Emerging-market macro outlook and cross-asset markets: Goldman Sachs considera que los EM resisten los mayores precios de la energía y las rentabilidades G4, y que el temor a la inflación y a las subidas de tipos es excesivo.

Visión general

Este informe macro global de EM evalúa cómo las economías y los mercados emergentes están absorbiendo una renovada volatilidad de los precios energéticos y mayores rentabilidades de los bonos G4. Goldman Sachs concluye que muchos mercados de tipos EM cotizan de forma demasiado pesimista los riesgos de inflación y endurecimiento monetario, aunque la interrupción del suministro energético sigue siendo la principal incertidumbre.

Perspectivas principales

El informe se articula en torno a dos vientos en contra tradicionales para EM: precios energéticos altos y volátiles, y mayores rentabilidades de los bonos G4. El petróleo cayó a $70/bbl a finales de junio tras el memorando de entendimiento entre Estados Unidos e Irán, pero repuntó cuando el acuerdo se rompió y aumentó el riesgo de hostilidades más amplias. Las exportaciones de petróleo del Golfo Pérsico se han recuperado a aproximadamente 70–80% de los volúmenes previos a la guerra, mientras que China redujo importaciones en respuesta a los mayores precios, ayudando a estabilizar el equilibrio global. Sin embargo, el déficit de oferta restante está reduciendo inventarios; una restricción persistente de la oferta del Golfo podría elevar mucho el crudo, y la menor capacidad de refinación en el Golfo y Rusia ha hecho que el diésel y la gasolina suban más que el crudo. Las mayores rentabilidades G4 no han provocado una venta masiva de bonos EM como en episodios históricos. Las rentabilidades locales EM han seguido convergiendo con las G4, en parte porque preocupaciones fiscales y la reevaluación de la política monetaria japonesa son factores específicos de esos mercados. La inversión global relacionada con AI también aumenta las expectativas de crecimiento y el coste de capital. El informe identifica al dólar como la variable clave de transmisión: hasta ahora, su debilidad frente a la mayoría de divisas EM ha limitado el efecto de las mayores rentabilidades G4. Goldman Sachs considera que el crecimiento agregado EM está ligeramente por encima del potencial. El fortalecimiento secuencial en Asia EM sin China, Latinoamérica y CEEMEA compensa el crecimiento chino por debajo del potencial. El crecimiento más rápido de los mercados desarrollados y su fuerte demanda final respaldan la resiliencia EM. China sigue siendo una economía bifurcada: las exportaciones son fuertes, pero la demanda interna es débil ante una prolongada caída inmobiliaria, menor inversión en infraestructura y presión sobre las finanzas locales. El informe espera exportaciones chinas sólidas hasta 2026 y más allá, mientras CPI y PPI permanecen moderados, en 0.8% interanual y 3.8% interanual, respectivamente. La inflación EM se ha mantenido mucho más contenida de lo temido tras el conflicto con Irán. El informe lo atribuye a un traslado limitado de precios mayoristas a minoristas de combustible por subsidios, impuestos y precios regulados; inflación alimentaria inusualmente débil gracias a una oferta agrícola abundante en el primer semestre; brechas de producto negativas en la mayoría de EM; y divisas EM resilientes, respaldadas por balances externos saludables. Algunos factores, en especial la baja inflación alimentaria, podrían ser temporales, pero Goldman Sachs considera que las brechas negativas y el sólido entorno cambiario son fuerzas desinflacionarias más persistentes. Por ello, Goldman Sachs afirma que los mercados de tipos descuentan demasiado endurecimiento para los próximos uno a dos años. El contexto inflacionario previo al shock era excepcionalmente débil, la capacidad ociosa limita