European macroeconomic conditions and G10 foreign-exchange outlook：Nomuraはユーロ圏経済の底堅さ、GBPの下方リスク、短期的には強いが構造的リスクを抱えるUSDを指摘。

概要

この顧客訪問ノートは、欧州の成長、英国の財政政策、JPYフロー、USD見通し、そして市場とエコノミストの金利パスの乖離に関するNomuraの議論を要約したものである。レポートは、EURに対する建設的な見方、GBPの弱気ポジショニング、USDへの中期的な慎重姿勢、戦術的なUSD/CADロングを組み合わせている。

主要見解

Nomuraは、ユーロ圏の成長の「底堅さ」は相対的な意味合いにとどまると位置付けている。成長は強いというよりトレンド並みであり、エコノミストのコンセンサスは2026年のGDP成長率を前年比0.9%と見込む。それでも、ユーロ圏のデータサプライズは2026年5月に底を打った後に改善した。レポートは、この地域の底堅さを、ドイツ主導で不均一ながらも純プラスとなる財政刺激、化石燃料からのエネルギー供給多様化、そして民間部門の金利感応度を低下させた長期的なデレバレッジ傾向に帰している。EURへのポートフォリオフローは4月と5月にマイナスへ転じた後、6月と7月には強かったが、通貨への明確な好影響は見られなかった。それでもNomuraは、経済の底堅さと追加利上げを実施できる余地がEURを支えると考えている。 英国について、レポートは、エネルギーショックがインフレと金利を押し上げ、財政余地を縮小させ、引き締めを必要としたため、10月下旬の予算がより拡張的になる可能性は低いと論じる。Nomuraは、英国にはECBのTPI/OMTスキームによる後ろ盾がなく、主要な準備通貨でもないため、財政指標がさらに厳しい国よりも財政悪化に市場が敏感に反応するとみている。この制約は政府の財政緩和を抑制するはずだが、公共金融機関による発行と融資の大幅な増加など、現行ルール内で市場に不適切と判断され得る抜け道には警戒している。同社は、金利面の失望と財政上のテールリスクを通じて、GBPは大半のG10通貨より大きな下方リスクに直面するとみる。Nomuraは、これらのマイナス要因がすでに織り込まれているという見方に同意せず、最近のGBPの底堅さ、金利スプレッドなどの循環要因に対する強さ、gilt-swap spreadsが示す財政リスクの乏しさ、そして現在見込まれる規模では実現しない可能性がある前例のない強さのM&A流入への依存を根拠に挙げる。そのためGBP/AUDのショートを維持しており、これは循環的・構造的テーマの双方を取り込み、プラスのcarryも維持する。AUDについては、9月のRBA利上げとややタカ派的なメッセージの可能性、商品価格による構造的支援、年初より極端でなくなったポジショニングが支えとなっている。 レポートは、9月上旬のUSD/JPY下落について、公式介入、よりタカ派的なBOJ見通し、またはGPIFの資産配分変更報道では十分に説明できないとみている。Nomuraは、CTAポジショニングがUSD/JPYのネットロングからネットショートへ転じたことを要因の一部として指摘するが、それが動きの発端ではないことにも同意している。同社の見立てでは、これまでのFX介入局面でUSD/JPY需要の多くが満たされた環境下で、大口の一時的フローが最初のきっかけとなった可能性がある。より広くは、MOFとUS Treasuryによる介入、BOJの利上げサイクル加速、国内投資家が徐々に資産配分を見直している兆候により、USD/JPYには以前のJPY弱気コンセンサス時よりも大きな双方向リスクが生まれている。オプションのcall-put出来高はすでにJPYに対してより前向きな方向へ大きく動いており、その後のCOTデータでは、レバレッジドファンドと資産運用会社の双方が2025年7月以来初めてJPY先物のロングへ転じた。Nomuraは確信度が低いことを強調しており、USD/JPYがより持続的に下落するには、フロントエンドのキャリー差が大幅に縮小するか、国内機関投資家による国内資産への配分が明確に増える必要があるとしている。 USDについて、レポートは短期と中期を区別している。Fedの2026年9月16日の利上げ前、投資家はUSDの押し目買いよりも戻り売りを選好しており、JPY介入やFedの独立性への懸念を含む政策上の下方リスクを反映していた。会合後、NomuraはFedの独立性リスクに対する見方が後退したと考え、今後数か月にFed利上げ期待が堅調に維持されることでUSDを支え得るとみている。最も明確なマクロと金利の乖離はUSD/CADにあると考え、これを戦術的なUSD上昇の表現として選好している。しかし中期的には、グローバル資本の獲得競争が激化する中で米国の財政見通しがUSDの課題となるため、USDリスクは軟調方向に偏ると判断する。また、規制または将来リターンへの懸念によりAI取引が失速すれば、成長と資金フローの両面からUSDにとって重要なリスクになると指摘する。米国中間選挙前にMiddle Eastの紛争が終結する場合も、USDが緩やかに弱くなる経路となり得る。 最後にNomuraは、市場の政策織り込みとエコノミスト予測の乖離を説明している。市場は3月以降、エネルギー価格の変動に即時に反応しており、ECBだけでなく、とりわけBank of Englandを含む複数の中央銀行による大幅な利上げを織り込んでいる。Nomuraを含むエコノミストは、ECBについてはより小幅な利上げ、Bank of Englandについては来年の据え置きまたは利下げを予想している。レポートは、この違いの一部を、Islamabad Memorandum後の6月中旬に起きたように、エネルギー価格を低下させ得る和平合意への期待から、エコノミストが見通し変更を急がないことに求める。ただし、高いエネルギー価格が続く期間が長いほど、政策引き締めが必要となるリスクは高まる。Nomuraは、この考え方がBank of England Monetary Policy Committeeのコメントにも見られると指摘している。

