野村上调对美国—伊朗达成协议的情景权重，并调整外汇与利率策略交易

概览

本报告是 Nomura Global Markets Research 的 FX Insights 策略报告，主题是美国—伊朗围绕重开霍尔木兹海峡的谈判出现更积极进展后，如何调整外汇和利率组合。报告认为，特朗普表示和平协议已“大体谈妥”并计划很快宣布重开霍尔木兹海峡，伊朗方面也提到谅解备忘录及 30 至 60 天内更广泛协议的可能性，这使风险资产反弹、美元走弱和部分亚洲货币修复的空间上升。

核心观点

核心观点是：美国仍有较大机会推动霍尔木兹海峡重新开放，伊朗关于通行费、浓缩铀等诉求可能被推迟到后续阶段讨论。如果这些议题不被美国作为重开海峡的前置条件，风险资产可能进一步上涨，美元可能走软，亚洲部分货币有望修复；反之，如果美国坚持先解决这些议题，伊朗可能继续僵持，近期协议风险仍然存在。基于这一判断，报告进一步提高对 short USD/CNH 的信念，新建 short USD/TWD，同时维持多项亚洲和 G10 FX 相对价值交易，并维持韩国、新加坡利率收固定策略。

分析框架

报告采用事件驱动的宏观策略框架，将美国—伊朗谈判进展作为主线，评估其对油价、风险偏好、美元指数、亚洲货币、G10 货币和亚洲利率市场的传导。外汇部分结合 DXY 敏感度、人民币中间价、企业结汇、资本流入、估值模型、科技周期、央行政策和经常账户压力；利率部分结合能源冲击缓和后的加息溢价、韩国与印度利率定价差异、新加坡 SGD 流入和 SORA 固定情况。

方法论与常识提炼

• 宏观事件驱动美国—伊朗协议情景分析

  通过谈判进展、政策表态和关键条件前置与否来判断风险资产、美元和油价方向。

  报告将霍尔木兹海峡重开作为关键宏观事件，若协议推进且争议条件后置，则风险偏好改善、美元走弱、亚洲 FX 修复；若条件被前置，则协议失败风险上升。

• 外汇相对价值DXY 敏感度与货币估值模型

  用 USD/CNH 对 DXY 上下行的非对称敏感度、人民币中间价、企业美元持有和 REER 低估程度支持 short USD/CNH。

  报告指出伊朗战争以来 DXY 上涨 1.4%，但 USD/CNH 下跌 1.2%；USD/CNH 对 DXY 下行的敏感度约 54%，高于对 DXY 上行约 24%，且人民币在四个估值模型下平均低估 9.5%。

• 利率策略加息溢价回落与曲线相对价值

  若中东风险缓和，部分亚洲市场的加息溢价可能回落，支持韩国 NDIRS 与新加坡 SORA 收固定交易。

  报告认为韩国和印度计入的加息预期较多，但韩国财政与供需背景更好，BOK 即便加息后市场也可能重新定价降息，因此维持 receive 2yfwd2y Korea NDIRS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• short USD/CNH