la inflación interna y las divisas estables reducen la presión inflacionaria importada. Varios bancos centrales EM han relajado desde el inicio del conflicto y los tipos en otros países aumentaron menos de lo previsto. El informe espera que la mediana de los tipos oficiales EM aumente ligeramente a corto plazo antes de caer en 2027, con las expectativas de relajación retrasadas a mediados de 2027. La divergencia regional sigue siendo relevante. Taiwán y Corea se benefician de las exportaciones tecnológicas y de amplios superávits por cuenta corriente, mientras India y varias economías del Sudeste Asiático enfrentan divisas más débiles, déficits por cuenta corriente, mayor inflación o costes de subsidios energéticos, y rentabilidades más altas. Goldman Sachs espera subidas dispersas de tipos en Corea, India, Indonesia y Filipinas. En CEEMEA, mantiene una visión relativamente moderada sobre los tipos, especialmente en CEE-3 y Sudáfrica, debido a inflación contenida, brechas negativas, divisas estables y tipos oficiales ya por encima de neutral antes del conflicto. En Latinoamérica redujo en 20 puntos básicos su previsión de crecimiento de 2026 a 1.8% por la débil actividad en Argentina, Brasil y Chile, y espera que persistan riesgos inflacionarios derivados de la energía, las rentabilidades estadounidenses y El Niño. En mercados, el informe mantiene cautela ante posiciones largas amplias en tipos locales EM salvo que bajen los precios energéticos, porque las primas por subidas pueden permanecer en las curvas. Aun así, identifica oportunidades selectivas: recibir tipos a cinco años de Hungría y a dos años de Corea, y una estrategia de empinamiento 2s10s de Polonia. La renta variable EM se ha mantenido resiliente y Goldman Sachs espera más ganancias hasta fin de año por el sólido impulso de beneficios, aunque el apetito por riesgo puede mantenerse apagado por la volatilidad de tipos y energía. Advierte que el alza sostenida del gas natural podría perjudicar a las acciones de CEE. Es alcista en FX de frontera, especialmente EGP, KZT y NGN, por el carry atractivo y su menor vinculación con un entorno global incierto. El informe también destaca que el auge de inversión en AI genera resultados divergentes en Asia. Se espera que el capex relacionado con AI de los cinco mayores hyperscalers estadounidenses alcance $750bn en 2026, un aumento interanual de 80%; la inversión global podría rondar el doble. Aproximadamente 60–70% del capex de centros de datos corresponde a servidores, almacenamiento y redes de AI, fabricados principalmente en Asia. Las exportaciones tecnológicas aportaron un estimado de 5.9 puntos porcentuales al crecimiento del PIB real de Taiwán el año pasado y se espera un aporte de 4.5 puntos porcentuales en 2026; las cifras comparables de Corea son 0.8 puntos porcentuales y 1.0 puntos porcentuales. El informe observa beneficios para las cuentas externas, pero también riesgos de crecimiento más desigual y volátil, y de efectos limitados sobre el empleo. En Corea, la fortaleza exportadora y de capex impulsada por AI quizá no se traduzca rápidamente en consumo debido al envejecimiento, una restricción estructural. Goldman Sachs estima que un aumento de 1 punto porcentual de la tasa de dependencia reduce el crecimiento real del consumo privado coreano en 10–17 puntos básicos, frente a una media de 3 puntos básicos en las principales economías. Para India, considera que la AI generativa es positiva para el crecimiento a medio plazo: el crecimiento anual de la productividad laboral podría aumentar alrededor de 0.4 puntos porcentuales durante diez años, con un rango de 0.1 puntos porcentuales–0.8 puntos porcentuales. Estima que 8–12% del empleo no agrícola enfrenta riesgo de sustitución, mientras que 42–48% probablemente se complemente con AI.

