複数業種／資産配分：米国債カーブはスティープ化へ、ドル安の持続可能性は低く、新興国通貨は引き続きオーバーウェイト

概要

本レポートは米国および国際金利、外国為替、コモディティ、新興国配分を対象とする。中核的な見方は、米国のインフレ、タームプレミアム、財政面の需給動向が米国債の中期および長期利回りを高止まりさせる一方、財務省の買い戻し拡大後のドル下落はテクニカルなレバレッジ解消である可能性が高いというものだ。一方、エネルギーと中央銀行政策はグローバル金利の不確実性を高めるものの、景気循環の背景は引き続き新興国通貨を支える。

主要見解

米国金利について、本レポートは2026年第4四半期の米国実質GDP成長率が前年比2.0%、コアPCEインフレ率が3.5%にとどまり、失業率は2026年を通じて概ね安定し第4四半期に4.1%となると予想している。インフレ目標の信認に対する圧力を踏まえ、本レポートは連邦準備制度が2026年12月に25ベーシスポイントの利上げを実施し、フェデラル・ファンド金利の誘導目標レンジを3.50%-3.75%から3.75%-4.00%へ引き上げると予想している。中央銀行向け自然言語処理モデルでは、最新FOMC会合のすべての部分が6月時点よりタカ派的と評価され、特にウォーシュ議長の準備された発言が顕著だった。本レポートは、従来型の利上げの有効性に対する同氏の疑念、バランスシート縮小手段の強調、2%のPCEインフレ目標の重視低下が、いずれもインフレ期待とタームプレミアムを押し上げ得ると論じている。 この政策見通しは、より高く急勾配の米国債イールドカーブを意味する。本レポートは、米国債2年物、5年物、10年物、30年物利回りが2026年末にそれぞれ4.30%、4.45%、4.85%、5.40%で終えると予想し、これらの水準は2027年前半まで持続すると見込む。前回予想との比較では、フロントエンドの目標は5～10ベーシスポイントの上昇にとどまる一方、10年物目標は4.70%から4.85%へ、30年物目標は5.20%から5.40%へ上昇する。フロントエンド債は依然として優れたリスク調整後キャリーを提供する一方、カーブの中腹は割高である。中期的なインフレ期待とタームプレミアムの上昇を踏まえ、本レポートは引き続き米国債2年／10年スティープナーを通じて見通しを表現している。 本レポートは、財務省による長期債買い戻しの拡大を、影響が限定的な供給構成上の事象とみている。長期名目米国債の1回当たり買い戻し上限は9月9日から$2 billionから「少なくとも」$4 billionへ引き上げられ、現在のリファンディング四半期を超えて継続する可能性がある。本レポートは、市場機能が財務省に買い戻し拡大を強いるほど悪化した証拠を見いだしておらず、むしろ市場機能は2026年に大幅に改善したと考えている。2022年11月以降の英国における12回の債務管理または予算発表と、2025年以降の日本における長期債発行の5回の調整は、長期ゾーンの供給削減による影響が通常数週間しか続かず、繰り返されると限界効果が低下することを示している。したがって、買い戻しの拡大は金融政策とタームプレミアムにより決定される長期利回りの方向性を変えるには不十分である。 財政資金調達と投資家需要も、中期および長期利回りの高止まりを裏付ける。本レポートは、FY26およびFY27の関税還付総額を$125 billionと予想しており、関税収入はFY26に$325 billion、FY27には$400 billionへ回復すると予測している。対応する財政赤字予想はそれぞれ$2.020 trillionおよび$1.960 trillionであり、年初時点の$1.955 trillionおよび$2.050 trillionの予想と比較される。連邦準備制度の購入と買い戻しを差し引くと、民間部門の短期米国債保有は2026暦年に$332 billion増加し、民間部門は利付米国債を純額$1.305 trillion吸収する見込みである。財務省の表現は将来の入札規模を「増加」するから「調整」するへ変更され、リスクはより双方向的にみえるようになった。しかし、本レポートは資金調達ギャップがFY27から生じ、FY28以降に大幅に拡大すると予想している。そのため、現行の入札規模を維持するとの予想を2027年2月から2027年8月へ後ろ倒しし、その後、2年物から10年物の発行規模が数四半期にわたり拡大すると見込んでいる。 需要構成も弱い。海外投資家による長期米国債の購入ペースは2021年以来最も遅く、デュレーションの短期化も続いている。米国経済の底堅さ、よりタカ派的な連邦準備制度、投資家の国内国債におけるより魅力的なバリュエーションは、海外需要が低迷を続ける可能性を示唆する。商業銀行はローン成長の強さと米国債バリュエーションの魅力不足により需要を減らしており、本レポートは需要予想を引き下げている。債務主導型投資の需要も、債券配分がすでに高く、年金積立比率が100%を上回り、そのボラティリティが低下しているため、低調にとどまる。コア債券ファンドの運用資産は引き続き急増し、景気循環上の高水準に近い利回りが資金流入を支えるが、他の分野の弱さを相殺するには不十分である。本レポートは、他の投資家が追加で$543 billionの米国債供給を吸収する必要があると試算する。保有主体がより価格感応度の高い投資家へ移行することで、年末までカーブ中腹および長期ゾーンの利回りは高止まりする。 国際金利では、先進国のイールドカーブは最近広範なベア・スティープニングを経験しており、日本の長期国債のパフォーマンスは特に悪い。欧州の天然ガス価格は紛争開始以降の最高水準まで上昇し、グローバルな長期金利の連関を通じてユーロ圏および英国の利回りを押し上げている。