European macroeconomic conditions and G10 foreign-exchange outlook: Nomura는 유로존 경제의 회복력, GBP의 하방 리스크, 단기적으로 강하지만 구조적 위험을 안고 있는 USD에 주목한다.
미국 고객 방문 논의는 유럽의 회복력, 영국 재정 리스크, JPY 포지셔닝 변화, 금리 전망의 괴리에 집중됐다. Nomura는 GBP/AUD 숏을 유지하고 전술적으로 USD/CAD 롱을 선호하며, 중기 USD 리스크는 약세 쪽으로 기울어 있다고 본다.
요약
미국 고객 방문 논의는 유럽의 회복력, 영국 재정 리스크, JPY 포지셔닝 변화, 금리 전망의 괴리에 집중됐다. Nomura는 GBP/AUD 숏을 유지하고 전술적으로 USD/CAD 롱을 선호하며, 중기 USD 리스크는 약세 쪽으로 기울어 있다고 본다.
- 유로존 성장은 강하다기보다 추세 수준으로 평가되지만, 재정 부양, 에너지 공급 다변화, 민간 부문의 디레버리징이 이를 뒷받침한다.
- Nomura는 경제 회복력과 추가 금리 인상 가능성이 EUR를 지지할 것으로 예상한다.
- 이 기관은 금리 기대 실망, 재정 테일 리스크, 예상보다 부진할 수 있는 M&A 유입으로 GBP가 상대적으로 큰 하방 리스크에 직면한다고 본다.
- JPY 심리는 더 긍정적으로 전환됐지만, USD/JPY의 지속적 하락에는 더 큰 캐리 차 축소나 일본 내 자산배분 증가가 필요하다.
- Fed 이후 프런트엔드 금리 재평가는 전술적 USD 상승을 지지하며, USD/CAD가 Nomura의 선호 표현이다.
- 중기적으로 미국 재정 우려와 AI 거래 리스크는 USD의 구조적 위험을 약세 방향으로 기울게 한다.
보고서 해설
개요
이 고객 방문 노트는 유럽 성장, 영국 재정정책, JPY 자금 흐름, USD 전망, 시장과 이코노미스트의 금리 경로 간 괴리에 대한 Nomura의 논의를 요약한다. 보고서는 EUR에 대한 건설적 견해, GBP 약세 포지션, USD에 대한 중기적 신중론, 전술적 USD/CAD 롱을 함께 제시한다.
핵심 견해
Nomura는 유로존 성장의 ‘회복력’이 상대적인 의미에 불과하다고 평가한다. 성장은 절대적으로 강하다기보다 추세 수준이며, 이코노미스트 컨센서스는 2026년 GDP 성장률을 전년 대비 0.9%로 예상한다. 그럼에도 유로존 데이터 서프라이즈는 2026년 5월 저점 이후 반등했다. 보고서는 독일이 주도한 불균등하지만 순(+)의 재정 충격, 화석연료 의존도를 낮춘 에너지 공급 다변화, 민간 부문의 금리 민감도를 낮춘 장기 디레버리징을 이 지역의 회복력 원인으로 꼽는다. EUR 포트폴리오 흐름은 4월과 5월 마이너스로 전환한 뒤 6월과 7월 강했지만, 통화에는 뚜렷한 긍정적 영향이 없었던 것으로 보인다. 그럼에도 Nomura는 경제 회복력과 추가 금리 인상 가능성이 EUR를 지지할 것으로 본다. 영국에 대해 보고서는 에너지 충격이 인플레이션과 금리를 높여 재정 여력을 축소하고 긴축 필요성을 만들었기 때문에 10월 말 예산안이 더 확장적일 가능성은 낮다고 주장한다. Nomura는 영국이 ECB의 TPI/OMT 제도라는 뒷받침이 없고 주요 준비통화도 아니므로, 재정 지표가 더 취약한 국가보다 재정 이탈에 시장이 더 민감하게 반응할 것으로 본다. 이러한 제약은 정부의 완화 충동을 억제해야 하지만, 공공금융기관의 대규모 발행 및 대출 증가 등 현 규칙 안에서 시장이 부적절하다고 볼 수 있는 우회 방안에는 경계한다. 기관은 금리 기대 실망과 재정 테일 리스크를 통해 GBP가 대부분의 G10 통화보다 큰 하방 리스크를 가진다고 본다. Nomura는 이러한 부정적 요인이 이미 가격에 반영됐다는 주장에 동의하지 않으며, GBP의 최근 회복력, 금리 스프레드 같은 경기순환 요인 대비 강세, gilt-swap spreads가 보여주는 제한적인 재정 위험, 그리고 현재 예상 규모만큼 실현되지 않을 수 있는 전례 없이 강한 M&A 유입 의존을 근거로 든다. 이에 따라 GBP/AUD 숏을 유지한다. 