European macroeconomic conditions and G10 foreign-exchange outlook: Nomura destaca la resiliencia de la zona euro, riesgos bajistas para GBP y un USD tácticamente firme pero estructuralmente vulnerable.
Las discusiones del viaje a Estados Unidos se centraron en la resiliencia europea, los riesgos fiscales del Reino Unido, el cambio de posicionamiento en JPY y las divergencias de expectativas de tipos. Nomura mantiene corto GBP/AUD, prefiere largo USD/CAD tácticamente y ve riesgos de USD a medio plazo sesgados hacia la debilidad.
Resumen
Las discusiones del viaje a Estados Unidos se centraron en la resiliencia europea, los riesgos fiscales del Reino Unido, el cambio de posicionamiento en JPY y las divergencias de expectativas de tipos. Nomura mantiene corto GBP/AUD, prefiere largo USD/CAD tácticamente y ve riesgos de USD a medio plazo sesgados hacia la debilidad.
- El crecimiento de la zona euro se considera cercano a tendencia, no fuerte, pero recibe apoyo del impulso fiscal, una oferta energética más diversificada y el desapalancamiento privado.
- Nomura espera que la resiliencia económica y la posibilidad de más subidas de tipos respalden a EUR.
- La institución considera que GBP enfrenta mayores riesgos bajistas por decepciones de tipos, riesgos fiscales de cola y posibles flujos de M&A inferiores a lo esperado.
- El sentimiento sobre JPY se ha vuelto más constructivo, pero una caída persistente de USD/JPY requeriría un estrechamiento mayor de los diferenciales de carry o más asignación doméstica japonesa.
- La revalorización de los tipos de corto plazo tras la Fed apoya al USD tácticamente, y USD/CAD es la expresión preferida por Nomura.
- A medio plazo, las preocupaciones fiscales de Estados Unidos y los riesgos en la operación de AI sesgan los riesgos estructurales de USD hacia la debilidad.
Interpretación del informe
Visión general
Esta nota de viaje con clientes resume las discusiones de Nomura sobre crecimiento europeo, política fiscal británica, flujos de JPY, perspectivas de USD y la brecha entre las trayectorias de tipos implícitas en mercado y las previsiones de economistas. Combina una visión constructiva para EUR, posicionamiento bajista en GBP, cautela sobre USD a medio plazo y una posición larga táctica en USD/CAD.
Perspectivas principales
Nomura caracteriza el crecimiento de la zona euro como resiliente solo en sentido relativo: está cerca de tendencia, no es fuerte en términos absolutos, y el consenso de economistas prevé un crecimiento del PIB de apenas 0.9% interanual en 2026. Aun así, las sorpresas de datos de la zona euro mejoraron desde su mínimo de mayo de 2026. El informe atribuye la resiliencia a un impulso fiscal netamente positivo, aunque desigual y liderado por Alemania; a una mayor diversificación de la oferta energética frente a combustibles fósiles; y a una tendencia de desapalancamiento del sector privado que reduce la sensibilidad a los tipos. Los flujos de cartera hacia EUR fueron fuertes en junio y julio tras ser negativos en abril y mayo, pero aparentemente tuvieron poco efecto positivo sobre EUR. Nomura espera de todos modos que la resiliencia económica y la capacidad de aplicar más subidas de tipos apoyen a EUR. Sobre el Reino Unido, el informe sostiene que el presupuesto de finales de octubre difícilmente será más expansivo: el shock energético elevó inflación y tipos, redujo el margen fiscal y exige endurecimiento. Nomura considera que el mercado respondería más a un desliz fiscal británico que en países con métricas fiscales aún peores, porque el Reino Unido no dispone del respaldo TPI/OMT del ECB ni es emisor de una moneda de reserva relevante. Aunque esto debería limitar el impulso fiscal expansivo, la institución alerta sobre posibles vías de elusión dentro de las reglas actuales, como mayor emisión y crédito de Public Financial Institutions. Considera que GBP tiene mayores riesgos bajistas que la mayoría de las divisas G10 por posibles decepciones en tipos y riesgos fiscales de cola. Nomura no cree que esta negatividad esté plenamente descontada, dadas la resiliencia reciente de GBP, su fortaleza frente a factores cíclicos como los diferenciales de tipos, el escaso riesgo fiscal reflejado por gilt-swap spreads y la dependencia de flujos de M&A excepcionalmente altos que podrían no materializarse. Por ello mantiene corto GBP/AUD, una operación que combina temas cíclicos y estructurales y conserva carry positivo. AUD está respaldado por una probable subida del RBA en