Emerging-market macro outlook and cross-asset markets：Goldman Sachsは、EMはエネルギー価格とG4利回りの上昇を乗り切り、インフレと利上げへの懸念は過大評価されているとみる。

概要

本グローバルEMマクロ見通しは、新興国経済と市場が、再び高まるエネルギー価格の変動性とG4債券利回り上昇をどう吸収しているかを検討する。Goldman Sachsは、多くのEM金利市場がインフレと金融引き締めのリスクを過度に悲観的に織り込んでいると結論づける一方、エネルギー供給の混乱が最大の不確実性であるとしている。

主要見解

レポートは、高く変動の大きいエネルギー価格とG4債券利回りの上昇という、EMにとって伝統的な二つの逆風を軸にしている。米イラン覚書の締結後、原油価格は6月下旬に$70/bblまで下落したが、合意の破綻と敵対行為拡大リスクの高まりを受けて反発した。ホルムズ海峡の一部閉鎖にもかかわらず、ペルシャ湾の石油輸出は戦前水準の約70–80%まで回復し、中国も価格上昇に対応して輸入を削減したことで、世界の需給バランス安定に寄与した。ただし、残る供給不足は在庫を取り崩しており、湾岸の供給制約が続けば原油は大きく上昇し得る。湾岸とロシアの精製能力低下により、ディーゼルとガソリンは原油以上に上昇している。 G4利回りの上昇は、過去のような大規模なEM債券売りにはつながっていない。EM現地通貨建て利回りはG4利回りへの収れんを続けている。G4利回り上昇の一部は、財政懸念や日本の金融政策見通しの再評価といった各市場固有の要因によるためである。世界的なAI関連投資も成長期待と広範な資本コストを押し上げている。レポートはドルを主要な伝達変数と位置づけ、ドルが大半のEM通貨に対して弱いことが、G4利回り上昇からの波及を抑えているとする。 Goldman Sachsは、EM全体の成長は潜在成長率をわずかに上回るとみる。中国を除くEMアジア、ラテンアメリカ、CEEMEAでの成長加速が、中国の潜在成長率を下回る成長を相殺している。先進国のより速い成長と強い最終需要が、EMの回復力継続を支える。中国経済は二極化しており、輸出は強い一方、長期化する住宅不況、インフラ投資の鈍化、地方政府財政への圧力の下で内需は弱い。レポートは中国の輸出が2026年以降も堅調と予想し、CPIとPPIはそれぞれ0.8%前年比、3.8%前年比と低調にとどまるとみる。 イラン紛争後もEMインフレは予想より大幅に抑制されている。報告書は、補助金、税金、規制価格による卸売燃料価格から小売価格への限定的な転嫁、上期の豊富な農業供給に支えられた異例に弱い食品インフレ、多くのEM経済のマイナスの需給ギャップ、そして健全な対外収支に支えられたEM為替の底堅さを理由に挙げる。食品インフレの弱さなど一部の要因は一時的かもしれないが、Goldman Sachsはマイナスの需給ギャップと強い為替環境をより持続的なディスインフレ要因とみている。 このため、Goldman Sachsは金利市場が今後1～2年の引き締めを過度に織り込んでいると論じる。ショック前のインフレ環境は例外的に弱く、余剰生産能力は国内インフレ圧力を抑え、安定した為替は輸入インフレ圧力を下げる。紛争開始以降、複数のEM中銀が緩和を実施し、その他の地域でも金利上昇は市場予想を下回った。レポートはEM政策金利の中央値が短期的に小幅上昇した後、2027年に低下し、緩和期待は2027年半ばへ先送りされたと予想する。 地域間の乖離は重要である。アジアでは、台湾と韓国がテクノロジー輸出と強い経常収支黒字の恩恵を受ける一方、インドと一部の東南アジア諸国は通貨安、経常収支赤字、インフレまたはエネルギー補助金コストの上昇、利回り上昇に直面する。Goldman Sachsは韓国、インド、インドネシア、フィリピンで今後数か月に散発的な利上げを予想する。CEEMEAでは、インフレ抑制、マイナスの需給ギャップ、安定通貨、紛争前から中立を上回っていた政策金利を理由に、特にCEE-3と南アフリカの金利に相対的にハト派である。ラテンアメリカでは、アルゼンチン、ブラジル、チリの活動低迷を理由に、2026年成長予想を20bp引き下げて1.8%とし、エネルギー、米国利回り、エルニーニョによるインフレリスクが残るとみる。 市場面では、エネルギー価格が下落しない限り、利上げプレミアムがカーブに残る可能性があるため、EM現地金利の幅広いロングには慎重である。それでも、ハンガリー5年、韓国2年のレシーブ、ポーランド2s10sスティープナーなどの選別的機会を示す。EM株式は利回りとエネルギー価格の上昇にもかかわらず底堅く、Goldman Sachsは堅調な利益モメンタムを背景に年末に向けたさらなる上昇を予想するが、金利とエネルギーの変動によりリスク選好は抑制され得る。天然ガス価格の持続的な上昇はCEE株式を脆弱にし得ると指摘する。Goldman Sachsは、魅力的なキャリーと不確実な世界環境との相関の低さから、特にEGP、KZT、NGNを含むフロンティアFXに強気である。 レポートはAI投資ブームがアジアで異なる結果を生んでいることも強調する。米国の上位5社のハイパースケーラーによるAI関連設備投資は2026年に$750bn、前年比80%増が見込まれ、世界全体の投資はその約2倍となる可能性がある。データセンター投資の約60–70%はAIサーバー、ストレージ、ネットワーク機器であり、その大半はアジアで製造される。テクノロジー関連輸出は台湾の前年の実質GDP成長に5.9パーセントポイント寄与し、2026年には4.5パーセントポイントの押上げが見込まれる。韓国の比較可能な数値は0.8パーセントポイント、1.0パーセントポイントである。対外収支には恩恵がある一方、成長格差の拡大、変動性の上昇、雇用への波及の限定というリスクもある。 韓国では、AI主導の輸出と設備投資の強さが、人口高齢化という構造的制約のため、消費増加に速やかに結び付かない可能性がある。Goldman Sachsは、扶養比率が1パーセントポイント上昇すると、韓国の実質民間消費成長は10–17ベーシスポイント低下すると推計しており、主要経済圏の平均3ベーシスポイントを上回る。インドについては、生成AIは中期的な成長の追い風とみる。10年間の年平均労働生産性成長は約0.4パーセントポイント上昇し得て、範囲は0.1パーセントポイント–0.8パーセントポイントである。非農業雇用の8–12%に代替リスクがあり、42–48%はAIに補完される可能性が高いと推計する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、石油価格とG4利回りという外部ショックから始め、EMの成長、インフレ、需給ギャップ、為替、政策金利の織り込みを通じた伝達を検討する。地域別のマクロ環境を比較してクロスアセットへの影響を導き、AI投資がアジアの輸出、成長、通貨、消費、雇用へ及ぼす波及も重点的に分析する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  石油の需給バランスとエネルギー価格の転嫁

