Emerging-market macro outlook and cross-asset markets: Goldman Sachs는 EM이 에너지 가격과 G4 수익률 상승을 견뎌내고 있으며, 인플레이션과 금리 인상 우려는 과대평가됐다고 본다.
보고서는 견조한 성장, 유휴 생산능력, 안정적인 EM 통화가 에너지 충격의 인플레이션 전가를 제한할 것이라고 주장한다. Goldman Sachs는 EM 정책금리 중앙값이 단기적으로 상승한 뒤 2027년에 하락할 것으로 예상하며, 선별적인 자산군별 확신도 높은 견해를 유지한다.
요약
보고서는 견조한 성장, 유휴 생산능력, 안정적인 EM 통화가 에너지 충격의 인플레이션 전가를 제한할 것이라고 주장한다. Goldman Sachs는 EM 정책금리 중앙값이 단기적으로 상승한 뒤 2027년에 하락할 것으로 예상하며, 선별적인 자산군별 확신도 높은 견해를 유지한다.
- 에너지 가격 변동성과 G4 수익률 상승에도 EM 전체 성장은 잠재성장률을 소폭 상회한다.
- Goldman Sachs는 Brent가 연말까지 $85/bbl로 하락할 것으로 예상하지만, 걸프 공급이 제한되면 뚜렷한 상승 위험이 있다고 본다.
- 보고서는 EM 통화완화가 2027년에 재개될 것으로 예상하며, 그에 앞서 정책금리 중앙값은 단기적으로 상승할 것으로 본다.
- AI 관련 투자는 특히 대만과 한국을 중심으로 아시아 기술 수출국을 뒷받침하고 있다.
보고서 해설
개요
이 글로벌 EM 거시 전망은 신흥국 경제와 시장이 에너지 가격 변동성 재확대와 G4 국채 수익률 상승을 어떻게 흡수하고 있는지 평가한다. Goldman Sachs는 많은 EM 금리시장이 인플레이션과 정책 긴축 위험을 지나치게 비관적으로 반영하고 있다고 결론짓지만, 에너지 공급 차질은 핵심 불확실성으로 남는다고 본다.
핵심 견해
보고서는 높고 변동성이 큰 에너지 가격과 G4 국채 수익률 상승이라는 두 가지 전통적 EM 역풍을 중심으로 전개된다. 미·이란 양해각서 체결 후 유가는 6월 말 $70/bbl까지 하락했으나, 합의 붕괴와 광범위한 적대행위 위험 증가로 반등했다. 호르무즈 해협 부분 폐쇄에도 페르시아만 석유 수출은 전쟁 전 수준의 약 70–80%까지 회복됐고, 중국의 수입 감소는 세계 수급 균형 안정에 기여했다. 다만 남은 공급 부족은 재고를 소진하고 있어 걸프 공급 제약이 이어지면 원유 가격이 크게 오를 수 있으며, 걸프와 러시아의 정제능력 축소로 디젤과 휘발유 가격은 원유보다 더 상승했다. G4 수익률 상승은 과거와 같은 규모의 EM 채권 매도로 이어지지 않았다. EM 현지통화 수익률은 G4 수익률로 계속 수렴하고 있다. G4 수익률 상승의 일부는 재정정책 우려와 일본 통화정책 전망 재평가 등 해당 시장 특유의 요인에서 비롯됐기 때문이다. 전 세계 AI 관련 투자도 성장 기대와 전반적인 자본비용을 높이고 있다. 보고서는 달러를 핵심 전이 변수로 보며, 현재 달러가 대부분의 EM 통화 대비 약세여서 높은 G4 수익률의 파급을 제한한다고 평가한다. Goldman Sachs는 EM 전체 성장이 잠재성장률을 소폭 상회한다고 본다. 중국을 제외한 EM 아시아, 라틴아메리카, CEEMEA의 순차적 성장 강화가 중국의 잠재성장률 하회 성장을 상쇄한다. 선진국의 빠른 성장과 강한 최종수요는 EM 회복력의 지속을 뒷받침한다. 중국 경제는 수출은 강하지만 장기 주택침체, 인프라 투자 둔화, 지방정부 재정 압박으로 내수는 부진한 이중 구조다. 보고서는 중국 수출이 2026년 이후에도 견조할 것으로 예상하며 CPI와 PPI 인플레이션은 각각 0.8% 전년 대비, 3.8% 전년 대비로 낮은 수준을 유지할 것으로 본다. 이란 분쟁 이후에도 EM 인플레이션은 우려보다 훨씬 억제됐다. 보고서는 보조금, 세금, 규제 가격에 따른 도매 연료가격의 소매가격 전가 제한, 상반기 풍부한 농업 공급으로 인한 이례적으로 약한 식품 인플레이션, 대부분 EM 경제의 마이너스 산출갭, 그리고 건전한 대외수지에 지지된 EM 환율의 회복력을 이유로 든다. 