Global macroeconomic outlook, inflation and monetary policy：高盛预计暂时性通胀压力将带来有限的全球进一步加息

概览

高盛评估了中东能源扰动、经济活动韧性和近期通胀数据如何改变短期全球政策前景。其预计多个主要经济体仍会适度加息，但认为基础通胀将放缓，因此多个经济体的市场隐含未来政策路径过于鹰派。

核心观点

高盛认为，美联储转向更鹰派的原因有三：中东局势再度升级的风险推升了原油价格，尤其是成品油价格；美国经济活动好于预期，Q3实际GDP跟踪增速为3.3%，8月非农就业人数增加162k；以及8月CPI和PPI数据意味着当月核心PCE通胀为0.27%。这些发展取代了其此前对今年不加息的预期。 不过，报告预计未来数月消息面将变得不那么鹰派。尽管霍尔木兹海峡部分关闭、红海运输受扰，中东石油出口已恢复至战前水平的近80%；同时，随着价格走高，中国自8月初以来削减进口。高盛因此预计布伦特原油将在12月前逐步降至$85/barrel。报告警告，由于炼油产能短缺，成品油价格可能维持高位；若局势再度升级并破坏更多能源基础设施，则仍构成担忧。 对于美国经济，高盛认为，尽管季度数据波动，潜在GDP增速仍接近2.3%的潜在增速，符合劳动力市场稳定的判断。经济呈现分化：高收入消费者和受益于数据中心建设的AI相关企业保持强劲，而住宅投资则受到人口结构疲弱和高抵押贷款利率的拖累而收缩。尽管8月零售销售强于预期，报告仍预计消费将走弱，原因是名义工资增长缓慢、汽油价格上升以及退税提振作用消退。 尽管8月环比回升，高盛估计过去三个月核心PCE通胀的年化增速已放缓至2.5%，其中包括可能的修正影响。其将放缓主要归因于关税和能源传导效应、软件和配件涨价以及投资组合管理费用影响的消退。由于单位劳动力成本和住房成本等基础通胀压力温和，报告预计通胀将在2027Q4进一步降至同比2.2%。 在FOMC以无异议方式加息25bp、18名参与者中有16名预计年末前至少还会加息一次后，高盛预计美联储将在10月27-28日会议上再加息25bp。10月之后，随着核心PCE降温快于委员会预测，其预计联邦基金利率将保持稳定，并从2027年末开始向3.25-3.5%的中性利率估计水平降息。其概率加权的美联储预测仍低于市场定价。 美国以外，高盛上调了对欧洲央行和英国央行的预测，但仍预计紧缩幅度有限。由于增长有韧性、总体通胀料将再次上升，以及中性存款利率似乎已转为实际正值，其预计欧洲央行将在12月第三次加息至2.75%；不过，鉴于基础通胀表现良好，包括8月核心HICP同比为2.4%，其2027年欧洲央行预测仍低于市场定价。对于英国，其预计英国央行将在11月一次性加息25bp至4%，随后从2027年末开始进行三次降息，向经上调的3.25%中性利率估计水平靠拢。 报告对日本、加拿大和澳大利亚的预测同样低于市场定价。其预计日本将在2027年1月和7月累计加息50bp至1.75%，加拿大将在2027年下半年累计加息50bp至2.75%。对于澳大利亚，其预计9月稍晚将再加息25bp至4.6%，11月还有再加息25bp的风险，之后在2027-2028年降息100bp至3.6%。共同逻辑是，高盛对上行通胀风险的担忧低于市场：日本和加拿大的基础通胀接近2%目标，而澳大利亚尽管通胀明显偏高，但在增长低迷和失业率上升的背景下，预计将于2027年明显回落至2-3%的目标区间。 中国的分化程度被描述为高于美国。出口、整体工业生产以及工业机器人等先进科技产品产出表现强劲，但房地产相关指标、汽车产量、智能手机和微型计算机产出均在收缩。8月名义零售销售同比仅增长0.4%；高盛指出，增长主要由统计较不充分的小型零售商推动，而大型零售商则出现显著下滑。尽管全球对中国出口份额提升的阻力增加，其仍预计出口将稳健增长，但将2026年GDP预测下调至4.5%，并认为若要实现2020年至2035年收入翻番目标，政府需更有力地提振国内需求。 在股票方面，高盛预计标普500 EPS将在2026年增长36%，之后于2027年放缓至11%。其认为，当前盈利暂时受到私人投资股权收益（包括AI模型公司）以及AI投资推动半导体和存储芯片股票利润率扩张的支撑。若AI投资出现绝对下降，盈利增速可能更显著放缓，但其认为这种情况不太可能在2028年之前发生。 最后，高盛将政府债券收益率上升主要归因于货币政策预期重新定价，并预计如果部分重新定价逆转，长期收益率将小幅回落。其预计，在没有更深度经济放缓的情况下，财政挑战和AI相关借款导致的期限溢价上升——信用策略师预计2027年发行额为$420bn——可能限制债券反弹。其外汇策略师预计主要货币将在窄幅区间交易，但仍认为CNY存在显著升值空间。大宗商品策略师认为，即使航运扰动持续，明年油价仍存在一条狭窄的下行路径；其强调持有2027年油品多头头寸作为对冲，并因央行持续购金而继续看多黄金。