このため本レポートは欧州デュレーションに慎重な姿勢を維持し、ドイツ国債10年物のネットのロングを規律的にストップアウトする一方、米国債10年物に対するドイツ国債10年物の確信度の高いロングを維持している。ユーロ圏内では、現行スプレッドのバリュエーションが提供するキャリーは、リスク回避によるスプレッド拡大に耐えるには不十分である。本レポートはフランス対比でイタリア債10年物のショート、フランスおよびドイツ対比でベルギー債10年物のアンダーウェイト、スワップ対比でEU債30年物のロングを維持する。米国カーブ中腹の利回りには上振れリスクが残るため英国デュレーションはニュートラルだが、30年ギルトおよび15年先15年のフォワード利回り6.4%は長期投資家にとって魅力的なバリュエーションを提供する。スウェーデンでは、市場は2027年末までの累積利上げ約82ベーシスポイントを織り込み過ぎていると本レポートは考える。ノルウェーは依然として9月に最後の利上げを実施すると予想される。日本では、5年／10年／30年JGBバタフライのカーブ中腹ショートと5年／20年スティープナーを維持しつつ、慎重なポジショニングを強調している。オーストラリアおよびニュージーランドでもカーブおよびクロスマーケット金利戦略を維持している。 外国為替では、財務省が10年物から30年物債券の買い戻しを予想外に倍増したことでドルは急落したが、本レポートはこれを持続的なレジーム転換ではなくテクニカルなレバレッジ解消に起因するとしている。「QE類似」または財政による通貨価値毀損の論調には、金融コントロール喪失の証拠がないと論じる。すなわち、ブレークイーブン・インフレ率は安定しており、先進国の財政通貨バスケットはアウトパフォームしておらず、7月FOMC議事要旨のNLPタカ派スコアはほぼ2年ぶりの高水準だった。財務省の2023年リファンディング・サプライズによって引き起こされたドル下落との歴史的類推は、イベントの順序、初期条件、規模の面で完全には当てはまらない。ドルロングのポジションはさらなる圧力に直面する可能性があるが、本レポートは追加的なドル下落を追随しない。日米協調介入と日銀のより速い利上げがUSD/JPYの上昇を抑制し得るとしても、これらの措置は円安を防ぐには不十分と引き続き考え、グローバルなキャリートレードに確信を維持している。 コモディティでは、史上最大の石油供給ショックは、在庫減少が予想を大幅に下回る一方、需要破壊が予想を大幅に上回ったことで強力な相殺要因となり、価格への影響は概ね平均的なものにとどまった。本レポートはWTIの年間平均価格を2026年に$80/bbl、2027年に$59/bbl、ブレントをそれぞれ$86/bblおよび$63/bblと予想している。天然ガスの短期的な主な変数は、ホルムズ海峡を通る海運の混乱が続くことである。カタールは今後数週間で貯蔵能力に近づく可能性があり、その後、液化能力の停止または大幅な削減を余儀なくされる可能性がある。再開プロセスにより供給回復は北半球の冬まで遅れる可能性がある。本レポートは欧州TTFガスの年間平均価格を2026年に€50/MWh、2027年に€46/MWhと予想している。8月11日時点で農産物全体のポジショニングは中程度にとどまったが、ソフトコモディティのポジショニングは6カ月ぶりの高水準へ上昇した。これは主にICE原糖がネットショートからネットロングへ転じたことによる。予想表では、銅の年間平均価格は2026年の$13,869/tonneから2027年の$13,800/tonneへわずかに低下する一方、金は$4,545/ozから$4,775/ozへ上昇することも示されている。 新興国では、エネルギー価格と連邦準備制度政策という二つの主要リスクが不確実性を高く保ち、投資家のポジショニングを軽くしている。それでも本レポートは、景気循環見通しの支援を理由に新興国通貨のオーバーウェイトを維持する一方、インフレおよび中央銀行政策リスクの双方向性が高まっていることを反映し、新興国金利をニュートラルに維持している。新興国のソブリンクレジットおよび社債クレジットも、タイトなバリュエーションがその他の建設的なファンダメンタルズ要因を相殺するためニュートラルである。GBI-EMモデルポートフォリオでは、債券およびFXの国別ポジションが年初来でそれぞれ23および29ベーシスポイント寄与し、オーバーレイにより最終ポートフォリオ寄与は56ベーシスポイントとなった。EMBIGDモデルポートフォリオはニュートラルを維持しており、年初来リターンは2.7%、ベンチマークの2.3%に対して40ベーシスポイントのアウトパフォームとなっている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、成長、インフレ、失業、FOMCコミュニケーションから連邦準備制度の政策経路を導出し、次に政策予想をフロントエンド金利、インフレ期待、タームプレミアムがイールドカーブに及ぼす影響へ分解する。続いて、財政赤字、米国債発行、買い戻しの枠組み、各投資家グループからの需要を組み合わせて需給ギャップを推計する。国際市場セクションではクロスマーケット利回り、フォワードOIS、相対バリュエーション比較を用いる。外国為替セクションでは、イベント前後の価格、ポジショニング、マクロ経済の証拠を組み合わせ、ドル安が持続可能かを評価する。コモディティおよび新興国セクションでは、需給ショック、ポジショニング、バリュエーション、モデルポートフォリオのリスク予算から配分見通しを導出する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブおよびタームプレミアム分析

