高盛上调欧元区通胀预测：核心通胀峰值延至2027年

概览

本报告更新了高盛对欧元区通胀的预测，主要反映了能源价格影响的扩大、制造业供应链出现的扰动迹象，以及食品和医疗服务价格的间接影响。尽管劳动力市场放松限制了工资-价格的螺旋上升，但多重成本推动因素导致整体和核心通胀的峰值均被上调，且见顶时间有所推迟。高盛的预测目前介于欧洲央行官方预测与市场定价之间，但核心通胀路径更接近欧洲央行的不利情景。

核心观点

能源通胀方面，虽然原油和天然气基准价格预期回落，但柴油、汽油等成品油裂解价差扩大至历史高位，加上保险溢价上升和物流瓶颈，导致消费者燃料价格涨幅远超原油价格隐含水平。这一因素使近期能源通胀额外增加了2个百分点。考虑到监管电价调整，高盛维持能源通胀在2026年第二季度达到12%的峰值判断，但将2026年第四季度的预期从9.5%上调至10.5%。 核心商品通胀面临新的上行风险。调查显示供应链中断迹象加剧，石化原料价格大幅上涨。高盛利用投入产出表（Input-Output Table）构建成本推动价格模型，模拟上游化学品和塑料价格冲击对最终消费品的传导。由于全球约20%的化工产能离线，基础化学品价格较冲突前高出约60%，模型显示这将使核心商品价格累计额外上涨2.1%。因此，高盛将2028年底前的核心商品价格预测上调0.8个百分点，核心商品通胀峰值上调至2027年第二季度的1.8%（此前为2027年第一季度1.5%）。 食品、酒精和烟草（FAT）通胀受能源、运费和化肥成本高企的支撑。虽然短期全球食品大宗商品价格压力有限，但能源成本的压力将在下一个收获周期显现。高盛维持FAT通胀在2027年第四季度达到3.6%峰值的判断，该水平高于欧洲央行预测。 服务业通胀方面，航空票价、餐饮等能源敏感型服务成分受到燃油成本冲击，且汽车保险和 regulated rents（受监管租金）存在价格“追赶”机制。高盛将服务业通胀峰值小幅上调至2026年第三季度的3.4%。然而，鉴于劳动力市场较2021-2022年明显放松，工资增长预计将回落至与2%通胀目标一致的2.5-3%区间，因此广泛的第二轮效应（Second-round effects）仍然受限。

分析框架

高盛采用了分项拆解与模型模拟相结合的分析思路。首先，针对能源项，不仅关注原油基准价格，更重点分析了成品油裂解价差（Crack Spreads）对终端消费者价格的非线性影响，并调整了敏感度参数。其次，在核心商品分析中，引入了基于全球投入产出表的列昂惕夫价格模型（Leontief price model），量化上游石化原料价格冲击通过包装、溶剂等中间环节向最终消费品的间接传导，这种方法比传统的直接关联分析更能捕捉供应链深处的通胀压力。最后，通过调查数据模型（包含PMI和欧盟委员会调查）交叉验证核心通胀预测，并监测劳动力市场紧张程度以评估工资-价格螺旋的风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  投入产出表与成本推动价格模型

  研报使用投入产出表追踪上游原材料（如化学品）如何通过复杂的制造链条间接影响最终消费品价格。这帮助读者理解为何看似不相关的上游涨价会推高日常商品价格。

• 宏观经济框架

  第二轮效应（Second-round effects）与劳动力市场松弛度

  指初始价格冲击（如能源涨价）是否会导致工资上涨，进而引发更持久的通胀。研报通过观察职位空缺与失业者比率等指标，判断劳动力市场是否足够松弛以阻断这种螺旋。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  裂解价差（Crack Spreads）对终端价格的影响

  在能源分析中，不仅看原油价格，还分离出炼油环节的价差。当裂解价差扩大时，即使原油价格稳定，汽油和柴油等终端产品价格也会上涨，这是理解短期能源通胀波动的关键。

关键数据

• 整体通胀峰值预测3.4% (2026Q4)此前预测为3.2% (2026Q2)
• 核心通胀峰值预测2.7% (2027Q2)此前预测为2.5% (2026Q3)
• 能源通胀峰值预测12% (2026Q2)维持不变，但2026Q4预期从9.5%上调至10.5%
• 核心商品通胀峰值预测1.8% (2027Q2)此前预测为1.5% (2027Q1)
• 服务业通胀峰值预测3.4% (2026Q3)此前预测为3.3%
• FAT通胀峰值预测3.6% (2027Q4)维持不变
• 布伦特原油价格预测$90/bbl (2026Q4)假设海湾能源出口在6月底正常化
• TTF天然气价格预测40 EUR/MWh (2026Q4)受亚洲LNG需求疲软影响

影响与含义

高盛的通胀预测高于欧洲央行工作人员的基准预测（整体峰值3.1%，核心峰值2.3%），更接近欧洲央行的不利情景。这意味着欧元区通胀回落的路径可能比政策制定者预期的更为曲折和漫长。对于市场而言，当前定价隐含的整体通胀峰值为3.7%，高盛的预测略低于此，表明市场可能过度担忧了短期能源冲击的持续性，但对核心通胀的粘性可能估计不足。如果核心通胀如调查模型暗示的那样超过3%，可能会迫使欧洲央行在更长时间内维持限制性货币政策。

风险

• 霍尔木兹海峡长期封锁导致大宗商品流动受阻，进一步推高价格和化工供应中断
• 供应链压力扩大，调查指标显示已升至2022-23年峰值水平的50%
• 消费者对中间产品现货价格反应强烈，导致价格传导速度快于预期
• 原油和成品油价格正常化速度快于预期，或生产商吸收更多成本冲击

后续跟踪

• 核心通胀是否如调查模型所示在2027年第四季度达到3.2%的更高峰值
• 炼油裂解价差是否会进一步走阔
• 劳动力市场工资增长是否确实回落至2.5-3%的目标一致区间
• 全球化肥和食品大宗商品价格的后续走势