식품 인플레이션 약세 같은 일부 요인은 일시적일 수 있지만, Goldman Sachs는 마이너스 산출갭과 강한 외환 여건을 더 지속적인 디스인플레이션 요인으로 본다. 따라서 Goldman Sachs는 금리시장이 향후 1~2년의 긴축을 과도하게 반영하고 있다고 주장한다. 충격 전 인플레이션 환경이 매우 약했고, 유휴 생산능력은 국내 물가압력을 제한하며, 안정적인 환율은 수입 인플레이션 압력을 낮춘다. 분쟁 시작 이후 여러 EM 중앙은행은 완화했고, 다른 지역의 금리 상승도 시장 예상보다 작았다. 보고서는 EM 정책금리 중앙값이 단기적으로 소폭 상승한 뒤 2027년에 하락할 것이며, 완화 기대는 2027년 중반으로 미뤄졌다고 예상한다. 지역별 차이는 여전히 중요하다. 아시아에서는 대만과 한국이 기술 수출과 강한 경상수지 흑자의 혜택을 받는 반면, 인도와 일부 동남아 경제는 약한 통화, 경상수지 적자, 높은 인플레이션 또는 에너지 보조금 비용, 높은 수익률에 직면한다. Goldman Sachs는 한국, 인도, 인도네시아, 필리핀에서 향후 수개월간 산발적인 금리 인상을 예상한다. CEEMEA에서는 억제된 인플레이션, 마이너스 산출갭, 안정적인 통화, 분쟁 전부터 중립 수준을 웃돌았던 정책금리를 근거로 특히 CEE-3와 남아프리카 금리에 상대적으로 비둘기파적이다. 라틴아메리카에서는 아르헨티나, 브라질, 칠레의 실물활동 부진을 이유로 2026년 성장 전망을 20bp 낮춘 1.8%로 제시했으며, 에너지, 미국 수익률, 엘니뇨로 인한 인플레이션 위험이 지속된다고 본다. 시장 측면에서 에너지 가격이 하락하지 않는 한 금리 인상 프리미엄이 커브에 남을 수 있어 EM 현지 금리의 광범위한 롱 포지션에는 신중하다. 다만 헝가리 5년과 한국 2년 금리 리시브, 폴란드 2s10s 스티프너 등 선별적 기회를 제시한다. EM 주식은 수익률과 에너지 가격 상승에도 회복력을 보였고, Goldman Sachs는 견조한 실적 모멘텀에 힘입어 연말까지 추가 상승을 예상하지만 금리와 에너지 변동성으로 위험선호는 약할 수 있다고 본다. 천연가스 가격의 지속적 상승은 CEE 주식을 취약하게 만들 수 있다고 지적한다. Goldman Sachs는 매력적인 캐리와 불확실한 글로벌 환경과의 상대적으로 낮은 연관성을 이유로 EGP, KZT, NGN을 중심으로 프런티어 FX에 강세 입장을 유지한다. 보고서는 AI 투자 붐이 아시아에서 상이한 결과를 낳고 있다는 점도 강조한다. 미국 상위 5개 하이퍼스케일러의 AI 관련 설비투자는 2026년에 $750bn, 전년 대비 80% 증가가 예상되며, 글로벌 투자는 그 약 두 배일 수 있다. 데이터센터 설비투자의 약 60–70%는 대부분 아시아에서 생산되는 AI 서버, 스토리지, 네트워킹 장비다. 기술 관련 수출은 대만의 전년 실질 GDP 성장에 5.9퍼센트포인트 기여했고, 2026년에는 4.5퍼센트포인트 기여가 예상된다. 한국의 비교 가능한 수치는 0.8퍼센트포인트와 1.0퍼센트포인트다. 이는 대외수지에 도움이 되지만, 성장 격차 확대, 변동성 증가, 제한적인 고용 파급이라는 위험도 있다. 한국에서는 AI 주도의 수출과 설비투자 강세가 인구 고령화라는 구조적 제약 때문에 소비 증가로 빠르게 이어지지 않을 수 있다. Goldman Sachs는 부양비가 1퍼센트포인트 상승하면 한국의 실질 민간소비 증가율이 10–17베이시스포인트 하락한다고 추정하며, 이는 주요 경제권 평균 3베이시스포인트보다 크다. 인도에 대해서는 생성형 AI를 중기 성장의 긍정적 요인으로 본다. 10년 동안 연간 노동생산성 증가율은 약 0.4퍼센트포인트 높아질 수 있고, 범위는 0.1퍼센트포인트–0.8퍼센트포인트다. 비농업 고용의 8–12%가 대체 위험에 놓여 있으며, 42–48%는 AI의 보완을 받을 가능성이 높다고 추정한다.
분석 프레임워크
Goldman Sachs는 유가와 G4 수익률이라는 외부 충격에서 시작해 EM 성장, 인플레이션, 산출갭, 환율, 정책금리 가격 반영을 통한 전이 경로를 검토한다. 지역별 거시 여건을 비교해 자산군 전반의 영향을 도출하고, AI 투자가 아시아의 수출, 성장, 통화, 소비, 고용에 미치는 파급도 중점 분석한다.