  本レポートは、フロントエンド、カーブ中腹、長期ゾーンの債券における政策感応度、バリュエーション、キャリーを比較し、インフレ期待とタームプレミアムを用いて米国債2年／10年カーブがスティープ化する可能性を説明している。

• 債券・クレジット分析その他

  リスク調整後3カ月キャリーおよびロールダウン・リターン

  本レポートは、3カ月のキャリーおよびロールダウン・リターンを同期間の日次利回り変動の標準偏差で除しており、同程度のリスク水準で調整した後の年限別米国債のリターン魅力度を比較している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  米国債30年物利回り変化の回帰アトリビューション

  本レポートは、短期OIS、米国の金利リスク指標、長期インフレ・ブレークイーブン、経済規模に占める連邦準備制度バランスシートの比率、関税ダミー変数を用いて30年物利回りの変化を説明する。ヒストリカル回帰のR²は97.9%、標準誤差は16ベーシスポイントである。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  中央銀行コミュニケーションの自然言語処理モデル

  本レポートは自然言語処理を用いて、FOMC声明、準備された発言、質疑応答、議事要旨のタカ派またはハト派のトーンおよび政策的関連性を評価し、政策スタンスが前回会合よりタカ派化したかを判断している。

• イベントベースのゲーム理論および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  米国債買い戻しと発行調整のイベント比較

  本レポートは、現在の米国長期債買い戻しを2023年の米国リファンディング・サプライズ、および英国と日本での長期債発行調整後の市場反応と比較し、供給構成の変化による影響の持続期間と限界効果の低下を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米国債

