Renta fija de mercados emergentes: Las curvas de bonos USD de mercados emergentes se empinan ampliamente; sigue justificada la cautela en las asignaciones de larga duración
Durante el último mes, la curva 10s30s general de bonos USD de mercados emergentes se empinó de forma bajista en 4pb hasta 71pb, con un empinamiento generalizado de los bonos soberanos y corporativos, así como de los segmentos de grado de inversión y alto rendimiento; por ello, el informe no es constructivo respecto a los bonos de larga duración.
Resumen
Durante el último mes, la curva 10s30s general de bonos USD de mercados emergentes se empinó de forma bajista en 4pb hasta 71pb, con un empinamiento generalizado de los bonos soberanos y corporativos, así como de los segmentos de grado de inversión y alto rendimiento; por ello, el informe no es constructivo respecto a los bonos de larga duración.
- La curva 10s30s agregada de mercados emergentes se empinó 4pb intermensualmente hasta 71pb, revirtiendo la leve tendencia de aplanamiento observada en los meses anteriores.
- Tanto las curvas de grado de inversión como las de alto rendimiento de mercados emergentes se empinaron 4pb intermensualmente, alcanzando 65pb y 85pb respectivamente.
- La curva EMBIG se empinó 4pb hasta 74pb, con tendencias relativamente consistentes entre regiones y tipos de emisor.
- La curva CEMBI se empinó 5pb hasta 62pb, pero América Latina mostró un empinamiento alcista, mientras que otras regiones mostraron principalmente un empinamiento bajista.
- Los emisores vinculados a materias primas y los emisores chinos de internet tendieron al empinamiento bajista, lo que refleja la incertidumbre en el crédito cíclico y el impacto de la volatilidad de los tipos de interés.
- El mayor empinamiento mensual se observó en SQM, JBS, TENCNT, PEMEX e INDON; el mayor aplanamiento se observó en GUATEM, VALEBZ, PANAMA, URUGUA y MTRC.
Interpretación del informe
Visión general
El informe compara sistemáticamente las curvas de diferenciales entre 10 y 30 años de bonos soberanos, cuasisoberanos y corporativos USD de mercados emergentes globales, y las contrasta con los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión. Durante el último mes, las curvas de mercados emergentes se han empinado ampliamente, con la curva agregada, EMBIG, CEMBI y la mayoría de los segmentos de grado de inversión y alto rendimiento empinándose de forma simultánea. El informe analiza además las pendientes de curva por región, índice, calificación crediticia y emisor, e identifica los emisores con los mayores cambios mensuales, así como aquellos con las curvas actuales más empinadas y más planas.
Perspectivas principales
La anterior leve tendencia de aplanamiento en las curvas de bonos USD de mercados emergentes se ha revertido, con un amplio empinamiento bajista este mes. El desempeño entre las regiones y tipos de emisor de EMBIG fue relativamente consistente, mientras que dentro de CEMBI hubo una clara divergencia: América Latina tendió al empinamiento alcista, mientras que otras regiones tendieron al empinamiento bajista; el empinamiento bajista entre emisores vinculados a materias primas y emisores chinos de internet fue particularmente notable. Dado que los diferenciales promedio actuales 10s30s no son especialmente generosos y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. aún pueden subir, la relación riesgo-rendimiento de los bonos de larga duración carece de atractivo.
Marco de análisis
La investigación utiliza como muestra bonos negociables elegibles para los índices insignia de mercados emergentes de JPMorgan, selecciona pares de bonos a 10 y 30 años estructuralmente similares, calcula las pendientes de las curvas de diferenciales 10s30s por emisor y las agrega a nivel de índice. Las dimensiones analíticas incluyen cambios históricos, región, índice, tipo de emisor, calificación crediticia, nivel de diferencial a 10 años y rango de un año, junto con comparaciones con las curvas de bonos del Tesoro de EE. UU. y de bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión.
Notas metodológicas
Mide la pendiente de la curva de diferenciales de crédito restando el diferencial del bono a 10 años del diferencial del bono a 30 años del mismo emisor.
Una pendiente creciente representa un empinamiento de la curva, mientras que una pendiente decreciente representa un aplanamiento; si el ensanchamiento de los diferenciales del tramo largo impulsa el empinamiento, se trata de un empinamiento bajista, mientras que si los diferenciales del tramo corto se estrechan de forma más significativa, puede presentarse como un empinamiento alcista.
