Global macroeconomic outlook, inflation and monetary policy：Goldman Sachsは一時的なインフレ圧力と限定的な世界的利上げを予想

概要

Goldman Sachsは、中東のエネルギー混乱、底堅い経済活動、最近のインフレ指標が短期的な世界の政策見通しをどう変えたかを分析している。主要経済圏での緩やかな追加引き締めを予想する一方、基調インフレの鈍化により、多くのケースで市場が織り込む将来の政策経路は過度にタカ派だと主張している。

主要見解

Goldman Sachsは、Fedが予想以上にタカ派へ転じた理由を3つ挙げる。中東での再エスカレーションリスクが原油、特に石油製品の価格を押し上げたこと、米国の経済活動が予想を上回り、Q3実質GDPは3.3%成長を追跡し、8月の非農業部門雇用者数は162k増加したこと、そして8月のCPIとPPIが当月のコアPCEインフレ0.27%を示唆したことである。これらを受け、従来の年内利上げなしという予想を変更した。 ただし、今後数カ月ではニュースフローがよりハト派寄りになると予想する。ホルムズ海峡の部分閉鎖と紅海の混乱にもかかわらず、中東からの石油輸出は戦前水準の約80%まで回復した。また価格上昇を受け、中国は8月初旬以降に輸入を抑制している。このため、Brentは12月までに$85/barrelへ徐々に低下すると予想する。一方で、精製能力の不足から石油製品価格は高止まりする可能性があり、再エスカレーションでさらなるエネルギー・インフラが破壊されるリスクを懸念している。 米国経済については、四半期ごとの数字は変動するものの、基調的なGDP成長率は2.3%の潜在成長率近辺にあり、安定した労働市場と整合的だとみている。経済は二極化しており、高所得層の消費者やデータセンター建設の恩恵を受けるAI関連企業は強い一方、人口動態の弱さと高い住宅ローン金利を背景に住宅投資は縮小している。8月の小売売上高が予想を上回ったにもかかわらず、名目賃金の伸び悩み、ガソリン価格の上昇、税還付による押し上げ効果の剥落により、消費は軟化すると予想する。 8月の前月比加速にもかかわらず、Goldman Sachsは、修正見込みを含む過去3カ月のコアPCEインフレを年率2.5%と推定している。鈍化は主に、関税とエネルギーの価格転嫁、ソフトウェア・アクセサリー価格上昇、ポートフォリオ管理手数料の影響が薄れていることを反映する。単位労働コストや住宅コストなどの基調的なインフレ圧力は穏やかであり、2027Q4には前年比2.2%までさらに鈍化すると予想する。 FOMCが反対票なしで25bp利上げを実施し、18人の参加者のうち16人が年末までに少なくともあと1回の利上げを示唆した後、Goldman Sachsは10月27-28日の会合でさらに25bp利上げが実施されると予想する。10月以降は、コアPCEインフレが委員会の予想より速く低下するため、政策金利は安定し、2027年後半から中立金利推定の3.25-3.5%に向けて利下げが始まるとみている。同社の確率加重Fed見通しは引き続き市場価格を下回る。 米国以外では、Goldman SachsはECBとBoEの予想を引き上げたが、引き締めは限定的とみている。成長の底堅さ、ヘッドラインインフレの再上昇見通し、中立ECB預金金利が実質ベースでプラスに転じた兆候を踏まえ、ECBは12月に3回目の利上げを行い2.75%になると予想する。ただし、8月のコアHICPが前年比2.4%であることを含め、基調インフレの動きは非常に良好なため、2027年のECB見通しは市場価格を下回る。英国では、11月に一度限りの25bp利上げで4%となり、その後2027年後半から、上方修正された中立金利推定3.25%に向けて3回の利下げを予想する。 日本、カナダ、オーストラリアについても見通しは市場価格を下回る。日本では2027年1月と7月に合計50bpの利上げで1.75%、カナダでは2027年後半に50bpの利上げで2.75%を予想する。オーストラリアでは今月後半に25bpの追加利上げで4.6%となる見通しで、11月にさらに25bp利上げとなるリスクはあるが、その後2027-2028年に100bpの利下げで3.6%になると予想する。共通する要因は、市場参加者よりも上振れインフレリスクを懸念していないことにある。日本とカナダでは基調インフレが2%目標に近く、大幅な上振れは見込まず、オーストラリアではインフレは明らかに高いものの、成長の鈍さと失業率の上昇を背景に、2027年には2-3%の目標レンジへ大幅に減速すると予想する。 中国は米国以上に二極化していると説明される。輸出、全体の鉱工業生産、産業用ロボットなど先端技術製品の生産は強い一方、不動産関連指標、自動車生産、スマートフォンやマイクロコンピューターなどの生産は縮小している。8月の名目小売売上高は前年比0.4%増にとどまった。Goldman Sachsは、この小幅な増加は計測が不十分な小規模小売業者によるもので、大手小売業者は大幅に減少したと指摘する。中国の輸出シェア拡大に対する世界的な反発が強まる中でも輸出は堅調とみるが、2026年GDP予想を4.5%へ引き下げ、2020年から2035年に所得を倍増する目標を達成するには、政府が内需をより強く押し上げる必要があると考えている。 株式について、Goldman SachsはS&P 500 EPSが2026年に36%成長した後、2027年には11%へ減速すると予想する。AIモデル企業などへの非公開投資持分の利益、およびAI投資による半導体・メモリー株の利益率拡大が、現在の利益を一時的に押し上げていると主張する。AI投資が実際に減少すれば減速は大幅に強まる可能性があるが、それは2028年以降まで起こりにくいとみている。 最後に、政府債利回りの上昇の大部分は金融政策予想の再評価によるものとし、その一部が巻き戻されれば長期利回りも緩やかに低下すると予想する。ただし、より深い景気減速がなければ、財政課題とAI関連借入の拡大に伴うタームプレミアム上昇が債券の上昇を抑える可能性がある。信用ストラテジストは2027年の発行額を$420bnと予想している。FXストラテジストは主要通貨が狭いレンジで推移するとみる一方、CNYには大幅な上昇余地があるとみている。コモディティ・ストラテジストは、海運の混乱が続いても来年の石油価格低下への狭い道筋を見込み、ヘッジとして2027年の石油製品ロングを重視し、中央銀行による継続的な買いを理由に金を強気にみている。