  本レポートは中期および長期利回りが高止まりすると予想し、2年／10年カーブ・スティープナーを維持している。

  強み

  フロントエンドは優れたリスク調整後キャリーを提供し、コア債券ファンドには引き続き強い資金流入がみられる。

  弱み

  カーブ中腹は割高であり、海外投資家、商業銀行、債務主導型投資家からの需要は弱まっている。

  比較

  本レポートは、2年物および10年物利回りが2026年末までにそれぞれ4.30%および4.85%に達すると予想している。

  リスク

  FOMCメンバーが議長の発言を協調して反論すれば、ベア・スティープニングの動きは弱まる可能性がある。

• ユーロ圏国債

  本レポートはネットのデュレーションリスクを削減する一方、米国債に対するドイツ国債10年物のロングと、スワップに対するEU債30年物のロングを維持している。

  強み

  一部の利回りは紛争開始以降の最高水準近くにあり、米国に対するドイツのクロスマーケット・バリュエーションは引き続き魅力的である。

  弱み

  天然ガス価格、地政学的不確実性、タイトなスプレッドは十分なキャリー保護を提供しない。

  比較

  本レポートはフランス対比でイタリア債10年物をショートし、フランスおよびドイツ対比でベルギー債10年物をアンダーウェイトしている。

  リスク

  リスク回避によりユーロ圏内およびユーロSSAのスプレッドが拡大する可能性がある。

• 英国国債

  本レポートはデュレーションをニュートラルに維持する一方、超長期年限を魅力的なバリュエーションとみている。

  強み

  30年現物債と15年先15年利回り6.4%は、長期投資家にとって相対的に魅力的である。

  弱み

  エネルギー価格の上昇と米国カーブ中腹の利回りのさらなる上昇は、英国国債の重しとなる可能性がある。

  比較

  本レポートは9月2026年MPC OISの受けを継続しており、9月利上げのハードルは高いとみている。

  リスク

  中東紛争と冬を前にした低い欧州天然ガス在庫は、金利ボラティリティを高める可能性がある。

• 米ドル

  本レポートは、財務省の買い戻し拡大後のドル下落を、持続的なドル安レジームへの転換ではなく主にテクニカルなレバレッジ解消とみている。

  強み

  インフレ・ブレークイーブンは安定し、財政通貨バスケットはアウトパフォームしておらず、FOMC議事要旨はタカ派的である。

  弱み

  ドルロングのポジショニングはさらなる圧力に対して脆弱である。

  比較

  現在のイベントは、順序、初期条件、規模の面で2023年のリファンディング・サプライズと大きく異なる。

  リスク

  金融抑制を伴わない財政支配へ最終的に移行すれば現在の見通しは挑戦を受ける。ただし、本レポートは現時点でこれを裏付ける実証的証拠はないとしている。

• 日本円

  協調介入はUSD/JPYの上昇を抑える可能性があるが、本レポートは円安見通しを維持している。

  強み

  協調介入と日銀のより速い利上げは、一方向的なボラティリティを抑制する可能性がある。

  弱み

  本レポートは、これらの措置は円安トレンドを反転させるにはなお不十分と考えている。

  比較

  円に関する見方は、グローバルなキャリートレードに対する本レポートの継続的な確信と整合的である。

  リスク

  より強力またはより持続的な政策介入は既存の軌道を変える可能性がある。

• 原油および天然ガス

  需要の弱さが石油供給ショックを相殺する一方、天然ガスはカタールの貯蔵とホルムズ海峡を通る海運に起因する制約に直面している。

  強み

  石油供給ショックは例外的な高価格につながらず、需要の弱さが緩衝材となることを示している。

  弱み

  カタールが液化能力の削減を余儀なくされた場合、供給回復は北半球の冬まで遅れる可能性がある。

  比較

  年間平均WTI予想は2026年の$80/bblから2027年の$59/bblへ低下し、ブレントは$86/bblから$63/bblへ低下する。

  リスク

  ホルムズ海峡における混乱の長期化と中東紛争の激化は、天然ガス価格および欧州金利リスクを高める可能性がある。

• 新興国通貨

  景気循環見通しは、本レポートが継続するオーバーウェイトを支える。

  強み

  本レポートはマクロ経済サイクルが引き続き支援的と考えている。

  弱み

  エネルギー価格と連邦準備制度政策は不確実性を高く保っている。

  比較

  対照的に、新興国金利、ソブリンクレジット、社債クレジットはいずれもニュートラルにとどまる。

  リスク

  インフレおよび中央銀行政策リスクはますます双方向的になっている。

• 新興国金利およびクレジット

  本レポートは新興国金利、ソブリンクレジット、社債クレジットをニュートラルに維持している。

  強み