방법론 메모
석유 수급 균형과 에너지 가격 전가
보고서는 걸프 수출량, 재고, 정제 제약, 중국의 수입수요, 소매 연료가격 통제를 평가해 에너지 가격 위험과 인플레이션 전이를 설명한다.
산출갭과 인플레이션 갭 분석
Goldman Sachs는 추정된 마이너스 산출갭과 목표 대비 낮은 완만한 인플레이션을 활용해 국내 물가압력과 EM 긴축 필요성이 제한적이라고 주장한다.
AI 데이터센터 투자의 아시아 기술 공급망을 통한 파급
보고서는 미국 하이퍼스케일러 설비투자가 아시아의 서버, 스토리지, 네트워킹 장비, 반도체 및 관련 수출 생산으로 이어지는 경로를 추적한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- EM local rates에너지 변동성과 글로벌 핵심 수익률은 여전히 역풍이며, Goldman Sachs는 EM 전반에서 과도한 긴축이 반영됐다고 본다.
- 강점
- 억제된 인플레이션, 마이너스 산출갭, 안정적인 FX는 더 비둘기파적인 정책 경로를 뒷받침한다.
- 약점
- 에너지 가격이 하락하지 않으면 금리 인상 프리미엄이 커브에 남을 수 있다.
- 비교
- 광범위한 듀레이션보다 헝가리와 한국 금리를 선별적으로 선호한다.
- 위험
- 에너지 가격의 추가 상승은 인플레이션과 금리 압력을 지속시킬 수 있다.
- EM equities광범위한 지수는 회복력을 유지했으며, Goldman Sachs는 연말까지 추가 상승을 예상한다.
- 강점
- 견조한 실적 모멘텀.
- 약점
- 금리와 에너지 변동성으로 단기 위험선호가 약하게 유지될 수 있다.
- 비교
- 비중확대 견해에는 브라질, 남아프리카, 그리스, 헝가리, 중국 A주, 한국이 포함된다.
- 위험
- 지속적인 물류 차질이 천연가스 가격을 올리면 CEE 주식은 취약해질 수 있다.
- Frontier FX: EGP, KZT, NGNGoldman Sachs는 선별적인 프런티어 통화에 대해 계속 강세다.
- 강점
- 매력적인 캐리와 불확실한 글로벌 환경과의 상대적으로 낮은 연관성.
- 비교
- EGP, KZT, NGN을 가장 긍정적으로 본다.
핵심 데이터
- 페르시아만 석유 수출70–80% of pre-war volumes호르무즈 해협 부분 폐쇄에도 회복됐다.
- Brent 전망$85/bbl by year-endGoldman Sachs의 전망이며, 걸프 공급이 제한된 상태로 유지될 경우 상승 위험이 있다.
- 라틴아메리카 2026년 실질 GDP 전망1.8%최근 수주간 20bp 하향 조정됐다.
- 대만 2026년 실질 GDP 성장In excess of 11%7퍼센트포인트 초과분이 기술 제품 수출에서 나올 것으로 예상된다.
- 미국 상위 5개 하이퍼스케일러의 AI 설비투자$750bn in 2026전년 대비 80% 증가가 예상된다.
- 인도의 AI 생산성 효과Around 0.4pp annually over 10 years기준 추정치이며 범위는 0.1pp–0.8pp다.
영향과 시사점
보고서의 핵심 시사점은 인플레이션 출발점이 약하고 산출갭이 마이너스이며 통화가 안정적인 경우 EM 정책금리 가격 반영이 지나치게 매파적일 수 있다는 것이다. 에너지 가격, 달러, 지역별 대외수지가 EM 자산의 결과를 크게 다르게 만들 수 있으므로, 광범위한 노출보다 선별적 노출을 선호한다.
위험
- 걸프 원유 공급 제약이 장기화되면 글로벌 재고 감소로 원유 가격이 크게 상승할 수 있다.
- 에너지 가격 불확실성은 금리 인상 프리미엄을 EM 현지 금리 커브에 남길 수 있다.
- 달러 강세는 높은 G4 수익률의 EM 시장 파급을 강화할 것이다.
- 물류 차질 장기화로 천연가스 가격이 상승하면 CEE 주식은 겨울철에 취약해질 수 있다.
- AI 투자는 부문별 성장 격차를 확대하고 변동성을 높이며 제한적인 고용 파급을 초래할 수 있다.
주시할 점
- 호르무즈 해협의 완전 재개 경로와 걸프 석유 공급에 미치는 영향.
- 재정 요인, 일본 정책, AI 투자라는 상반된 힘 속에서 달러가 G4 수익률 상승에 보이는 반응.
- 비료 가격과 엘니뇨 영향이 나타나는 가운데 식품 인플레이션이 상승하는지 여부.
- Goldman Sachs가 2027년에 재개될 것으로 예상하는 EM 통화완화의 시점.
- 대만, 한국, 말레이시아, 싱가포르의 기술 수출 모멘텀과 대외수지 지지력.