리서치 보고서 해설Hilo Research

Emerging-market equity allocation and market outlook: MSCI EM은 1.3% 상승했고 북아시아 기술주가 주도했다. 브라질 선거 포지셔닝과 미국 금리 급등이 단기 전망을 좌우한다.

Goldman Sachs는 이익 추정치 상향과 상대적으로 낮은 밸류에이션을 근거로 선별된 신흥국 주식과 경기민감 업종에 대해 건설적인 견해를 유지한다. 보고서는 10월 4일 브라질 1차 선거와 5%를 웃도는 미국 10년물 수익률을 핵심 단기 시장 동인으로 꼽는다.

기관Goldman Sachs

날짜20260925

업종multi-industry/asset allocation

요약

전략 배분: 대만, 한국, 브라질, 남아프리카공화국, 헝가리, 그리스 비중확대; 기술 하드웨어 및 반도체, 은행, 자본재, 금속 및 광업 비중확대.

MSCI EM은 전주 대비 1.3% 상승했으며 한국(+4%)과 대만(+2%)이 주도했다.
MXEF는 선행 P/E 9.9x에 거래됐으며 10년 평균보다 2.1 표준편차 낮다.
브라질 주식은 10월 4일 선거를 앞두고 8월 중순 이후 10%+ 상승을 유지했다.
미국 10년물 수익률은 한 달간 50bp 상승해 5.18%에 이르렀으며, 2.4 표준편차의 이례적 움직임이었다.
Goldman Sachs는 대만, 한국, 브라질, 남아프리카공화국, 헝가리, 그리스를 계속 비중확대한다.

보고서 해설

개요

이 신흥국 전략 주간 보고서는 시장 성과, 이익, 밸류에이션, 자금 흐름 및 배분 선호를 검토한다. Goldman Sachs는 이익과 상대 밸류에이션이 선별된 EM에 대한 건설적 견해를 지지한다고 보지만, 미국 수익률 급등과 브라질 선거가 시장 변동 요인이 될 수 있음을 강조한다.