septiembre con tono algo hawkish, apoyo de materias primas y posicionamiento menos extremo. Nomura considera que la caída de USD/JPY a comienzos de septiembre no se explica adecuadamente por intervención oficial, expectativas más hawkish sobre el BOJ ni informes de cambios en la asignación de GPIF. El cambio de posicionamiento CTA desde neto largo a neto corto USD/JPY contribuyó al movimiento, aunque no fue necesariamente el catalizador. Su hipótesis es que un gran flujo puntual fue el detonante inicial, en un entorno donde la demanda de USD/JPY ya había sido satisfecha durante la anterior ronda de intervención. La intervención del MOF y US Treasury, la aceleración de las subidas del BOJ y señales de reconsideración de asignaciones por inversores nacionales han creado mayor riesgo bidireccional para USD/JPY. Los volúmenes call-put de opciones ya habían girado de forma material hacia una visión más positiva de JPY, y los datos COT posteriores mostraron que fondos apalancados y gestores de activos pasaron a posiciones largas en futuros de JPY por primera vez desde julio de 2025. La convicción sigue siendo baja: una caída más persistente de USD/JPY requeriría un estrechamiento mucho mayor del diferencial de carry de corto plazo o un claro aumento de la asignación a activos domésticos por instituciones locales. Para USD, el informe distingue entre el corto y el medio plazo. Antes de la subida de tipos de la Fed del 16 de septiembre de 2026, los inversores preferían vender repuntes de USD antes que comprar caídas, por riesgos de política a la baja, incluida la intervención en JPY y el riesgo para la independencia de la Fed. Tras la reunión, Nomura considera que este último riesgo se moderó y que las firmes expectativas de subidas de la Fed pueden respaldar USD durante los próximos meses. La institución ve la divergencia macroeconómica y de tipos más clara en USD/CAD, su expresión táctica preferida para alza de USD. Sin embargo, a medio plazo, considera que los riesgos de USD se inclinan hacia la debilidad: la competencia por capital global convierte la perspectiva fiscal estadounidense en un desafío. Una caída de la operación de AI por regulación o dudas sobre los retornos implícitos sería un riesgo relevante para USD por crecimiento y flujos. El fin de conflictos en Middle East antes de las elecciones intermedias de Estados Unidos también podría generar debilidad moderada de USD. Por último, Nomura explica la divergencia entre precios de mercado y previsiones de economistas. Desde marzo, los mercados reaccionaron inmediatamente a movimientos de precios energéticos y descuentan subidas sustanciales de varios bancos centrales, especialmente ECB y Bank of England. Los economistas, incluido Nomura, prevén subidas más moderadas para ECB y tipos sin cambios o menores para Bank of England el próximo año. La diferencia obedece en parte a la disposición de los economistas a esperar un posible acuerdo de paz que reduzca precios energéticos, como ocurrió tras el Islamabad Memorandum de mediados de junio. No obstante, cuanto más persistan los precios altos de energía, mayor será el riesgo de que se requiera endurecimiento monetario; Nomura señala que esta preocupación también aparece en comentarios del Bank of England Monetary Policy Committee.
Marco de análisis
Nomura resume discusiones con clientes y las contrasta con sorpresas de datos macroeconómicos, condiciones fiscales, efectos de precios energéticos, precios de mercado de tipos, flujos de cartera e indicadores de posicionamiento. Después traduce estos factores en visiones relativas de FX, distinguiendo divergencias tácticas de tipos y macro de riesgos estructurales a medio plazo.
Notas metodológicas
Comparación entre trayectorias de tipos de política de corto plazo implícitas en mercado y previsiones de economistas.
El informe utiliza las diferencias entre los precios del mercado de tipos y las trayectorias previstas por economistas para ECB y Bank of England para explicar expectativas de FX y política monetaria.
Análisis de flujos de cartera, posiciones CTA, actividad de opciones y posicionamiento de futuros COT.
Nomura emplea cambios en flujos y posicionamiento de inversores para interpretar la reacción limitada de EUR, el movimiento de USD/JPY y el grado de cambio ya producido en el sentimiento sobre JPY.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- EURSe espera que se beneficie de la resiliencia de la zona euro y de la posibilidad de más subidas de tipos.
