European macroeconomic conditions and G10 foreign-exchange outlook：Nomura认为欧元区增长具韧性、GBP面临下行风险，而USD短期偏强但结构性风险依然存在。

概览

这份客户调研纪要汇总了Nomura关于欧洲增长、英国财政政策、JPY资金流、USD前景及市场与经济学家利率路径分歧的讨论。报告将对EUR的建设性观点、看空GBP的仓位、对USD的中期谨慎判断以及战术性看多USD/CAD结合起来。

核心观点

Nomura认为，欧元区增长的“韧性”更多是相对概念：增长处于趋势水平而非绝对强劲，经济学家共识预计2026年GDP同比增长仅0.9%。不过，欧元区数据意外指数在2026年5月触底后改善。报告将该地区的韧性归因于净正向但不均衡的财政刺激，其中德国贡献最大；能源供应逐步摆脱化石燃料并实现多元化；以及长期去杠杆趋势降低了私营部门对利率的敏感度。EUR投资组合资金流在4月和5月转负后，于6月和7月表现强劲，但对汇率的正面影响似乎有限。尽管如此，Nomura仍预计经济韧性及进一步加息的能力将支撑EUR。 关于英国，报告认为，10月底预算不太可能更加扩张，因为能源冲击推高了通胀和利率，压缩财政空间并形成收紧政策的需要。Nomura认为，英国比财政指标更具挑战的国家更容易受到财政滑坡影响，因为其既没有ECB的TPI/OMT支持机制，也不是主要储备货币发行国。这种市场约束应抑制政府放松财政政策，但该机构担心在现有规则下可能存在规避方式，包括公共金融机构增加发债和放贷。其认为GBP在利率不及预期和财政尾部风险的影响下，面临比多数G10货币更大的下行风险。Nomura不认同这些负面因素已被充分定价的观点，理由是GBP近期仍具韧性、相对利差等周期因素表现偏强、gilt-swap spreads反映的财政压力有限，以及GBP依赖异常强劲但可能无法实现的预期M&A流入。因此，机构维持做空GBP/AUD，该交易同时受周期性和结构性因素支持，并具有正向carry；AUD则受到RBA可能在9月加息并传递鹰派信息、商品价格支持及仓位不再极端的支撑。 报告认为，9月初USD/JPY下跌并不容易由官方干预、更鹰派的BOJ预期或有关GPIF调整配置的报道来解释。Nomura指出，CTA仓位从净多USD/JPY转为净空，这有助于解释走势，但未必是触发因素。其暂时判断是，在此前干预已满足大量USD/JPY需求后，一笔大型一次性资金流触发了行情。更广泛地看，MOF与US Treasury的干预、BOJ加快加息周期，以及国内投资者可能重新评估资产配置，令USD/JPY面临的双向风险较此前市场普遍看空JPY时更大。期权call-put成交量此前已显著转向更积极的JPY观点，后续COT数据显示，杠杆基金和资产管理机构自2025年7月以来首次转为持有JPY期货多头。Nomura强调，市场确信度仍低：USD/JPY若要持续下跌，可能需要前端carry利差明显收窄，或日本本土机构投资者显著增加对国内资产的配置。 对于USD，报告区分了短期和中期判断。在美联储2026年9月16日加息前，投资者主要倾向于在USD反弹时卖出，而非逢低买入，反映出对包括JPY干预和美联储独立性在内的政策下行风险的担忧。会后，Nomura认为市场对美联储独立性的担忧有所减弱，而未来数月稳固的美联储加息预期可支撑USD。其认为USD/CAD具有最明显的宏观和利率背离，因此偏好战术性做多USD/CAD。中期而言，Nomura仍判断USD风险偏向走弱，因为全球资本竞争加剧使美国财政前景成为挑战。报告还将AI交易受监管影响或隐含未来回报担忧而受挫，列为USD在增长和资本流动两方面的重要风险。若Middle East冲突在美国中期选举前结束，也可能推动USD温和走弱。 最后，Nomura解释了市场定价与经济学家政策预测之间的差异。自3月以来，市场对能源价格变动反应迅速，并已为多家央行、特别是ECB和Bank of England的大幅加息定价。包括Nomura在内的经济学家则预测ECB加息幅度更温和，并预计Bank of England明年维持利率不变或下调。报告认为，这种差异部分源于经济学家愿意等待可能降低能源价格的和平协议，正如6月中旬Islamabad Memorandum后出现的情况。然而，高能源价格持续时间越长，央行被迫收紧政策的风险就越大；Nomura指出，Bank of England Monetary Policy Committee的评论同样体现了这一担忧。

