_analysisSection 232关税情景

  将美国铜进口关税路径作为2H26价格和库存分布的核心变量。

  报告认为美国可能从2027年1月起对精炼铜阴极进口实施15%关税，并在2028年1月提高至30%，意图把进口铜留在美国作为关键储备。

• equity_research_ratingJ.P.Morgan OW/N/UW评级体系

  用Overweight、Neutral和Underweight表达相对覆盖行业的股票预期表现。

  报告维持多只铜矿股OW，偏好Freeport，并将Antofagasta上调至OW；对Anglo American维持UW，因其成本与业务暴露风险较高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铜

  核心研究标的

  优势

  库存压力缓解、非美国库存趋紧、矿端供应偏紧、政策催化可能抬高价格底部。

  劣势

  当前价格已高，约$13,600/mt且同比涨幅超过40%，在2025年全球精炼市场可能有超过500kmt过剩的背景下并不便宜。

  对比

  相较基础需求，报告认为中国逢低买入和美国关税抢跑对价格更具解释力。

  风险

  关税结果、美国库存后续去库、需求不及预期、替代风险和高价格回调。

• Freeport

  北美偏好铜矿股

  优势

  报告明确称在北美偏好Freeport，并给予OW。

  劣势

  报告摘要中未提供公司层面的详细弱点。

  对比

  在北美覆盖中被列为偏好对象。

  风险

  铜价回落、政策路径变化和矿山运营风险。

• Antofagasta

  EMEA铜矿股，评级上调至OW

  优势

  到2028E铜产量增长约30%，自由现金流和ROCE拐点改善，估值改善。

  劣势

  报告摘要中未提供完整公司弱点。

  对比

  因同业领先的铜量增长和回报改善而被上调。

  风险

  项目执行、铜价波动和区域运营风险。

• Anglo American

  被维持UW并列入Negative Catalyst Watch

  优势

  持有Collahuasi 44%权益，具备铜资产暴露。

  劣势

  报告认为其因巴西和南非铁矿石运费暴露以及钻石业务疲弱，面临最大成本驱动风险。

  对比

  相对多数被看好的铜矿股，Anglo American被报告列为更高风险对象。

  风险

  2Q产量结果、成本压力、钻石疲弱、Collahuasi海水淡化厂暂停时间延长。

• Glencore

  Collahuasi 44%权益持有人

  优势

  具备重要铜资产暴露。

  劣势

  报告摘要中未给出完整公司弱点。

  对比

  与Anglo American共同持有Collahuasi权益。

  风险

  Collahuasi海水淡化厂暂停若延长，可能影响H2'26或2027年铜回收率。

• CSC/SFR/BHP/RIO/S32

  澳大利亚覆盖中被维持OW的铜矿相关股票

  优势

  报告维持对这些澳大利亚铜矿相关覆盖股票的OW。

  劣势

  摘要未逐家公司展开弱点。

  对比

  被纳入JPMorgan对多数铜矿股维持看好的名单。

  风险

  铜价、成本、项目执行和政策驱动的市场波动。

关键数据

• 全球显性铜库存1.05Mt从3月的1.37Mt下降，主要由中国SHFE和保税仓库去库存推动。
• 中国SHFE与保税仓库库存变化下降约450kt至约120kt报告称这是全球库存压力缓解的主要驱动。
• 美国相关LME与COMEX库存约725kt，约占全球总量70%美国库存继续累积，反映关税抢跑仍在延续。
• 中国需求截至5月年初至今基本持平较高精炼产量被较低进口抵消。
• 全球矿产铜产量截至4月年初至今增长1.4%矿端供给增速温和。
• 铜价约$6-6.2/lb，年初至今上涨约8%报告认为中国逢低买入和美国关税抢跑是更强的价格驱动。
• J.P.Morgan中期价格观点约$13,600/mt当前水平；价格上沿可能推向$15,000/mtGreg Shearer团队认为政策而非供需平衡是2H26关键催化。
• 潜在美国关税路径2027年1月15%，2028年1月30%报告认为可能采取分阶段上升的Section 232精炼铜阴极进口关税。
• 2025年全球矿产铜产量23,803kt表6给出的J.P.Morgan供需平衡数据。
• 2028F全球矿产铜产量27,509kt表6预测，主要区域包括中南美、非洲、亚洲等。
• 2025年中国精炼铜使用量15,533kt表6显示中国仍是全球最大铜需求地区。
• 2025年中国需求占比57%图32显示2025年铜需求按地区分布中，中国占比最高。

影响与含义

对投资者而言，报告暗示铜价和铜矿股短期更受政策、库存位置和套利行为影响，而非传统供需平衡单一变量。若美国关税路径更明确且继续吸引金属流入美国，非美国库存可能进一步趋紧，支撑更高价格底部；若关税落地后出现去库或政策不及预期，价格波动风险也会加大。股票层面，具备铜产量增长、现金流改善和估值修复空间的矿企更受青睐，而成本暴露、铁矿运费、钻石疲弱或项目执行不确定性较高的公司面临相对压力。

风险

• 美国Section 232关税结果不确定，若路径与市场预期不同，可能改变库存迁移和价格方向。
• 更高关税可能继续推动美国累库，但也可能在后续引发去库和价格波动。
• 铜价已处高位，约$13,600/mt且同比涨幅较大，估值和价格安全边际有限。
• 2025年全球精炼铜市场可能存在超过500kmt过剩，使高价需要更多政策与库存逻辑支撑。
• 铜/铝价格比高于4倍通常提示需求替代风险。
• Anglo American面临巴西和南非铁矿石运费、钻石疲弱及2Q产量结果相关风险。
• Collahuasi海水淡化厂暂停若持续，可能影响Anglo American和Glencore在H2'26或2027年的铜回收率。

后续跟踪

• 美国Section 232精炼铜阴极进口关税是否按15%至30%的分阶段路径推进。
• 美国LME和COMEX库存是否继续上升，或在政策确定后转为去库。
• 非美国可用库存和LME取消仓单是否进一步收紧。
• 中国阴极铜升水、SHFE和保税仓库库存是否延续去库存。
• 中国精炼铜需求、进口和精炼产量的后续月度数据。
• 全球矿产铜产量增速，尤其智利、秘鲁和Escondida相关数据。
• Anglo American 2026年7月23日2Q产量结果及成本风险。
• Collahuasi海水淡化厂暂停的更新及对H2'26或2027年回收率的影响。