핵심 견해

MSCI EM은 전주 대비 1.3% 상승했으며 AI 노출이 높은 북아시아가 주도했다. 한국은 4%, 대만은 2% 상승했다. 반면 미국 채권 수익률 상승 속에서 금리 민감 시장인 인도네시아는 4%, 남아프리카공화국은 2% 하락했다. 보고서는 연초 이후 EM 수익률이 이익 주도였다고 평가한다. EM 2026년 EPS 추정치는 전주 대비 0.1% 상향됐고, 광범위한 도표는 지난 한 달간 한국 주도로 2026/2027년 EPS 수정이 개선됐음을 보여준다. MXEF는 선행 P/E 9.9x에 거래됐으며 10년 평균보다 2.1 표준편차 낮았다. Goldman Sachs는 업종 조정 후에도 EM 밸류에이션이 미국 주식 대비 할인돼 있다고 지적한다. 자금 흐름은 전체적으로 플러스였으며 EM 주식에는 US$1.5 billion의 외국인 기관 자금이 유입됐다. 대만에는 US$1.7 billion, 인도에는 US$0.4 billion이 유입된 반면 한국에서는 US$0.5 billion이 유출됐다. 보고서는 글로벌 뮤추얼펀드가 여전히 EM을 크게 비중축소하고 있으며, GEM 펀드는 연초 지난 20년 중 가장 빠른 연간 매수 속도를 보인 뒤 최근 유출을 기록했다고 본다. 또한 시장 폭은 좁다. 상승은 AI와 기술주 영역에 집중됐지만 확산 조짐도 있으며, 200일 이동평균을 상회하는 종목 비중은 5년 평균보다 낮다. 브라질은 10월 4일 1차 선거를 앞둔 핵심 전술적 초점이다. 브라질 주식은 US$1.8 billion의 안정적인 외국인 자금 유입과 함께 8월 중순 이후 10%+ 상승을 유지했지만, 금리 민감 부문은 연초 대비 여전히 하락했다. 과거 선거 주기에서 MSCI Brazil은 1차와 2차 투표 사이 BRL 기준 4-7%, USD 기준 6-9% 상승했다. 2022년 주기에서는 BRL 기준 약 10%, USD 기준 15% 상승 후 반전이 나타났다. 중앙값 기준으로 에너지와 금리 민감 업종인 유틸리티, 금융, 경기소비재가 두 투표 사이를 주도했다. 다만 2차 투표 이후에는 선거 결과에 따라 큰 성과 격차가 발생했다. 2006년과 2018년 우파 성향 후보의 승리는 강한 랠리와 맞물렸고, 좌파 성향 후보가 승리한 2022년에는 매도세가 나타났다. 보고서는 여론조사 격차 축소로 선거 관련 변동성이 높아졌지만, 포지셔닝은 여전히 주식 상승 여력을 기대하는 흐름이라고 평가한다. EWZ 브라질 ETF는 순 설정을 이어갔고 EWZ 및 Bovespa 콜옵션의 미결제약정은 높은 수준을 유지했다. 브라질의 금리 민감도는 Goldman Sachs 논지의 핵심이다. 브라질 주식은 EM 시장 중 현지 금리와의 음의 상관관계가 가장 높으며, 역사적으로 낮은 금리는 주식 강세, 특히 내수 및 금리 민감 종목의 강세와 연결됐다. 이전 완화 주기에서 금리 민감 및 내수 노출 종목은 평균적으로 지수를 약 2-3배 아웃퍼폼했다. 두 번째 전술적 초점은 미국 수익률 충격이다. 미국 10년물 수익률은 주중 5.18%까지 올랐다가 소폭 후퇴했지만 5%를 상회했다. 지난 한 달의 50bp 상승은 2년간 월간 변동을 기준으로 2.4 표준편차 움직임이었다. Goldman Sachs는 수익률 상승의 속도와 수준 모두 EM에 중요하다고 본다. 역사적으로 월간 2 표준편차 이상의 급격한 상승은 EM 주식에 부담이 됐고, 미국 10년물 수익률이 약 4.5-5%를 넘을 때 상관관계는 더 부정적이었다. 다만 글로벌 및 미국 성장 배경이 견조하면 EM 주식은 금리 상승기에도 더 잘 버티는 경향이 있다. 배분 측면에서 Goldman Sachs는 분산을 강조하며 기술 비중이 높은 대만과 한국, 그리고 브라질, 남아프리카공화국, 헝가리, 그리스의 개별 요인 기회를 비중확대한다. 업종에서는 경기민감 기조로 기술 하드웨어 및 반도체, 은행, 자본재, 금속 및 광업을 비중확대한다. 업종 표에서 기술 하드웨어 및 반도체는 CY2026E EPS 성장률 241%, CY2027E 성장률 48%로 특히 강한 이익 성장 전망을 보이며 NTM P/E는 8.7x다. 자동차 및 부품, 헬스케어, 운송, 소프트웨어 및 서비스는 비중축소다.

분석 프레임워크

보고서는 주간 성과와 자금 흐름 모니터링, 이익 추정치 수정, 선행 밸류에이션 비교, 역사적 이벤트 연구, 시장 간 배분 분석을 결합한다. 브라질은 과거 선거 주기 수익률, 업종 주도, 외국인 자금 흐름, 옵션 포지셔닝을 통해 평가하며, 미국 수익률 충격은 움직임의 크기, 과거 수익률-주식 상관관계, 성장 배경을 통해 평가한다.

방법론 메모

가치평가 방법론PER·PEG 가치평가
선행 P/E, PEG 비율 및 10년 밸류에이션 Z-점수
보고서는 선행 이익 배수와 역사적 밸류에이션 편차를 사용해 EM 및 업종 밸류에이션을 비교하고 상대적 시장 가격을 평가한다.
이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석
브라질 과거 선거 주기 성과와 업종 분산
Goldman Sachs는 현재 브라질 선거 주기의 잠재적 영향을 설명하기 위해 투표 라운드 사이와 선거 결과 이후의 시장 행동을 비교한다.
기타기타
수익률 민감도 및 주식 수익률 상관관계 분석
보고서는 미국 및 현지 수익률 변화의 속도와 수준이 역사적으로 EM 및 브라질 주식 성과와 어떻게 연관됐는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