分析フレームワーク

レポートは、最近のエネルギー市場の混乱、経済活動データ、インフレ指標を中央銀行の判断に結び付け、その後にGoldman Sachsの予想と市場価格を比較している。各主要経済圏を成長、労働市場、インフレの状況から評価し、マクロ見通しを株式、政府債、通貨、コモディティへ広げている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の石油需給バランス

  レポートは、中東からの輸出回復、海運の混乱、中国の輸入減少を評価し、石油製品価格が高止まりする中でもBrentが下落し得る理由を説明している。

• マクロ経済フレームワークその他

  インフレと金融政策の伝達

  レポートは、経済活動、労働、エネルギー価格、コアインフレの指標を用いて、中央銀行の引き締めと後の緩和の可能性がある規模と時期を判断している。

• その他イールドカーブ分析

  政策金利の再評価とタームプレミアムが政府債利回りに与える影響

  レポートは、政策予想の修正による影響と、財政課題および借入需要に関連する緩やかなタームプレミアム圧力を分けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Government bonds

  政策金利の再評価が利回り上昇の大部分を説明し、再評価の一部が反転すれば長期利回りは緩やかに低下する可能性がある。

  強み

  金融政策の再評価の一部反転による支援余地。

  比較

  レポートの予想する政策経路は概して市場価格を下回る。

  リスク

  より深い景気減速がなければ、タームプレミアム上昇、財政課題、AI関連借入が上昇を制限する可能性がある。

• Oil products

  Brentの下落予想にもかかわらず、石油製品価格は高止まりする見込み。

  強み

  Goldman Sachsはヘッジとして2027年の石油製品ロングを重視している。

  比較

  精製能力が制約されるため、石油製品の需給環境は原油よりも逼迫している。

  リスク

  中東での再エスカレーションにより、さらなるエネルギー・インフラが破壊される可能性がある。

• S&P 500

  AI投資と非公開投資の利益が収益を支えている。

  強み

  EPSは2026年に36%成長すると予想される。

  弱み

  一時的な追い風が薄れるにつれ、収益成長は2027年に11%へ減速すると予想される。

  比較

  レポートは利益バブルへの懸念は過大だとする一方、企業は現在過剰に稼いでいると主張する。

  リスク

  AI投資が実際に減少すれば、収益減速はより大きくなる可能性がある。

• CNY

  主要通貨は概して狭いレンジで推移すると予想する一方、Goldman SachsはCNYに大幅な上昇余地があるとみている。

  比較

  CNYの見通しは、他の主要通貨に対する狭いレンジの見方より建設的である。

• Gold

  コモディティ・ストラテジストは強気を維持している。

  強み

  中央銀行による継続的な買いが見方を支えている。

主要データ

• 米国Q3実質GDP追跡成長率3.3%予想を上回る経済活動を示す追跡推定として引用。
• 米国8月非農業部門雇用者数162k底堅い経済活動の証拠として引用。
• コアPCEインフレ2.5% annualized修正見込みを含む過去3カ月に対するGoldman Sachsの推定。
• コアPCE予想2.2% year-on-year2027Q4の予想。
• Brent予想$85/barrel12月までの緩やかな低下予想。
• 中国の2026年GDP予想4.5%弱い内需を背景に引き下げられた予想。
• S&P 500 EPS成長率36% in 2026; 11% in 2027一時的なAI関連の利益支援が薄れるにつれ、成長率は減速すると予想。
• AI関連借入の発行額$420bn信用ストラテジストによる2027年発行額の予想。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、短期的なインフレと政策リスクは高まったが、持続的かつ広範なインフレ圧力は基本シナリオではないという点にある。したがってGoldman Sachsは、追加引き締めは限定的で、複数の経済圏で政策経路は市場価格を下回るとみる一方、石油製品、債券、通貨、中国の内需、AI関連利益への影響の違いを強調している。

リスク

• 中東での再エスカレーションにより、さらなるエネルギー・インフラが破壊され、エネルギー価格が高止まりする可能性がある。
• 精製能力の制約により、石油製品価格は高止まりする可能性がある。
• AI投資が実際に減少すれば、S&P 500の収益成長はより急激に減速する可能性がある。
• タームプレミアム上昇、財政課題、AI関連借入が政府債の上昇を制限する可能性がある。

注目点

• 中東からの石油輸出回復、海運の混乱、中国の石油輸入の反応。
• 米国のコアPCE、賃金成長、家計消費、住宅活動。
• 10月27-28日のFOMC会合とその後の政策予測。
• ユーロ圏、英国、日本、カナダ、オーストラリアの基調インフレの動向。
• 中国の内需、不動産関連活動、輸出成長。
• AI投資の持続性とS&P 500収益への寄与。