分析框架

Nomura汇总客户讨论，并通过宏观数据意外、财政状况、能源价格影响、利率市场定价、投资组合资金流及仓位指标进行检验。随后，报告将这些因素转化为相对外汇观点，并区分战术性的利率与宏观背离和中期结构性风险。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  比较市场隐含的前端政策利率路径与经济学家预测。

  报告利用利率市场定价与经济学家预测的ECB和Bank of England路径之间的差异，解释外汇和政策预期。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  分析投资组合资金流、CTA仓位、期权活动和COT期货仓位。

  Nomura利用投资者资金流和仓位变化，解读EUR表现平淡、USD/JPY走势，以及JPY情绪已转变的程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EUR

  预计将受益于欧元区韧性及进一步加息的可能性。

  优势

  正向财政刺激、能源供应多元化及私营部门较低的利率敏感度。

  劣势

  6月和7月强劲的投资组合资金流对EUR似乎没有产生明显正面影响。

  风险

  更高的能源价格及各国特有的政治风险可能拖累前景。

• GBP/AUD

  Nomura维持做空GBP/AUD交易。

  优势

  该头寸被描述为同时捕捉周期性和结构性主题，并保持正向carry。

  劣势

  GBP依赖预期M&A流入，并面临财政和利率不及预期风险。

  对比

  AUD受到可能的鹰派RBA加息、商品价格和仓位不再极端的支持。

  风险

  若英国负面观点的定价程度高于Nomura预期，GBP可能表现强于预期。

• USD/JPY

  随着JPY仓位和国内政策动态变化，该货币对已变得更具双向性。

  劣势

  持续下跌需要前端carry利差明显收窄，或日本国内资产配置增加。

  对比

  与此前市场普遍看空JPY相比，仓位已明显转向更积极的JPY观点。

  风险

  9月初走势的初始触发因素仍不确定。

• USD/CAD

  Nomura偏好的战术性USD上行表达方式。

  优势

  报告认为该货币对存在最明显的宏观和利率背离。

  风险

  中期USD的结构性风险仍偏向走弱。

关键数据

• 欧元区2026年GDP增长共识0.9% y-o-yNomura引用的经济学家共识；用于说明增长处于趋势水平而非强劲。
• 欧元区数据意外指数Bottomed in May 2026随后改善被投资者视为相对韧性的证据。
• JPY期货仓位Long positions for the first time since July 2025COT数据显示，杠杆基金和资产管理机构均转为持有JPY期货多头。
• Fed加息16 September 2026报告区分了此次会议前后投资者情绪的变化。
• 英国预算日期28 October即将公布的预算是报告讨论英国财政风险的核心。

影响与含义

Nomura的结论支持EUR受相对欧元区韧性推动，GBP通过GBP/AUD面临下行风险，以及USD/CAD体现战术性看多USD的观点。报告对USD的中期判断仍较谨慎，因为财政和资本流动风险可能超过稳固美联储加息预期带来的短期支持。

风险

• 高能源价格持续可能恶化增长并增加货币政策收紧的需要。
• 英国财政滑坡或市场不认可的财政规则规避方式可能令GBP承压。
• 预期中的英国M&A流入可能低于预期，削弱GBP的重要支撑来源。
• 由监管或对隐含回报担忧导致的AI交易受挫，可能通过增长和资本流动削弱USD。
• 由于9月初走势的触发因素不确定且JPY确信度仍低，USD/JPY可能保持波动。

后续跟踪

• 10月28日英国预算，以及财政政策是否充分收紧以维护市场信心。
• 能源价格的持续性、可能的和平安排及其对ECB和Bank of England政策预期的影响。
• EUR投资组合资金流、欧元区数据动能及ECB进一步加息的空间。
• JPY期权活动、COT仓位、前端carry利差以及日本机构投资者的资产配置行为。
• 美联储加息预期、美国财政发展及AI交易承压的迹象。