Emerging-market equity allocation and market outlook：MSCI EM上涨1.3%，北亚科技股领涨；巴西选举仓位及美国收益率大幅上升主导短期展望。

概览

这份新兴市场策略周报回顾市场表现、盈利、估值、资金流和配置偏好。Goldman Sachs认为，盈利和相对估值支持其对部分新兴市场的建设性立场，但强调美国收益率急升及巴西选举可能带来市场波动。

核心观点

MSCI EM周环比上涨1.3%，AI相关的北亚市场领涨：韩国上涨4%，台湾上涨2%。相比之下，受利率影响较大的印度尼西亚下跌4%，南非下跌2%，背景是美国债券收益率上升。报告认为年初至今EM回报由盈利驱动。EM 2026年每股收益预期周环比上调0.1%，更广泛的图表显示过去一个月2026/2027年EPS预测上调，主要由韩国推动。MXEF远期市盈率为9.9x，较其10年平均水平低2.1个标准差；Goldman Sachs还指出，即使经过行业调整，EM估值仍低于美国股票。 从整体看，资金流为正，EM股票获得US$1.5 billion外资机构流入。台湾获得US$1.7 billion，印度获得US$0.4 billion，而韩国则流出US$0.5 billion。报告指出，全球共同基金仍显著低配EM；尽管此前GEM基金年度买入速度达到过去二十年最快，近期仍出现流出。报告也强调市场广度偏窄：上涨集中于AI和科技板块，尽管已有扩散迹象，且站上200日均线的股票占比仍低于五年平均水平。 巴西是10月4日第一轮选举前的主要战术焦点。巴西股票自8月中旬以来仍保持超过10%的涨幅，并伴随US$1.8 billion的稳定外资流入，尽管利率敏感板块年初至今仍下跌。历史选举周期显示，MSCI Brazil通常在第一轮和第二轮之间以BRL计上涨4-7%，以美元计上涨6-9%；2022年周期曾以BRL计上涨约10%、以美元计上涨15%，随后出现回撤。按中位数看，能源和利率敏感行业——公用事业、金融和可选消费——在两轮之间领涨。然而，第二轮之后，不同选举结果造成显著分化：2006年和2018年右倾候选人获胜时出现强劲上涨，而左倾候选人在2022年获胜时则出现抛售。 报告观察到，民调差距收窄已推高选举相关波动率，但仓位仍显示投资者对股票进一步上涨感兴趣：巴西EWZ ETF出现净份额创设，EWZ和Bovespa看涨期权的未平仓合约仍处高位。巴西对利率的敏感性也是Goldman Sachs论点的核心。巴西股票与本地利率的负相关性在EM市场中最高；历史上，较低利率往往对应更强的股票表现，尤其是国内和利率敏感股票。在此前降息周期中，利率敏感及内需敞口股票平均跑赢大盘约两到三倍。 第二个战术焦点是美国收益率冲击。美国10年期收益率本周一度达到5.18%，随后小幅回落，但仍高于5%。过去一个月上涨50个基点，按两年月度变动衡量为2.4个标准差。Goldman Sachs认为，收益率上升的速度和水平都会影响EM：历史上，单月升幅达到或超过两个标准差通常会拖累EM股票；当美国10年期收益率超过约4.5-5%时，相关性通常更负。报告同时指出，若全球和美国增长背景稳健，EM股票在利率上行期间往往表现更具韧性。 在配置方面，Goldman Sachs强调分散化，并继续超配科技权重较高的台湾和韩国，以及巴西、南非、匈牙利和希腊等具特异性机会的市场。行业层面，策略偏向顺周期，超配科技硬件及半导体、银行、资本品以及金属与采矿。行业表显示，科技硬件及半导体的盈利增长预期尤其强劲，CY2026E EPS增长241%，CY2027E增长48%，该行业NTM市盈率为8.7x。报告低配汽车及零部件、医疗保健、运输和软件及服务。