分析框架

报告将近期能源市场扰动、经济活动数据和通胀数据与央行决策相联系，随后将高盛预测与市场定价进行比较。它通过增长、劳动力市场和通胀状况评估各主要经济体，并将宏观展望延伸至股票、政府债券、货币和大宗商品。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球石油供需平衡

  报告通过评估中东出口恢复、航运扰动和中国进口减少，说明为何布伦特原油可能下跌，而成品油价格仍将维持高位。

• 宏观经济框架

  通胀与货币政策传导

  报告使用经济活动、劳动力、能源价格和核心通胀指标，判断央行紧缩及后续宽松的可能幅度和时点。

• 其他收益率曲线分析

  政策利率重新定价和期限溢价对政府债券收益率的影响

  报告区分了政策预期修订的影响，以及与财政挑战和融资需求相关的期限溢价压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Government bonds

  政策利率重新定价推动了大部分收益率上升；若部分重新定价逆转，长期收益率可能小幅下降。

  优势

  政策预期部分逆转可能带来支撑。

  对比

  报告预计的政策路径整体低于市场定价。

  风险

  在没有更深度经济放缓的情况下，期限溢价上升、财政挑战和AI相关借款可能限制债券反弹。

• Oil products

  尽管预计布伦特原油价格下降，成品油价格仍可能维持高位。

  优势

  高盛强调持有2027年油品多头头寸作为对冲。

  对比

  由于炼油产能受限，成品油面临的供需条件较原油更紧张。

  风险

  中东局势再度升级可能破坏更多能源基础设施。

• S&P 500

  AI投资和私人投资收益正在支撑盈利。

  优势

  预计EPS将在2026年增长36%。

  劣势

  随着暂时性利好消退，盈利增速预计将在2027年放缓至11%。

  对比

  报告认为对盈利泡沫的担忧被夸大，但企业当前盈利偏高。

  风险

  如果AI投资绝对下降，盈利放缓可能更明显。

• CNY

  尽管报告预计多数主要货币总体将在窄幅区间交易，高盛仍认为CNY存在显著升值空间。

  对比

  相较于对多数主要货币的窄幅波动预期，CNY前景更具建设性。

• Gold

  大宗商品策略师仍然看多。

  优势

  央行持续购金支持这一观点。

关键数据

• 美国Q3实际GDP跟踪增速3.3%被引作经济活动好于预期的跟踪估计。
• 美国8月非农就业人数162k被引作经济活动具韧性的证据。
• 核心PCE通胀2.5% annualized高盛对过去三个月的估计，包括可能的修正。
• 核心PCE预测2.2% year-on-year对2027Q4的预测。
• 布伦特原油预测$85/barrel预计将在12月前逐步下降。
• 中国2026年GDP预测4.5%因国内需求疲弱而下调的预测。
• 标普500 EPS增长36% in 2026; 11% in 2027随着暂时性的AI相关盈利支持消退，预计增速将放缓。
• AI相关借款发行额$420bn信用策略师对2027年发行额的预期。

影响与含义

报告的核心含义是，短期通胀和政策风险有所上升，但其基准情景并非持续的广泛通胀压力。因此，高盛预计进一步紧缩有限，且多个经济体的政策路径将低于市场定价，同时强调油品、债券、货币、中国内需和AI相关盈利所受影响存在差异。

风险

• 中东局势再度升级可能破坏更多能源基础设施，并使能源价格维持高位。
• 由于炼油产能受限，成品油价格可能维持高位。
• 若AI投资绝对下降，标普500盈利增速可能更大幅放缓。
• 期限溢价上升、财政挑战和AI相关借款可能限制政府债券反弹。

后续跟踪

• 中东石油出口恢复、航运扰动以及中国对油价的进口反应。
• 美国核心PCE、工资增长、家庭消费和住房活动。
• FOMC于10月27-28日举行的会议及其后续政策预测。
• 欧元区、英国、日本、加拿大和澳大利亚的基础通胀趋势。
• 中国内需、房地产相关活动和出口增长。
• AI投资的持续性及其对标普500盈利的贡献。