  バリュエーションを除く全体的な背景は建設的であり、EMBIGDモデルポートフォリオは年初来でベンチマークを40ベーシスポイント上回っている。

  弱み

  クレジットのバリュエーションはタイトであり、金利は双方向のインフレおよび中央銀行政策リスクに直面している。

  比較

  配分に対する確信度は、新興国通貨のオーバーウェイトより低い。

  リスク

  スプレッド拡大とエネルギーショックは、タイトなバリュエーションが提供する限定的な緩衝材を損なう可能性がある。

主要データ

• 2026年米国GDP成長率2.0%2026年第4四半期の前年比予想
• 2026年コアPCEインフレ率3.5%2026年第4四半期の前年比予想
• 2026年第4四半期失業率4.1%本レポートは年間を通じて概ね安定すると予想している
• 連邦準備制度の政策予想2026年12月に25ベーシスポイントの利上げ誘導目標レンジは3.75%-4.00%へ上昇
• 2026年末米国債2年物利回り4.30%2027年前半まで持続すると予想
• 2026年末米国債10年物利回り4.85%前回予想は4.70%
• 2026年末米国債30年物利回り5.40%前回予想は5.20%
• 長期米国債買い戻し1回当たりの規模$2 billionから少なくとも$4 billionへ増加9月9日から有効
• FY26財政赤字予想$2.020 trillion年初時点の予想は$1.955 trillion
• FY27財政赤字予想$1.960 trillion年初時点の予想は$2.050 trillion
• 民間部門による利付米国債の純吸収額$1.305 trillion連邦準備制度の購入および買い戻しを差し引いた2026暦年予想
• 追加米国債供給の必要吸収額$543 billion他のより価格感応度の高い投資家が吸収する必要がある
• 英国15年先15年国債利回り6.4%本レポートは長期投資家にとって魅力的なバリュエーションとみている
• 年初来GBI-EMモデルポートフォリオ寄与+56 basis points債券およびFXの国別ポジションがそれぞれ23および29ベーシスポイント寄与
• 年初来EMBIGDモデルポートフォリオ・リターン2.7%ベンチマークは2.3%で、40ベーシスポイントのアウトパフォーム

影響と示唆

本レポートは、米国の高インフレ、タカ派的政策リスク、上昇するタームプレミアム、米国債需要が価格感応度の高い投資家へ移行することにより、米国債の中期および長期利回りの下落余地は限定され、ネットのロングデュレーション・ポジションよりもカーブのスティープ化がベースケースと整合的であると論じている。米国債買い戻しの拡大は短期的にドルと長期債に影響する可能性があるが、量的緩和や持続的な下落の仕組みを構成するには不十分である。欧州のエネルギーおよび地政学リスクはネットのデュレーションにおける抑制を必要とする一方、新興国では投資家は景気循環に支えられる通貨と、タイトなバリュエーションにある金利・クレジット資産を区別すべきである。

リスク

• エネルギー価格と連邦準備制度政策は本レポートで特定された二つの主要リスクであり、両方とも不確実性を高く保ち、投資家のポジショニングを軽くしている。
• FOMCメンバーが政策手段とインフレ目標に関する議長の発言を集団で反論すれば、米国債のベア・スティープニングの程度は抑制される可能性がある。
• 中東紛争、高止まりする欧州天然ガス価格、冬を前にした低在庫は、欧州利回りと市場ボラティリティを引き続き押し上げる可能性がある。
• ホルムズ海峡を通る海運の混乱が続けば、カタールは液化能力の停止または大幅な削減を余儀なくされ、供給回復が北半球の冬まで遅れる可能性がある。
• ユーロ圏内債券および新興国クレジットのタイトなバリュエーションは、リスクセンチメントの悪化とスプレッド拡大に対する保護を限定的にしか提供しない。

注目点

• 連邦準備制度が予想通り2026年12月に25ベーシスポイントの利上げを実施するか、および他のFOMCメンバーが議長の政策発言に反論するかを注視する。
• 米国債10年物および30年物利回りが2026年末までにそれぞれ4.85%および5.40%へ近づくかを追跡する。
• 9月9日に発効した長期米国債買い戻しの倍増が、現在のリファンディング四半期を超えて継続するかを観察する。
• 財務省が2027年8月まで現行の入札規模を維持し、その後2年物から10年物米国債の発行を増やすかを注視する。
• 海外投資家、商業銀行、債券ファンド、債務主導型投資家による新規米国債供給の実際の吸収状況を追跡する。
• ホルムズ海峡を通る海運、カタールの貯蔵水準、液化能力が停止または大幅に削減されるかを監視する。
• 欧州の天然ガス価格、中東紛争の進展、冬季在庫が欧州および英国金利に波及する状況を注視する。
• 新興国通貨に対する景気循環上の支援が、エネルギー、インフレ、連邦準備制度政策に起因するリスクを相殺できるかを追跡する。