MSCI EM
성과, 이익, 밸류에이션, 자금 흐름 및 시장 폭을 평가하는 핵심 신흥국 주식 벤치마크.
강점
이익 추정치 수정이 개선됐고 밸류에이션은 과거 및 미국 주식 대비 상대적으로 낮다.
약점
시장 폭은 여전히 좁고 성과는 AI와 기술주 영역에 집중돼 있다.
비교
업종 조정 후에도 미국 주식 대비 할인돼 거래된다.
위험
미국 수익률의 급격한 상승은 역사적으로 EM 주식 성과에 부담을 줬다.
Brazil equities / MSCI Brazil / EWZ
선거 및 현지 금리 민감도를 둘러싼 전술적 시장 초점.
강점
8월 중순 이후 10%+ 상승, 외국인 자금 유입, ETF 순설정, 일부 과거 선거 전 기간의 우호적 성과.
약점
최근 랠리에도 금리 민감 종목은 연초 대비 하락했다.
비교
브라질은 EM 시장에서 현지 금리와의 음의 상관관계가 가장 높다.
위험
선거 결과는 역사적으로 결선 이후 큰 성과 격차와 반전을 이끌었다.
Taiwan and Korea
비중확대하는 기술 비중 높은 EM 시장.
강점
주간 EM 상승을 주도했고 한국은 최근 EM 이익 추정치 상향을 이끌었다.
약점
주간 외국인 기관 자금 흐름에서 한국은 유출을 기록했다.
비교
Goldman Sachs의 시장 배분에서 두 시장 모두 광범위한 EM 벤치마크보다 선호된다.
위험
기술주 주도의 시장 집중과 높은 미국 수익률이 성과에 부담을 줄 수 있다.

핵심 데이터

MSCI EM 주간 수익률+1.3%전주 대비; 한국은 4%, 대만은 2% 상승.
MXEF 선행 P/E9.9x10년 평균보다 2.1 표준편차 낮음.
EM 2026E EPS 추정치 수정+0.1%전주 대비.
EM 외국인 기관 자금 흐름US$1.5bn주간 유입이며 대만 US$1.7bn, 인도 US$0.4bn이 주도.
8월 중순 이후 브라질 주식 성과10%+소폭의 주간 조정에도 유지됐으며 US$1.8bn의 외국인 자금 유입이 뒷받침.
미국 10년물 국채 수익률5.18%한 달간 50bp 상승한 2.4 표준편차 움직임 후 소폭 하락.

영향과 시사점

Goldman Sachs의 배분 기조는 이익 모멘텀과 상대 밸류에이션이 뒷받침하는 선별적 기술 비중 높은 북아시아 시장과 경기민감 업종을 선호한다. 브라질은 이벤트 주도 기회와 현지 금리 민감 테마를 제공하지만, 보고서는 선거 결과가 시장 분산을 크게 바꿀 수 있다고 강조한다. 미국 10년물 수익률이 높은 수준을 유지하거나 빠르게 상승하면 성장 환경이 강하지 않은 한 EM 주식 전반의 위험이 된다.

위험

미국 10년물 수익률이 4.5-5% 이상으로 급등하거나 지속될 경우, 역사적으로 더 부정적인 EM 주식 상관관계와 약한 수익률이 나타났다.
브라질의 접전 선거는 변동성을 높였으며, 과거 수익률은 결선 이후 결과에 따라 크게 달랐다.
EM 시장 폭은 여전히 좁고 200일 이동평균을 상회하는 종목 비율은 5년 평균보다 낮다.

주시할 점

10월 4일 브라질 1차 선거, 여론조사 추세, EWZ 및 Bovespa 콜옵션 포지셔닝.
미국 10년물 국채 수익률의 수준과 속도, 특히 5% 이상을 유지하는지 여부.
글로벌 및 미국 성장이 높은 수익률의 EM 주식 영향을 상쇄할 만큼 견조한지 여부.
대만, 인도, 한국, 브라질로의 외국인 기관 자금 흐름.
EM 이익 추정치의 추가 수정과 AI 주도 랠리의 확산 증거.