  直接受益于美元走弱、人民币中间价下行和美国—伊朗协议带来的风险偏好改善。

  优势

  信念上调至 4/5；目标 6.60；人民币估值低估、企业美元回流和中美关系背景改善提供支撑。

  劣势

  若协议失败、美元反弹或中国政策不希望人民币过快升值，交易可能受压。

  对比

  报告认为 USD/CNH 对 DXY 下行比上行更敏感，因此相对其他亚洲货币具备更清晰的美元走弱表达。

  风险

  美国—伊朗谈判破裂、DXY 重新走强、人民币中间价政策约束变化。

• short USD/TWD

  通过美元走弱、AI 周期和台湾股市资金流入表达 TWD 升值。

  优势

  新建仓位，信念 3/5；台湾受益于全球 AI 需求、TSMC 高资本开支和出口投资周期。

  劣势

  报告给予中等信念，说明对中东局势和 CBC 汇率操作仍保持谨慎。

  对比

  相较其他亚洲货币，TWD 在伊朗战争以来已表现较强，报告认为若能源价格缓和仍可继续受益。

  风险

  美国—伊朗僵局延续、AI 资本开支降温、CBC 加大美元买入、出口商和寿险资金行为不及预期。

• long SGD/IDR

  表达新加坡宏观韧性与印尼政策、财政和资本流出压力之间的分化。

  优势

  维持 4/5 高信念；新加坡 GDP 强、通胀风险偏上、MAS 可能继续收紧 FX 政策。

  劣势

  若外部风险显著缓和，IDR 可能短线受益于风险偏好修复。

  对比

  报告认为即使外部环境改善，IDR 仍受本地政策不确定性、财政和央行独立性担忧拖累。

  风险

  印尼政策细节好于预期、外资重新流入、MAS 政策不及预期。

• long EUR/INR

  表达 INR 中期相对跑输和 EUR 相对支撑。

  优势

  维持 3/5；印度外汇储备消耗、组合资金流出和滞胀担忧支持 INR 弱势。

  劣势

  RBI 干预可能抑制波动，报告因此下调止损至 110.5 以锁定部分利润。

  对比

  相比短线受益于风险修复的亚洲货币，INR 的中期压力更多来自本地储备和资金流。

  风险

  RBI 强干预、印度资产重新吸引外资、EUR 走弱。

• long EUR/PHP

  原先表达 PHP 中期贬值压力，但报告因短线协议利好而获利了结。

  优势

  中期逻辑仍包括经常账户赤字、本地 FX 存款流出和政治不确定性。

  劣势

  若美国—伊朗协议达成，海外劳工汇款预期和 BSP 宽松干预态度可能带来 PHP 短期跑赢。

  对比

  与 EUR/INR 不同，PHP 已在伊朗战争以来明显贬值，因此短期反弹风险更高。

  风险

  协议落地引发 PHP 快速修复，或 BSP 不阻止 USD/PHP 下行。

• long CHF/JPY

  G10 中最高信念交易之一，受益于欧洲货币因能源价格回落而改善，同时 JPY 干预风险下降。

  优势

  维持 4/5；季节性资金流仍对 CHF 有利，USD/JPY 远离近期高点降低日本财务省干预压力。

  劣势

  若 SNB 更早进行 FX 购买或 JPY 避险需求上升，交易可能承压。

  对比

  相较 EUR/SEK，报告更愿意保留 CHF/JPY，而对 EUR/SEK 获利了结。

  风险

  中东局势恶化触发 JPY 避险，SNB 政策转向，欧洲风险偏好恶化。

• receive 2yfwd2y Korea NDIRS

  表达中东风险缓和后韩国加息溢价回落和曲线趋平。

  优势

  维持 4/5 高信念，目标 3.75%；韩国财政和供需动态优于印度，并有 WGBI 流入支持。

  劣势

  若 BOK 加息超预期或通胀压力维持，收固定交易可能承压。

  对比

  报告更看好韩国而非印度，因为韩国大幅一次性加息风险更低，债券供需更佳。

  风险

  油价维持高位、BOK 转向更鹰派、韩国通胀或财政风险上升。

• receive Jun-1y SORA

  表达 SGD 流入、外汇储备增加和前端 SORA carry。

  优势

  维持 3/5；预期 SORA fixing 平均约 1.1%，前端收固定仍有较好 carry。

  劣势

  若 MAS 收紧幅度更大或美元利率维持高位，前端利率可能上行。

  对比

  相较韩国 NDIRS，该交易信念较低，但与新加坡 FX 流入和储备增长逻辑一致。

