US inflation through year-end: Goldman Sachs, 근원 인플레이션이 두 달간 높아진 뒤 연말에 다시 둔화될 것으로 예상

개요

Goldman Sachs의 미국 경제팀은 다음 두 차례의 인플레이션 지표가 일시적으로 덜 우호적으로 나온 뒤 2026년 후반에 디스인플레이션이 재개될 것으로 예상한다. 이 전망은 초가을의 일시적 에너지 및 통계 요인과 이후 주거 및 보험 항목의 완화에 기반하지만, 근원 PCE는 근원 CPI보다 더 경직적으로 유지될 전망이다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 최근 3개월의 인플레이션 지표가 전반적으로 우호적이었다고 평가한다. 연율 기준 근원 CPI는 평균 2.0%, 추정 근원 PCE는 예상되는 방법론 개정을 포함해 평균 2.5%였다. 다만 이 개선은 단기적으로 중단될 것으로 본다. 근원 CPI 잠정 전망치는 8월의 0.29%에 이어 9월 0.24%, 10월 0.22%이며, 이후 11월 0.12%, 12월 0.11%로 둔화된다. 첫 번째 단기 상방 요인은 에너지다. Goldman Sachs는 에너지 및 기타 원자재 비용 상승이 향후 몇 달간 월간 근원 인플레이션에 3-5bp를 더할 것으로 예상한다. 유가와 정제제품 가격 상승은 항공료에 가장 직접적인 영향을 미칠 것으로 보이며, 제트연료 가격과 온라인 항공료에 대한 주식 애널리스트 지표를 반영한 9월 항공료 나우캐스트는 +3%까지 올랐다. 따라서 보고서는 특히 헤드라인 인플레이션 전망이 향후 몇 달의 유가 경로에 매우 민감하며, 석유시장 교란이 더 심해질 경우 상방 위험이 있다고 강조한다. 두 번째 요인은 10월 근원 CPI의 기술적 상승이다. 전년 정부 셧다운으로 10월 데이터가 누락되자 노동통계국은 갱신된 계절 요인을 산출하기 위해 9월과 11월 지수값의 기하평균으로 비계절조정 10월 데이터를 근사했다. Goldman Sachs는 이 방식이 다수 항목의 통상적인 10월 계절 패턴과 맞지 않는다고 보고, 그 결과 발생한 잔여 계절성이 10월 계절조정 근원 CPI 인플레이션을 인위적으로 5bp 높일 것으로 추정한다. 10월 근원 PCE도 다소 더 작은 폭으로 상승 압력을 받을 전망이다. 9월과 10월 이후에는 더 완만한 추세가 재개될 것으로 예상된다. 관세 전가는 대부분 끝났으며, 최근 몇 달간 월간 근원 CPI에 평균 약 1bp만 기여했다고 평가된다. 주거 인플레이션은 이미 팬데믹 이전 정상 수준보다 낮은 속도로 둔화됐고, 5월 상승은 북동부에 집중된 이상치 주도 현상으로 보였기 때문에 Goldman Sachs는 11월 주거 인플레이션이 특히 약할 가능성을 본다. 6개월 순환 패널 구조상 해당 표본군은 11월에 재표본화된다. 보고서는 CPI 특유의 보험 항목도 하락할 것으로 예상한다. 자동차 보험은 보험료가 수리·교체비와의 격차를 충분히 넘어 메운 것으로 보이는 가운데 12월 이후 5.3% 하락했으며, 규제 공시에 기반한 팀의 모델은 연말까지 소폭의 추가 순하락을 가리킨다. 건강보험도 근원 CPI의 하방 요인으로 예상된다. Goldman Sachs에 따르면 건강보험사의 이익률 축소는 시차를 두고 CPI 건강보험 항목에 반영되며, 10월 반기 소스데이터 업데이트는 2026년 10월부터 2027년 3월까지 더 큰 월간 하락을 유발할 수 있다. 이 기간 근원 CPI를 월간 2-3bp 낮출 것으로 추정한다. PCE는 건강보험과 자동차 보험 데이터의 원천으로 CPI를 사용하지 않기 때문에, 이 CPI 특유의 보험 효과가 PCE에 완전히 반영되지는 않는다. 이에 따라 근원 PCE는 근원 CPI보다 다소 더 경직적으로 유지될 전망이다. Goldman Sachs는 9월부터 12월까지 근원 PCE의 월간 상승률을 각각 0.23%, 0.23%, 0.16%, 0.16%로 예상한다. 예정된 PCE 방법론 변경은 현재 CPI 소스데이터와 지난 1년간 더 완만하게 상승한 두 PPI 시리즈를 평균함으로써 소프트웨어 및 액세서리 항목의 기여를 낮출 것으로 보인다. 그러나 보고서는 메모리 가격 상승의 시차 효과로 이 항목에 소폭의 순차적 상승 압력이 남을 것으로 예상한다. 보고서는 무선전화 서비스라는 측정 불확실성도 지적한다. 노동통계국이 전년에 2차 소스데이터를 도입한 뒤 이 CPI 항목의 변동성이 커졌고, 6월 인플레이션을 크게 낮춘 후 8월에는 이를 넘는 반등이 나타났다. Goldman Sachs는 8월 반등으로 지수가 주요 무선통신 서비스 제공업체가 보고한 가입자당 평균 매출과 대체로 일치하는 수준이 됐다고 언급한다. 이는 전화요금제 가격의 대리 지표다. 무선 서비스의 PCE 내 비중은 CPI의 약 절반이므로 PCE에 미치는 영향은 더 작다. 연방준비제도 측면에서 보고서는 10월 FOMC 회의 전에는 9월 CPI와 8월 PCE가 각각 한 번 더 발표되고, 12월 회의 전에는 10월 CPI와 9월 및 10월 PCE가 추가로 उपलब्ध하다고 지적한다. Goldman Sachs의 전망에 따르면 Warsh 의장이 언급한 인플레이션 확산 지표, 즉 6개월 연율 기준 3%를 넘게 상승한 PCE 가격의 비중은 7월 49%에서 12월 회의 때 이용 가능한 10월 데이터 기준 약 43%로 낮아질 것이다. 이는 1990-2019년 평균 36%보다 여전히 높지만 팬데믹 이후 고점 76%보다 훨씬 낮다. 보고서는 추정 관세 효과를 제외하면 현재의 확산 수준도 이 지표와 유사하다고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 월간 근원 인플레이션을 구성항목별로 예측해 일시적 에너지 가격 및 계절조정 효과와 주거 및 보험발 기조적 디스인플레이션을 구분한다. 항공료 나우캐스트, 규제 공시에 기반한 보험 모델, CPI와 PCE의 소스 및 방법론 차이, 과거 계절 패턴, 시장 내재 근원 CPI 경로와 장기 인플레이션 확산 기준의 비교를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  CPI 및 PCE 구성항목 기여도 분석