分析フレームワーク

Nomuraは顧客との議論を要約し、マクロ経済データサプライズ、財政状況、エネルギー価格の影響、金利市場の織り込み、ポートフォリオフロー、ポジショニング指標と照合している。その後、これらの要因を相対的なFX見通しへ翻訳し、戦術的な金利・マクロの乖離と中期的な構造リスクを区別している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  市場が織り込むフロントエンドの政策金利パスとエコノミスト予測の比較。

  レポートは、金利市場の織り込みとエコノミストが予測するECBおよびBank of Englandの経路の違いを用いて、FXと政策期待を説明している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  ポートフォリオフロー、CTAポジション、オプション活動、COT先物ポジショニングの分析。

  Nomuraは、投資家フローとポジショニングの変化を用いて、EURの反応の鈍さ、USD/JPYの動き、JPYセンチメントがすでにどの程度変化したかを解釈している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• EUR

  ユーロ圏の底堅さと追加利上げの可能性から恩恵を受けると予想される。

  強み

  プラスの財政刺激、エネルギー供給の多様化、民間部門の金利感応度低下。

  弱み

  6月と7月の強いポートフォリオフローは、EURに明確なプラス影響を与えなかったように見える。

  リスク

  エネルギー価格の上昇と国固有の政治リスクが見通しを圧迫する可能性がある。

• GBP/AUD

  NomuraはGBP/AUDのショートを維持している。

  強み

  このポジションは循環的・構造的テーマの双方を捉え、プラスのcarryを維持すると説明されている。

  弱み

  GBPは予想されるM&A流入に依存し、財政リスクと金利面の失望リスクに直面している。

  比較

  AUDは、RBAによるタカ派的な利上げの可能性、商品価格、極端さが和らいだポジショニングによって支えられている。

  リスク

  英国に対するネガティブな見方がNomuraの予想以上に織り込まれている場合、GBPはより強くなる可能性がある。

• USD/JPY

  JPYのポジショニングと国内政策の動きが変化する中で、この通貨ペアはより双方向的になっている。

  弱み

  持続的な下落には、フロントエンドのキャリー差の大幅な縮小か、日本国内の資産配分増加が必要である。

  比較

  以前のJPY弱気コンセンサス時と比べ、ポジショニングはJPYに対して大幅に前向きになっている。

  リスク

  9月上旬の動きの最初のきっかけは依然として不確実である。

• USD/CAD

  Nomuraが選好する戦術的なUSD上昇の表現。

  強み

  レポートはこの通貨ペアに最も明確なマクロと金利の乖離があるとみている。

  リスク

  中期的なUSDの構造リスクは依然として軟調方向に偏っている。

主要データ

• ユーロ圏の2026年GDP成長率コンセンサス0.9% y-o-yNomuraが引用したエコノミストのコンセンサスであり、成長が強いというよりトレンド並みであることを示すために用いられている。
• ユーロ圏のデータサプライズBottomed in May 2026その後の改善は、投資家から相対的な底堅さの証拠として指摘された。
• JPY先物ポジショニングLong positions for the first time since July 2025COTデータは、レバレッジドファンドと資産運用会社の双方がJPY先物ロングへ転じたことを示した。
• Fedの利上げ16 September 2026レポートはこの会合の前後で投資家センチメントを区別している。
• 英国予算の日程28 October予定される予算は、レポートにおける英国財政リスクの議論の中心である。

影響と示唆

Nomuraの結論は、相対的なユーロ圏の底堅さによるEURの支援、GBP/AUDを通じたGBPの下方エクスポージャー、そしてUSD/CADによる戦術的なUSD強気見通しを支持する。レポートのUSDに対する中期見通しは慎重なままであり、財政および資本フローのリスクが、堅調なFed利上げ期待による短期的な支援を上回る可能性がある。

リスク

• 高いエネルギー価格の長期化は成長を悪化させ、金融引き締めの必要性を高める可能性がある。
• 英国の財政悪化、または市場が認めない財政ルールの抜け道はGBPを圧迫する可能性がある。
• 計画されている英国のM&A流入が予想を下回れば、GBPの重要な支援要因が失われる可能性がある。
• 規制または将来リターンへの懸念によるAI取引の失速は、成長と資本フローを通じてUSDを弱める可能性がある。
• 9月上旬の動きのきっかけは不確実で、JPYに対する確信も低いため、USD/JPYは変動が続く可能性がある。

注目点

• 10月28日の英国予算と、市場の信認を維持するのに十分な財政引き締めが行われるか。
• エネルギー価格の持続、和平合意の可能性、それらがECBおよびBank of Englandの政策期待へ与える影響。
• EURのポートフォリオフロー、ユーロ圏のデータモメンタム、ECBによる追加利上げの余地。
• JPYのオプション活動、COTポジショニング、フロントエンドのキャリー差、日本の機関投資家による資産配分行動。
• Fed利上げ期待、米国財政の展開、AI取引のストレス兆候。