  レポートは、湾岸の輸出量、在庫、精製制約、中国の輸入需要、小売燃料価格の統制を評価し、エネルギー価格リスクとインフレへの伝達を説明する。

• マクロ経済フレームワークその他

  需給ギャップとインフレ・ギャップの分析

  Goldman Sachsは、推計されたマイナスの需給ギャップと目標を下回る抑制的なインフレを用いて、国内インフレ圧力とEMの引き締め必要性が限定的であると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIデータセンター投資のアジア技術サプライチェーンを通じた波及

  レポートは、米国ハイパースケーラーの設備投資がアジアのサーバー、ストレージ、ネットワーク機器、半導体、関連輸出の生産へ及ぼす影響を追跡する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• EM local rates

  エネルギー変動と世界のコア利回りは依然として逆風であり、Goldman SachsはEM全般で過度な引き締めが織り込まれているとみる。

  強み

  抑制的なインフレ、マイナスの需給ギャップ、安定したFXは、よりハト派的な政策経路を支える。

  弱み

  エネルギー価格が低下しなければ、利上げプレミアムはカーブに残る可能性がある。

  比較

  幅広いデュレーションよりも、ハンガリーと韓国の金利を選別的に選好する。

  リスク

  エネルギー価格の再上昇はインフレと金利圧力を維持し得る。

• EM equities

  広範な指数は底堅さを維持しており、Goldman Sachsは年末までの追加上昇を予想する。

  強み

  堅調な利益モメンタム。

  弱み

  金利とエネルギーの変動下で、短期的なリスク選好は抑制されたままとなり得る。

  比較

  オーバーウェイトの見方には、ブラジル、南アフリカ、ギリシャ、ハンガリー、中国A株、韓国が含まれる。

  リスク

  持続的な物流混乱が天然ガス価格を押し上げれば、CEE株式は脆弱になり得る。

• Frontier FX: EGP, KZT, NGN

  Goldman Sachsは選別的なフロンティア通貨に対して引き続き強気である。

  強み

  魅力的なキャリーと、不確実な世界環境との相関の相対的な低さ。

  比較

  EGP、KZT、NGNを最も強気にみている。

主要データ

• ペルシャ湾の石油輸出70–80% of pre-war volumesホルムズ海峡の一部閉鎖にもかかわらず回復した。
• Brent予想$85/bbl by year-endGoldman Sachsの予想であり、湾岸供給が制限されたままなら上振れリスクがある。
• ラテンアメリカの2026年実質GDP予想1.8%直近数週間で20bp下方修正された。
• 台湾の2026年実質GDP成長In excess of 11%7パーセントポイント超がテクノロジー製品輸出による寄与と見込まれる。
• 米国上位5社ハイパースケーラーのAI設備投資$750bn in 2026前年比80%の増加が見込まれる。
• インドにおけるAIの生産性効果Around 0.4pp annually over 10 yearsベースライン推計であり、範囲は0.1pp–0.8pp。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、インフレの出発点が弱く、需給ギャップがマイナスで、通貨が安定している場合、EMの政策金利の織り込みは過度にタカ派となり得ることである。エネルギー価格、ドル、地域別の対外収支によりEM資産の結果は大きく異なり得るため、幅広い投資ではなく選別的なエクスポージャーを支持する。

リスク

• 湾岸原油供給の制約が長期化すれば、世界在庫の取り崩しにより原油価格が大幅に上昇する可能性がある。
• エネルギー価格の不確実性により、利上げプレミアムがEM現地金利カーブに残る可能性がある。
• ドル高は、G4利回り上昇のEM市場への波及を強める。
• 物流混乱の長期化が天然ガス価格を押し上げれば、CEE株式は冬季に脆弱となる可能性がある。
• AI投資はセクター間の成長格差を広げ、変動性を高め、雇用への波及を限定的にする可能性がある。

注目点

• ホルムズ海峡の全面再開への道筋と、湾岸石油供給への影響。
• 財政要因、日本の政策、AI投資による相反する力の中で、ドルがG4利回り上昇にどう反応するか。
• 肥料価格とエルニーニョの影響が現れる中、食品インフレが上昇するか。
• Goldman Sachsが2027年に再開すると予想するEM金融緩和の時期。
• 台湾、韓国、マレーシア、シンガポールのテクノロジー輸出モメンタムと対外収支の支え。