  보고서는 월간 근원 인플레이션을 항공료, 주거, 보험, 소프트웨어, 무선 서비스 등의 항목으로 분해해 일시적 압력과 이후 디스인플레이션의 원천을 파악한다.

• 기타기타

  계절조정 및 데이터 방법론 분석

  Goldman Sachs는 정부 셧다운 관련 누락 관측치의 노동통계국 처리가 10월 계절 요인을 어떻게 왜곡하는지 추정하고, PCE 소스데이터 변경이 소프트웨어 및 액세서리 인플레이션을 어떻게 바꾸는지 평가한다.

• 기타기타

  인플레이션 확산 지표

  보고서는 6개월 연율 기준 3%를 넘게 상승하는 PCE 구성항목의 비중을 추적해 FOMC 회의 전 인플레이션 압력의 확산 정도를 평가한다.

핵심 데이터

• 최근 근원 CPI 연율 인플레이션2.0%최근 3개월 평균.
• 최근 근원 PCE 연율 인플레이션2.5%예상되는 개정을 포함한 최근 3개월의 Goldman Sachs 추정치.
• 2026년 9월 근원 CPI 전망0.24% MoMGoldman Sachs의 잠정 전망.
• 2026년 10월 근원 CPI 전망0.22% MoM에너지 효과와 추정 잔여 계절성에 의해 높아진다.
• 2026년 11월 및 12월 근원 CPI 전망0.12% and 0.11% MoM주거 인플레이션 둔화와 제한적인 추가 관세 전가를 반영.
• 2026년 9월-12월 근원 PCE 전망0.23%, 0.23%, 0.16%, 0.16% MoM근원 CPI보다 다소 더 경직적으로 유지될 전망.
• 추정 10월 근원 CPI 계절성 왜곡5bp셧다운 관련 누락 데이터 처리로 인한 추정 상방 효과.
• 에너지 및 원자재 기여도3-5bp향후 몇 달간 월간 근원 인플레이션에 예상되는 추가분.
• 9월 항공료 나우캐스트+3%제트연료 가격 상승과 추적 중인 온라인 항공료를 반영.
• 12월 이후 자동차 보험 CPI 하락5.3%Goldman Sachs는 연말까지 소폭의 추가 순하락을 예상.
• 건강보험의 근원 CPI 영향-2 to -3bp monthly2026년 10월부터 2027년 3월까지 예상.
• PCE 인플레이션 확산43%12월 FOMC 회의 전 이용 가능한 10월 데이터에서 6개월 연율 기준 3%를 넘게 오른 PCE 구성항목의 Goldman Sachs 예상 비중. 7월은 49%, 1990-2019년 평균은 36%, 팬데믹 이후 고점은 76%.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 9월과 10월 인플레이션 지표가 유가 관련 비용과 통계적 왜곡으로 인해 연말의 기조보다 강하게 보일 수 있다는 점이다. Goldman Sachs는 제한적인 추가 관세 전가, 주거 둔화, CPI 보험 항목 하락의 조합이 연말 디스인플레이션을 재개시킬 것으로 예상하지만, PCE는 동일한 보험 관련 완화 효과를 받지 않기 때문에 상대적으로 강하게 유지될 전망이다.

위험

• 석유시장 교란이 더 심해질 경우 인플레이션 전망, 특히 헤드라인 인플레이션 전망에 상방 위험이 있다.
• 무선전화 서비스 인플레이션은 2차 소스데이터 도입 후 해당 CPI 항목의 변동성이 높아져 추가적인 불확실성 요인이다.

주시할 점

• 10월 FOMC 회의 전 9월 CPI와 8월 PCE 데이터.
• 12월 FOMC 회의 전 10월 CPI와 9월 및 10월 PCE 데이터.
• 항공료와 소비자물가에 영향을 줄 것으로 예상되는 원유, 정제제품 및 제트연료 가격.
• 10월 CPI 계절조정과 셧다운 관련 누락 데이터의 영향.
• 이상치 주도 가능성이 있는 5월 표본이 순환에서 제외되는 11월 주거 인플레이션.
• 10월 건강보험 소스데이터 업데이트와 이에 따른 CPI 보험료 하락.
• Goldman Sachs의 43% 전망치를 향한 PCE 인플레이션 확산의 변화.