- Fortalezas
- Impulso fiscal positivo, oferta energética diversificada y menor sensibilidad del sector privado a los tipos.
- Debilidades
- Los fuertes flujos de cartera de junio y julio aparentemente tuvieron poco efecto positivo sobre EUR.
- Riesgos
- Precios energéticos más altos y riesgos políticos específicos de cada país pueden pesar sobre las perspectivas.
- GBP/AUDNomura mantiene una posición corta en GBP/AUD.
- Fortalezas
- La posición se describe como una forma de aprovechar temas cíclicos y estructurales y mantener carry positivo.
- Debilidades
- GBP depende de flujos de M&A proyectados y enfrenta riesgos fiscales y de decepción en tipos.
- Comparación
- AUD está respaldado por una probable subida hawkish del RBA, precios de materias primas y posicionamiento menos extremo.
- Riesgos
- GBP podría fortalecerse si las visiones negativas sobre el Reino Unido están más descontadas de lo que espera Nomura.
- USD/JPYEl par se ha vuelto más bidireccional a medida que cambian el posicionamiento en JPY y las dinámicas de política doméstica.
- Debilidades
- Una caída persistente requeriría un diferencial de carry de corto plazo mucho más estrecho o mayor asignación doméstica japonesa.
- Comparación
- El posicionamiento ha cambiado de forma material a una visión más positiva de JPY frente al anterior consenso bajista.
- Riesgos
- El catalizador inicial del movimiento de comienzos de septiembre sigue siendo incierto.
- USD/CADLa expresión preferida de Nomura para alza táctica de USD.
- Fortalezas
- El informe identifica en este par la divergencia macroeconómica y de tipos más clara.
- Riesgos
- Los riesgos estructurales de USD a medio plazo siguen sesgados hacia la debilidad.
Datos clave
- Consenso de crecimiento del PIB de la zona euro en 20260.9% y-o-yConsenso de economistas citado por Nomura; se usa para caracterizar el crecimiento como cercano a tendencia y no fuerte.
- Sorpresas de datos de la zona euroBottomed in May 2026La posterior mejora fue citada por inversores como evidencia de resiliencia relativa.
- Posicionamiento en futuros de JPYLong positions for the first time since July 2025Los datos COT mostraron que tanto fondos apalancados como gestores de activos pasaron a largos en futuros de JPY.
- Subida de tipos de la Fed16 September 2026El informe distingue el sentimiento inversor antes y después de esta reunión.
- Fecha del presupuesto británico28 OctoberEl próximo presupuesto es central en la discusión de riesgos fiscales del Reino Unido.
Impacto e implicaciones
Las conclusiones de Nomura favorecen apoyo para EUR por la resiliencia relativa de la zona euro, exposición bajista a GBP mediante GBP/AUD y una visión táctica alcista de USD mediante USD/CAD. La perspectiva de USD a medio plazo permanece cautelosa, pues los riesgos fiscales y de flujos de capital pueden superar el apoyo de corto plazo de firmes expectativas de subidas de la Fed.
Riesgos
- La persistencia de precios energéticos altos podría deteriorar el crecimiento y aumentar la necesidad de endurecimiento monetario.
- El desliz fiscal británico o vías de elusión de reglas fiscales que el mercado considere inapropiadas podrían presionar a GBP.
- Los flujos de M&A británicos proyectados podrían quedar por debajo de lo esperado, eliminando una fuente importante de apoyo para GBP.
- Una caída de la operación de AI por regulación o preocupaciones sobre retornos implícitos podría debilitar USD mediante crecimiento y flujos de capital.
- USD/JPY podría seguir volátil porque el catalizador del movimiento de comienzos de septiembre es incierto y la convicción sobre JPY es baja.
Aspectos que vigilar
- El presupuesto británico del 28 de octubre y si la política fiscal se endurece lo suficiente para preservar la confianza del mercado.
- La persistencia de precios energéticos, posibles acuerdos de paz y sus implicaciones para expectativas de política de ECB y Bank of England.
- Flujos de cartera de EUR, impulso de datos de la zona euro y margen para más subidas de ECB.
- Actividad de opciones de JPY, posicionamiento COT, diferenciales de carry de corto plazo y comportamiento de asignación de activos de instituciones japonesas.
- Expectativas de subidas de la Fed, evolución fiscal estadounidense y señales de tensión en la operación de AI.