Selecciona bonos comparables a 10 y 30 años en términos de vencimiento y estructura entre los bonos elegibles de los índices insignia de mercados emergentes, y luego los agrega en curvas a nivel de índice.
Las reglas del índice enfatizan estructuras de bonos similares, negociabilidad y replicabilidad; el equipo de investigación revisa los pares de bonos mensualmente y prioriza conservar los bonos de referencia más líquidos para mejorar la intuición y la ejecutabilidad de las comparaciones.
Compara las pendientes 10s30s con los diferenciales a 10 años, las calificaciones crediticias, las regiones, las categorías de índice y los rangos históricos.
Este método se utiliza para evaluar si la inclinación de la curva es coherente con el riesgo crediticio, los niveles de diferencial y las características regionales, y para identificar emisores con las curvas más empinadas, más planas y con los cambios mensuales más significativos.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Bonos USD de mercados emergentes de larga duraciónDirectamente negativo
- Fortalezas
- El tramo largo de mercados emergentes suele ofrecer diferenciales más altos que el tramo corto y puede beneficiarse de una futura reversión de la curva.
- Debilidades
- La compensación promedio actual de diferenciales 10s30s es relativamente limitada y este mes se produjo un amplio empinamiento bajista.
- Comparación
- La curva agregada de mercados emergentes se sitúa en 71pb, claramente por encima de los 19pb de los bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión, pero aún enfrenta el choque común del alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.
- Riesgos
- Nuevos aumentos de los tipos estadounidenses, ampliación de las primas por plazo, diferenciales de crédito más amplios y deterioro de la liquidez.
- Bonos soberanos y cuasisoberanos EMBIGCauteloso
- Fortalezas
- El índice tiene amplia cobertura y el análisis de curva puede generar comparaciones de valor relativo relativamente claras entre regiones y emisores.
- Debilidades
- Este mes la curva se empinó 4pb hasta 74pb, con presión generalizada entre regiones y tipos de emisor.
- Comparación
- La pendiente actual de EMBIG es superior a los 62pb de CEMBI; entre ellos, EGYPT, PEMEX y ELSALV figuran entre las curvas más empinadas.
- Riesgos
- Deterioro de los fundamentales soberanos, presión de refinanciación, incertidumbre política y aumento de los tipos globales.
- Bonos corporativos de mercados emergentes CEMBIDivergente
- Fortalezas
- La divergencia regional y sectorial puede crear oportunidades de valor relativo por estructura temporal y emisor.
- Debilidades
- Los emisores vinculados a materias primas y los emisores chinos de internet mostraron un empinamiento bajista relativamente claro.
- Comparación
- La curva CEMBI se sitúa en 62pb, por debajo de EMBIG, pero el empinamiento mensual alcanzó 5pb; América Latina y otras regiones fueron impulsadas en direcciones diferentes.
- Riesgos
- Deterioro del crédito cíclico, volatilidad de los precios de las materias primas, incertidumbre regulatoria y macroeconómica, y transmisión de la volatilidad de los tipos de interés a las curvas de crédito.
- Bonos del Tesoro de EE. UU.Motor externo clave
- Fortalezas
- Alta liquidez, sirven como herramienta de cobertura y referencia para el riesgo de duración en los bonos USD de mercados emergentes.
- Debilidades
- La curva 10s30s se ha empinado hasta 53pb, y nuevos aumentos de los rendimientos podrían presionar los precios de los bonos de larga duración.
- Comparación
- La curva de los bonos del Tesoro de EE. UU. se empinó 5pb durante el mes, ligeramente más que los 4pb de empinamiento de la curva agregada de mercados emergentes.
- Riesgos
- Inflación, oferta fiscal, prima por plazo y revaloración de las expectativas de política monetaria.
Datos clave
- Curva 10s30s agregada de mercados emergentes71pb, se empinó 4pb intermensualmenteEste mes registró un empinamiento bajista, revirtiendo la leve tendencia de aplanamiento de los meses anteriores.
- Curva 10s30s de grado de inversión de mercados emergentes65pb, se empinó 4pb intermensualmenteEl segmento de grado de inversión también participó en este amplio empinamiento.
- Curva 10s30s de alto rendimiento de mercados emergentes85pb, se empinó 4pb intermensualmenteLa pendiente actual es superior a la del segmento de grado de inversión.
- Curva 10s30s EMBIG74pb, se empinó 4pb intermensualmenteLas tendencias fueron relativamente consistentes entre regiones y entre emisores soberanos y cuasisoberanos.