이 거래는 경기순환 및 구조적 테마를 모두 활용하고 플러스 carry를 유지한다. AUD는 9월 RBA의 다소 매파적인 메시지를 동반한 금리 인상 가능성, 상품가격의 구조적 지지, 연초보다 덜 극단적인 포지셔닝에 힘입는다. 보고서는 9월 초 USD/JPY 하락을 공식 개입, 더 매파적인 BOJ 기대, GPIF 자산배분 변경 보도만으로는 적절히 설명하기 어렵다고 본다. Nomura는 CTA 포지션이 USD/JPY 순롱에서 순숏으로 바뀐 점이 일부 설명이 되지만, 움직임의 촉발 요인은 아니라고 지적한다. 기관의 판단은 이전 FX 개입 국면에서 USD/JPY 수요가 상당 부분 충족된 환경에서 큰 일회성 자금 흐름이 초기 촉발 요인이었을 수 있다는 것이다. 더 광범위하게는 MOF와 US Treasury의 개입, BOJ의 금리 인상 사이클 가속, 국내 투자자들의 자산배분 재검토 조짐이 이전 JPY 약세 컨센서스 때보다 USD/JPY의 양방향 리스크를 키웠다. 옵션 call-put 거래량은 이미 JPY에 더 긍정적인 방향으로 크게 이동했으며, 이후 COT 데이터에서는 레버리지 펀드와 자산운용사 모두 2025년 7월 이후 처음으로 JPY 선물 롱으로 전환했다. Nomura는 확신도가 낮다고 강조하며, USD/JPY가 더 지속적으로 하락하려면 프런트엔드 캐리 차가 훨씬 크게 축소되거나 국내 기관투자자의 국내 자산배분이 뚜렷하게 증가해야 한다고 본다. USD에 대해서는 단기와 중기를 구분한다. Fed의 2026년 9월 16일 금리 인상 전 투자자들은 USD 저가 매수보다 반등 시 매도를 선호했는데, 이는 JPY 개입과 Fed 독립성 우려를 포함한 정책 하방 리스크를 반영했다. 회의 후 Nomura는 Fed 독립성 리스크가 완화됐으며, 향후 수개월간 견조한 Fed 금리 인상 기대가 USD를 지지할 수 있다고 본다. 가장 명확한 거시경제 및 금리 차이는 USD/CAD에 있다고 보고, 이를 전술적 USD 상승의 선호 표현으로 제시한다. 하지만 중기적으로는 글로벌 자본 경쟁 심화 속에서 미국 재정 전망이 USD의 부담이 되므로 USD 리스크가 약세 방향으로 기운다고 판단한다. 또한 규제 또는 내재된 미래 수익률 우려로 AI 거래가 흔들릴 경우 성장과 자금 흐름 양측에서 USD의 주목할 만한 리스크가 된다고 본다. 미국 중간선거 전에 Middle East 분쟁이 끝나는 경우에도 USD의 완만한 약세 경로가 될 수 있다. 마지막으로 Nomura는 시장 가격과 이코노미스트 정책 예측의 차이를 설명한다. 시장은 3월 이후 에너지 가격 변동에 즉시 반응해 ECB뿐 아니라 특히 Bank of England를 포함한 여러 중앙은행의 상당한 금리 인상을 반영했다. Nomura를 포함한 이코노미스트들은 ECB의 더 완만한 금리 인상, Bank of England의 내년 금리 동결 또는 인하를 예상한다. 보고서는 이 차이가 이코노미스트들이 에너지 가격을 낮출 수 있는 평화 합의를 기다리려 하기 때문이라고 부분적으로 설명하며, 이는 6월 중순 Islamabad Memorandum 이후 나타난 사례와 같다. 그러나 높은 에너지 가격이 오래 지속될수록 통화긴축 필요성은 커진다. Nomura는 이 우려가 Bank of England Monetary Policy Committee의 논평에도 나타난다고 지적한다.
분석 프레임워크
Nomura는 고객 논의를 요약한 뒤 거시경제 데이터 서프라이즈, 재정 여건, 에너지 가격 영향, 금리시장 가격 반영, 포트폴리오 흐름, 포지셔닝 지표로 이를 검증한다. 이후 이러한 요인을 상대 FX 견해로 전환하면서 전술적 금리·거시 차이와 중기 구조적 위험을 구분한다.
방법론 메모
시장에 반영된 프런트엔드 정책금리 경로와 이코노미스트 전망의 비교.
보고서는 금리시장의 가격 반영과 이코노미스트가 예상하는 ECB 및 Bank of England 경로의 차이를 이용해 FX와 정책 기대를 설명한다.
포트폴리오 흐름, CTA 포지션, 옵션 활동, COT 선물 포지셔닝 분석.
