Emerging-market macro outlook and cross-asset markets：高盛认为新兴市场能够承受更高的能源价格和G4收益率，通胀及加息担忧被高估。

概览

这份全球EM宏观展望评估新兴经济体和市场如何应对再度上升的能源价格波动与更高的G4债券收益率。高盛认为，许多EM利率市场对通胀和政策紧缩风险的定价过于悲观，尽管能源供应中断仍是主要不确定因素。

核心观点

报告围绕两项传统EM逆风展开：高企且波动的能源价格，以及更高的G4债券收益率。美伊谅解备忘录签署后，油价在6月下旬跌至$70/bbl；随后随着协议破裂及更广泛冲突风险上升，油价反弹。尽管霍尔木兹海峡部分关闭，波斯湾石油出口已恢复至战前水平的大约70–80%，而中国因价格上涨减少进口，帮助稳定全球供需平衡。不过，剩余供应缺口仍在消耗库存；若海湾供应受限，原油价格可能显著上涨，且海湾和俄罗斯炼油能力下降已使柴油和汽油价格涨幅超过原油。 更高的G4收益率尚未引发历史上那种大规模EM债券抛售。EM本币收益率继续向G4收益率收敛，部分原因是推动G4收益率上升的财政担忧和对日本货币政策前景的重估具有市场特异性。全球AI相关投资也在推高增长预期和更广泛的资本成本。报告将美元视为关键传导变量：截至目前，美元相对多数EM货币仍然疲软，限制了更高G4收益率的外溢影响。 高盛认为，EM整体增长略高于潜在水平。除中国外的EM亚洲、拉丁美洲和CEEMEA增长环比走强，抵消了中国低于潜在水平的活动。更快的发达市场增长和强劲的DM最终需求被视为EM韧性延续的支撑。中国经济仍呈分化：出口强劲，但国内需求疲软，受到长期房地产下行、基建投资放缓和地方政府融资受限的影响。报告预计中国出口将在2026年及以后保持稳健，而CPI和PPI通胀仍然低迷，分别为0.8%同比和3.8%同比。 在伊朗冲突后，EM通胀仍远低于此前担忧的水平。报告将此归因于补贴、税收和受监管价格令批发燃料价格向零售端的传导受限；上半年充足农业供应支持下异常疲弱的食品通胀；多数EM经济体的负产出缺口；以及受健康外部平衡支持的EM汇率韧性。部分因素，特别是食品通胀疲软，可能只是暂时的，但高盛认为负产出缺口和强劲的外汇环境是更持久的通缩力量。 基于此，高盛认为利率市场对未来一到两年的紧缩定价过多。报告指出，冲击前的通胀背景异常疲弱，闲置产能限制国内通胀压力，稳定的汇率则降低输入性通胀压力。自冲突开始以来，数家EM央行已实施宽松，其他地区的利率上升也低于市场原先预期。报告预计EM政策利率中位数将短期小幅上升，随后在2027年下降，宽松预期已推迟至2027年中。 区域分化仍然重要。亚洲方面，台湾和韩国受益于科技出口和强劲的经常账户盈余；印度及部分东南亚经济体则面临货币走弱、经常账户赤字、更高通胀或能源补贴成本，以及更高收益率。高盛预计韩国、印度、印尼和菲律宾未来数月将出现零星加息。在CEEMEA，报告对利率仍相对鸽派，尤其看好CEE-3和南非，原因是通胀低迷、产出缺口仍为负、货币稳定且政策利率在冲突前已高于中性水平。在拉丁美洲，报告因阿根廷、巴西和智利活动疲弱，将2026年增长预测下调20个基点至1.8%；其预计能源、美国收益率和厄尔尼诺将令通胀风险持续存在。 市场方面，报告对广泛配置EM本币利率多头仍保持谨慎，除非能源价格下降，因为加息溢价可能仍嵌入曲线。不过，它识别出选择性机会，包括接收匈牙利5年期和韩国2年期利率，以及波兰2s10s陡峭化交易。尽管收益率和能源价格上升，EM股票一直具备韧性；高盛预计在稳健盈利动能支持下，年末前仍有进一步上涨空间，但利率和能源波动可能令风险偏好保持低迷。报告提示，若天然气价格持续上升，CEE股票可能更为脆弱。高盛看多边境市场外汇，尤其是EGP、KZT和NGN，理由是具有吸引力的套息以及与不确定全球环境的关联度较低。 报告还强调，AI投资热潮正造成亚洲结果分化。美国前五大超大规模云厂商2026年AI相关资本开支预计为$750bn，同比增长80%；全球投资可能约为这一规模的两倍。数据中心资本开支中约60–70%是主要在亚洲生产的AI服务器、存储和网络设备。科技相关出口估计对台湾去年实际GDP增长贡献5.9个百分点，预计2026年贡献4.5个百分点；韩国相应数字为0.8个百分点和1.0个百分点。报告认为这将有利于外部平衡，但也存在增长更不均衡、更具波动性及就业外溢有限的风险。 对韩国而言，AI带动的出口和资本开支强劲，可能不会迅速转化为消费增长，因为老龄化构成结构性约束。高盛估计，抚养比每上升1个百分点，韩国实际私人消费增长将下降10–17个基点，而其覆盖的主要经济体平均仅下降3个基点。对印度，报告认为生成式AI是中期增长的积极因素：十年内年度劳动生产率增长可能提高约0.4个百分点，范围为0.1个百分点–0.8个百分点。其估计，8–12%的非农就业面临替代风险，42–48%则可能受AI互补。