- Curva 10s30s CEMBI62pb, se empinó 5pb intermensualmenteAmérica Latina tendió al empinamiento alcista, mientras que las regiones restantes mostraron principalmente empinamiento bajista.
- Curva 10s30s de los bonos del Tesoro de EE. UU.53pb, se empinó 5pb intermensualmenteEl empinamiento de la curva de tipos de EE. UU. constituye una presión externa importante sobre los bonos USD de mercados emergentes de larga duración.
- Curva 10s30s de bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión19pb, se empinó 1pb intermensualmenteLa pendiente es significativamente inferior a la de los bonos crediticios de mercados emergentes.
- Mayor empinamiento mensualSQM +19, JBS +15, TENCNT +13, PEMEX +10, INDON +9pbEl empinamiento bajista entre emisores vinculados a materias primas y emisores chinos de internet fue relativamente destacado.
- Mayor aplanamiento mensualGUATEM -16, VALEBZ -11, PANAMA -11, URUGUA -7, MTRC -6pbSigue habiendo una divergencia significativa en los cambios de curva entre emisores.
- Curvas actualmente más empinadasEGYPT 136, PEMEX 118, ELSALV 111, SOAF 106, MEX 94pbLos emisores con curvas más empinadas se distribuyen principalmente entre CEEMEA y América Latina.
- Curvas actualmente más planasINDON 19, EXIMBK 36, GUATEM 36, ECOPET 37, CHILE 41pbUna curva más plana no implica necesariamente un menor riesgo y debe evaluarse junto con los diferenciales de crédito y los fundamentales.
- Ajustes de constituyentes del índiceAITOCU salió del índice EMBI 10s30s, mientras que PRXNA fue incluido en el índice CEMBI 10s30sEl ajuste ocurrió en el rebalanceo de finales de julio.
Impacto e implicaciones
El amplio empinamiento bajista de las curvas implica que los bonos USD de mercados emergentes del tramo largo están sometidos a mayor presión de diferenciales y tipos de interés en relación con el tramo corto. En un entorno en el que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. pueden continuar subiendo y la incertidumbre macroeconómica permanece elevada, la compensación por rentabilidad al extender la duración es limitada. Los inversores deberían controlar la exposición al tramo largo y vigilar el valor relativo de la curva. La divergencia a nivel de emisor aún puede ofrecer oportunidades para operaciones de pares o cambios de vencimiento, pero el crédito de materias primas, el crédito chino de internet y los bonos soberanos de beta alta requieren una gestión más estricta de los riesgos de tipos de interés y de crédito.
Riesgos
- Nuevos aumentos de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían presionar los precios de los bonos USD de mercados emergentes de larga duración.
- La intensificación de la incertidumbre macroeconómica y la volatilidad de los tipos de interés podrían impulsar un mayor empinamiento bajista de las curvas.
- Los emisores vinculados a materias primas y el crédito cíclico pueden experimentar una ampliación más pronunciada de los diferenciales del tramo largo.
- La divergencia de curva en el crédito chino de internet puede continuar y verse afectada por factores macroeconómicos y regulatorios.
- Los riesgos fiscales, políticos y de refinanciación de los emisores soberanos y cuasisoberanos pueden amplificar la volatilidad de las curvas.
- El rebalanceo mensual del índice y los cambios en la liquidez de los bonos pueden afectar la comparabilidad de las curvas y la ejecución de operaciones.
- El desempeño histórico y los escenarios modelizados no representan resultados futuros, y los datos y precios de mercado pueden cambiar.
Aspectos que vigilar
- Si los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y la curva 10s30s continúan empinándose.
- Si la curva agregada de mercados emergentes puede salir de su rango reciente o volver a aplanarse.
- Si el empinamiento de las curvas de grado de inversión y alto rendimiento de mercados emergentes diverge aún más.
- Si el empinamiento alcista de CEMBI en América Latina puede continuar y si otras regiones siguen manteniendo un empinamiento bajista.
- Los cambios posteriores en emisores con gran empinamiento reciente, como SQM, JBS, TENCNT, PEMEX e INDON.
- Si las curvas más empinadas, como EGYPT, PEMEX, ELSALV, SOAF y MEX, experimentan reversión a la media.
- Cambios en los precios de las materias primas, las expectativas de crecimiento global y el entorno crediticio chino de internet.
- El rebalanceo del índice a fin de mes, los ajustes de emparejamiento de bonos y los cambios en la liquidez de los bonos de referencia.