  风险

  全球利率重新上行、SGD 流入放缓、MAS 政策路径变化。

关键数据

• short USD/CNH信念 4/5，目标 6.60，目标时间为 2026 年 8 月底信念由 3/5 上调至 4/5；理由包括美元可能走弱、人民币中间价下行、企业美元回流、资本流入和人民币低估。
• USD/CNH 对 DXY 敏感度DXY 上行敏感度约 24%，DXY 下行敏感度约 54%报告认为 USD/CNH 对美元下行更敏感，因此在美元走弱情境下下行空间更大。
• 人民币估值四个 FX 估值模型显示 RMB 平均低估 9.5%，生产率调整 REER 低估 19.3%估值因素被用于支持人民币升值和 short USD/CNH。
• short USD/TWD新建仓位，信念 3/5，目标 30.5，目标时间为 2026 年 9 月底驱动包括美元走弱、风险偏好改善、CNH 升值外溢、AI 需求和台湾科技资本开支。
• 台湾 GDP 预测2026 年 GDP 增速预测由 8.0% 上调至 8.4%Nomura 经济团队认为 AI 带动的出口和投资周期可抵消中东冲击。
• long SGD/IDR维持信念 4/5，目标 14,200，目标时间为 2026 年 8 月底报告继续看好 SGD 相对 IDR，理由包括印尼政策不确定性、财政压力、央行独立性担忧和外资流出压力。
• 新加坡 GDP2026 年一季度 GDP 终值同比 6.0%，高于 4.6% 的初值新加坡经济韧性和通胀上行风险支持 MAS 可能在 7 月进一步收紧 FX 政策。
• long EUR/INR维持信念 3/5，目标 113，止损下调至 110.5报告认为 RBI 在美元回落时可能持续买入外汇，印度组合资金流入疲弱，INR 中期仍有相对跑输压力。
• 印度外汇储备与资金流2026 年 3 月以来 RBI 估计卖出现货储备 USD26.5bn；5 月 1 日至 21 日组合资金流出 USD2.1bn储备消耗和资金外流支持 INR 相对弱势判断。
• G10 FX维持 long CHF/JPY 4/5、long EUR/GBP 3/5、long USD/CAD 3/5；long EUR/SEK 降至 2/5 并获利了结报告认为中东风险缓和略利好欧洲货币，但各货币对仍受本地周期、央行政策和油价 beta 影响。
• 亚洲利率维持 receive 2yfwd2y Korea NDIRS 4/5，目标 3.75%；维持 receive Jun-1y SORA 3/5若协议推进，亚洲部分市场加息溢价可能回落；韩国相对印度更受青睐。

影响与含义

若美国—伊朗协议推进并重开霍尔木兹海峡，市场可能继续交易风险偏好修复、美元走软、亚洲 FX 回升和部分利率市场加息溢价回落。最直接的资产表达包括 short USD/CNH、short USD/TWD、long SGD/IDR、receive Korea NDIRS 和 receive SORA。若谈判失败或争议条件前置，报告中的风险资产修复和美元走弱逻辑将面临反转风险，尤其是高 beta 亚洲货币和油价敏感资产。

风险

• 美国—伊朗未能在近期达成协议，霍尔木兹海峡重开推迟。
• 美国将通行费、浓缩铀等条件作为重开海峡前置要求，导致伊朗继续拖延。
• 油价维持高位或再次上行，削弱风险偏好并支撑美元。
• DXY 重新走强，冲击 short USD/CNH、short USD/TWD 等亚洲 FX 交易。
• 亚洲央行干预或政策变化限制本币升值，例如 CBC、RBI、MAS 或 BOK 政策不及预期。
• 印尼政策风险缓和或外资重新流入，削弱 long SGD/IDR 逻辑。
• 全球 AI 需求或科技资本开支降温，削弱 TWD 支撑。

后续跟踪

• 美国是否正式宣布重开霍尔木兹海峡协议，以及协议是否将通行费和浓缩铀议题后置。
• 伊朗方面对海峡管理权、通行费和浓缩铀处理的后续表态。
• DXY、USD/CNH 中间价、人民币企业结汇和跨境资本流入变化。
• USD/TWD、台湾股市外资流入、TSMC 资本开支和全球 AI 需求数据。
• 印尼 Danantara Sumberdaya Indonesia 相关政策细节、S&P 评级展望和外资流动。
• MAS 7 月 FX 政策、Singapore GDP 与核心通胀路径。
• BOK 政策沟通、韩国 NDIRS 曲线和亚洲市场加息溢价变化。
• 油价和中东地缘风险对 CAD、JPY、亚洲 FX 和利率市场的二阶影响。