Nomura는 투자자 흐름과 포지셔닝 변화를 활용해 EUR의 부진한 반응, USD/JPY 움직임, JPY 심리가 이미 얼마나 전환됐는지를 해석한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- EUR유로존 회복력과 추가 금리 인상 가능성의 수혜가 예상된다.
- 강점
- 긍정적 재정 충격, 에너지 공급 다변화, 낮아진 민간 부문 금리 민감도.
- 약점
- 6월과 7월의 강한 포트폴리오 유입은 EUR에 뚜렷한 긍정적 영향을 주지 못한 것으로 보인다.
- 위험
- 높은 에너지 가격과 국가별 정치 리스크가 전망을 압박할 수 있다.
- GBP/AUDNomura는 GBP/AUD 숏을 유지한다.
- 강점
- 이 포지션은 경기순환 및 구조적 테마를 모두 포착하면서 플러스 carry를 유지하는 것으로 설명된다.
- 약점
- GBP는 예상된 M&A 유입에 의존하며 재정 및 금리 기대 실망 리스크에 직면한다.
- 비교
- AUD는 RBA의 매파적 금리 인상 가능성, 상품가격, 덜 극단적인 포지셔닝의 지지를 받는다.
- 위험
- 영국에 대한 부정적 견해가 Nomura의 예상보다 더 많이 반영됐다면 GBP가 더 강해질 수 있다.
- USD/JPYJPY 포지셔닝과 국내 정책 동학이 변화하면서 이 통화쌍은 더 양방향적으로 변했다.
- 약점
- 지속적인 하락에는 프런트엔드 캐리 차의 훨씬 큰 축소 또는 일본 내 자산배분 증가가 필요하다.
- 비교
- 이전 JPY 약세 컨센서스와 비교해 포지셔닝은 JPY에 대해 훨씬 더 긍정적으로 이동했다.
- 위험
- 9월 초 움직임의 최초 촉발 요인은 여전히 불확실하다.
- USD/CADNomura가 선호하는 전술적 USD 상승 표현이다.
- 강점
- 보고서는 이 통화쌍에서 가장 명확한 거시경제 및 금리 차이를 본다.
- 위험
- 중기 USD의 구조적 리스크는 여전히 약세 방향으로 기울어 있다.
핵심 데이터
- 유로존 2026년 GDP 성장률 컨센서스0.9% y-o-yNomura가 인용한 이코노미스트 컨센서스로, 성장이 강하다기보다 추세 수준임을 설명하는 데 사용됐다.
- 유로존 데이터 서프라이즈Bottomed in May 2026이후의 개선은 투자자들에 의해 상대적 회복력의 증거로 지적됐다.
- JPY 선물 포지셔닝Long positions for the first time since July 2025COT 데이터는 레버리지 펀드와 자산운용사 모두 JPY 선물 롱으로 전환했음을 보여줬다.
- Fed 금리 인상16 September 2026보고서는 이 회의 전후의 투자자 심리를 구분한다.
- 영국 예산일28 October예정된 예산은 보고서의 영국 재정 리스크 논의에서 핵심이다.
영향과 시사점
Nomura의 결론은 상대적인 유로존 회복력에 따른 EUR 지지, GBP/AUD를 통한 GBP 하방 노출, USD/CAD를 통한 전술적 USD 강세 견해를 뒷받침한다. USD의 중기 전망은 여전히 신중하며, 재정 및 자본 흐름 리스크가 견조한 Fed 금리 인상 기대가 제공하는 단기 지지를 웃돌 수 있다.
위험
- 높은 에너지 가격의 지속은 성장을 악화시키고 통화긴축 필요성을 높일 수 있다.
- 영국의 재정 이탈 또는 시장이 부적절하다고 판단하는 재정 규칙 우회는 GBP를 압박할 수 있다.
- 예상된 영국 M&A 유입이 기대에 못 미치면 GBP의 중요한 지지 요인이 약화될 수 있다.
- 규제 또는 내재된 수익률 우려로 AI 거래가 흔들리면 성장과 자본 흐름을 통해 USD가 약해질 수 있다.
- 9월 초 움직임의 촉발 요인이 불확실하고 JPY에 대한 확신도 낮아 USD/JPY는 변동성을 유지할 수 있다.
주시할 점
- 10월 28일 영국 예산과 시장 신뢰를 유지할 만큼 재정정책이 긴축되는지 여부.
- 에너지 가격의 지속성, 가능한 평화 합의, 그리고 ECB 및 Bank of England 정책 기대에 미치는 영향.
- EUR 포트폴리오 흐름, 유로존 데이터 모멘텀, ECB의 추가 금리 인상 여지.
- JPY 옵션 활동, COT 포지셔닝, 프런트엔드 캐리 차, 일본 기관투자자의 자산배분 행동.
- Fed 금리 인상 기대, 미국 재정 전개, AI 거래 스트레스 징후.