Marco de análisis

Goldman Sachs comienza con shocks externos —precios del petróleo y rentabilidades G4— y analiza su transmisión mediante el crecimiento EM, la inflación, las brechas de producto, los tipos de cambio y la cotización de los tipos oficiales. Compara condiciones macroeconómicas regionales y deriva implicaciones entre activos, complementándolo con análisis de los efectos de la inversión en AI sobre exportaciones, crecimiento, divisas, consumo y empleo en Asia.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Equilibrio de oferta y demanda de petróleo y traslado de precios energéticos

  El informe evalúa los volúmenes de exportación del Golfo, inventarios, restricciones de refinación, demanda de importación china y controles de precios minoristas de combustible para explicar el riesgo energético y su transmisión a la inflación.

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis de brecha de producto y de inflación

  Goldman Sachs emplea brechas de producto negativas estimadas y una inflación moderada frente a los objetivos para argumentar que la presión inflacionaria interna y la necesidad de endurecimiento en EM son limitadas.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Efectos de la inversión en centros de datos AI a través de las cadenas tecnológicas asiáticas

  El informe sigue cómo el capex de hyperscalers estadounidenses se transmite a la producción asiática de servidores, almacenamiento, equipos de red, semiconductores y exportaciones relacionadas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• EM local rates

  La volatilidad energética y las rentabilidades globales de referencia siguen siendo obstáculos; Goldman Sachs considera que se descuenta demasiado endurecimiento en gran parte de EM.

  Fortalezas

  La inflación contenida, las brechas de producto negativas y FX estable respaldan una senda monetaria menos restrictiva.

  Debilidades

  Las primas por subidas pueden permanecer en las curvas si no bajan los precios energéticos.

  Comparación

  Prefiere selectivamente los tipos de Hungría y Corea frente a duración amplia.

  Riesgos

  Otro aumento de los precios energéticos podría sostener la presión inflacionaria y de tipos.

• EM equities

  El índice agregado se ha mantenido resiliente y Goldman Sachs espera nuevas ganancias hasta fin de año.

  Fortalezas

  Sólido impulso de beneficios.

  Debilidades

  El apetito por riesgo a corto plazo puede seguir moderado ante la volatilidad de tipos y energía.

  Comparación

  Las opiniones de sobreponderar incluyen Brasil, Sudáfrica, Grecia, Hungría, acciones A de China y Corea.

  Riesgos

  El aumento del gas natural por interrupciones prolongadas de flujos podría dejar vulnerables a las acciones de CEE.

• Frontier FX: EGP, KZT, NGN

  Goldman Sachs sigue siendo alcista en divisas selectivas de frontera.

  Fortalezas

  Carry atractivo y relativa desvinculación de un entorno global incierto.

  Comparación

  Es más positivo sobre EGP, KZT y NGN.

Datos clave

• Exportaciones de petróleo del Golfo Pérsico70–80% of pre-war volumesSe recuperaron pese al cierre parcial del estrecho de Ormuz.
• Previsión para Brent$85/bbl by year-endPrevisión de Goldman Sachs, con riesgo alcista si continúa restringida la oferta del Golfo.
• Previsión de PIB real de Latinoamérica para 20261.8%Revisada a la baja en 20bp en las últimas semanas.
• Crecimiento del PIB real de Taiwán en 2026In excess of 11%Se espera que más de 7 puntos porcentuales procedan de las exportaciones de bienes tecnológicos.
• Capex de AI de los cinco mayores hyperscalers estadounidenses$750bn in 2026Se espera un aumento interanual de 80%.
• Efecto de AI sobre la productividad en IndiaAround 0.4pp annually over 10 yearsEstimación base; el rango es 0.1pp–0.8pp.

Impacto e implicaciones

La principal implicación del informe es que la cotización de los tipos oficiales EM puede ser demasiado restrictiva cuando la inflación inicial es débil, las brechas de producto son negativas y las divisas son estables. Favorece exposición selectiva en lugar de una exposición amplia porque los precios energéticos, el dólar y los balances externos regionales pueden producir resultados muy distintos entre los activos EM.

Riesgos

• Una restricción prolongada de la oferta de crudo del Golfo podría elevar mucho el precio del crudo al reducirse los inventarios globales.
• La incertidumbre energética podría mantener primas por subidas de tipos en las curvas locales EM.
• Un dólar más fuerte intensificaría la transmisión de mayores rentabilidades G4 a los mercados EM.
• Las interrupciones prolongadas de flujos que eleven el gas natural podrían dejar vulnerables a las acciones de CEE en invierno.
• La inversión en AI podría ampliar las disparidades sectoriales de crecimiento, aumentar la volatilidad y generar efectos limitados sobre el empleo.

Aspectos que vigilar

• La senda hacia una reapertura total del estrecho de Ormuz y su efecto sobre la oferta petrolera del Golfo.
• La respuesta del dólar a las mayores rentabilidades G4 y a fuerzas contrapuestas de la política fiscal, la política japonesa y la inversión en AI.
• Si sube la inflación alimentaria a medida que aparezcan efectos de precios de fertilizantes y El Niño.
• El momento de la relajación monetaria EM, que Goldman Sachs espera que se reanude en 2027.
• El impulso de las exportaciones tecnológicas y el apoyo de las cuentas externas en Taiwán, Corea, Malasia y Singapur.