分析框架

高盛先分析油价和G4收益率等外部冲击，再研究其经由EM增长、通胀、产出缺口、汇率和政策利率定价的传导。报告比较各地区宏观状况并推演跨资产影响，同时重点分析AI投资对亚洲出口、增长、货币、消费和就业的外溢。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  石油供需平衡与能源价格传导

  报告评估海湾出口量、库存、炼油约束、中国进口需求和零售燃料价格管制，以解释能源价格风险及其向通胀的传导。

• 宏观经济框架

  产出缺口和通胀缺口分析

  高盛利用估计的负产出缺口和低于目标的温和通胀，论证国内通胀压力及EM紧缩需求有限。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI数据中心投资通过亚洲科技供应链的外溢

  报告追踪美国超大规模云厂商资本开支如何传导至亚洲的服务器、存储、网络设备、半导体及相关出口生产。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EM local rates

  能源波动和全球核心收益率仍是逆风；高盛认为大部分EM已定价过多紧缩。

  优势

  温和通胀、负产出缺口和稳定外汇支持更不鹰派的政策路径。

  劣势

  若能源价格不下降，加息溢价可能继续留在曲线中。

  对比

  相较于广泛配置久期，更选择性偏好匈牙利和韩国利率。

  风险

  能源价格再度上涨可能维持通胀和利率压力。

• EM equities

  整体指数保持韧性，高盛预计年末前仍将进一步上涨。

  优势

  稳健的盈利动能。

  劣势

  在利率和能源波动下，短期风险偏好可能仍然低迷。

  对比

  超配观点包括巴西、南非、希腊、匈牙利、中国A股和韩国。

  风险

  若持续的流量中断推高天然气价格，CEE股票可能脆弱。

• Frontier FX: EGP, KZT, NGN

  高盛继续看多部分边境市场货币。

  优势

  有吸引力的套息，且与不确定全球环境的关联度相对较低。

  对比

  最看好EGP、KZT和NGN。

关键数据

• 波斯湾石油出口70–80% of pre-war volumes尽管霍尔木兹海峡部分关闭，出口已恢复。
• Brent预测$85/bbl by year-end高盛的预测；若海湾供应仍受限则存在上行风险。
• 拉丁美洲2026年实际GDP预测1.8%近期下调20个基点。
• 台湾2026年实际GDP增长In excess of 11%预计超过7个百分点将来自科技产品出口。
• 美国前五大超大规模云厂商AI资本开支$750bn in 2026预计同比增长80%。
• 印度AI生产率影响Around 0.4pp annually over 10 years基准估计；范围为0.1pp–0.8pp。

影响与含义

报告的核心含义是，在通胀起点疲弱、产出缺口为负且货币稳定的市场，EM政策利率定价可能过于鹰派。由于能源价格、美元和区域外部平衡可能造成EM资产表现显著分化，报告倾向于选择性而非广泛配置。

风险

• 若海湾原油供应长期受限，全球库存持续下降可能推动原油价格大幅上涨。
• 能源价格不确定性可能使加息溢价持续嵌入EM本币利率曲线。
• 美元走强将加剧更高G4收益率向EM市场的外溢。
• 若流量中断长期推高天然气价格，CEE股票在冬季可能更脆弱。
• AI投资可能扩大行业增长差距、增加波动性，并造成有限的就业外溢。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡全面重开进程及其对海湾石油供应的影响。
• 美元对更高G4收益率、财政因素、日本政策和AI投资力量竞争的反应。
• 随着化肥价格和厄尔尼诺影响显现，食品通胀是否上升。
• EM政策宽松的时点，高盛预计将于2027年恢复。
• 台湾、韩国、马来西亚和新加坡的科技出口动能及外部平衡支持。