分析框架

报告结合每周表现和资金流监测、盈利预测修正、远期估值比较、历史事件研究及跨市场配置分析。其通过以往选举周期回报、行业领涨、外资流和期权仓位评估巴西，并通过变动幅度、历史收益率与股票相关性以及增长背景来评估美国收益率冲击。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率、PEG比率和10年估值z分数

  报告使用远期盈利倍数和历史估值偏离程度比较EM及各行业估值，以评估市场的相对定价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  巴西历史选举周期表现及行业分化

  Goldman Sachs比较选举两轮之间以及选举结果公布后的市场表现，以界定当前巴西选举周期的潜在影响。

• 其他

  收益率敏感性和股票回报相关性分析

  报告评估美国及本地收益率变动的速度和水平历史上如何与EM及巴西股票表现相关。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM

  作为核心新兴市场股票基准，报告对其表现、盈利、估值、资金流和市场广度进行评估。

  优势

  盈利预测修正改善，估值相对历史和美国股票仍较低。

  劣势

  市场广度仍然狭窄，表现集中于AI和科技板块。

  对比

  即使进行行业调整后，估值仍低于美国股票。

  风险

  美国收益率大幅上升历史上曾拖累EM股票表现。

• Brazil equities / MSCI Brazil / EWZ

  选举和本地利率敏感性的战术市场焦点。

  优势

  自8月中旬以来上涨超过10%，存在外资流入、ETF份额创设，并且部分历史选举前阶段表现有利。

  劣势

  尽管近期上涨，利率敏感股票年初至今仍下跌。

  对比

  巴西与本地利率的负相关性在EM市场中最高。

  风险

  历史上，选举结果曾在第二轮后造成大幅表现分化和回撤。

• Taiwan and Korea

  超配的科技权重较高EM市场。

  优势

  领涨本周EM上涨；韩国推动近期EM盈利预测上调。

  劣势

  本周外资机构资金流显示韩国出现流出。

  对比

  在Goldman Sachs的市场配置中，两者均优于更广泛的EM基准。

  风险

  科技主导的市场集中度和更高的美国收益率可能挑战表现。

关键数据

• MSCI EM单周回报+1.3%周环比；韩国上涨4%，台湾上涨2%。
• MXEF远期市盈率9.9x较其10年平均水平低2.1个标准差。
• EM 2026E EPS预测修正+0.1%周环比。
• EM外资机构资金流US$1.5bn单周流入，台湾为US$1.7bn，印度为US$0.4bn。
• 巴西股票自8月中旬以来的表现10%+尽管本周小幅整固仍维持涨幅；获得US$1.8bn外资流入支持。
• 美国10年期国债收益率5.18%一个月内上涨50个基点，属于2.4个标准差波动，随后小幅回落。

影响与含义

Goldman Sachs的配置立场偏向科技权重较高的北亚市场和顺周期行业，原因是盈利动能和相对估值提供支持。巴西既具事件驱动机会，也具本地利率敏感主题，但报告强调选举结果可能显著改变市场分化。若美国10年期收益率持续处于高位或快速上升，除非增长环境保持强劲，否则将构成EM股票的广泛风险。

风险

• 美国10年期收益率快速或持续上升至4.5-5%以上，历史上与更负的EM股票相关性和更弱回报有关。
• 巴西接近的选举竞赛已提高波动率，且历史回报在第二轮后会因结果而大幅不同。
• EM市场广度仍然狭窄，站上200日均线的股票比例低于五年平均水平。

后续跟踪

• 巴西10月4日第一轮选举、民调走势，以及EWZ和Bovespa看涨期权仓位。
• 美国10年期国债收益率的水平和上升速度，尤其是是否维持在5%以上。
• 全球和美国增长是否足够稳健，以抵消更高收益率对EM股票的影响。
• 流入台湾、印度、韩国和巴西的外资机构资金流。
• EM盈利预测的进一步修正，以及AI主导的上涨是否扩散。