US inflation through year-end：Goldman Sachsはコアインフレが2カ月間上振れた後、年末にかけて再び鈍化すると予想

概要

Goldman Sachsの米国経済チームは、次の2回のインフレ指標は一時的に不利な内容となった後、2026年後半にディスインフレが再開すると予想している。この予測は、初秋の一時的なエネルギー・統計要因と、その後の住居・保険項目の軟化に基づく一方、コアPCEはコアCPIより粘着的に推移する見通しである。

主要見解

Goldman Sachsは、直近3カ月のインフレ指標は総じて良好だったと位置付ける。年率換算のコアCPIは平均2.0%、推定コアPCEは、予想される手法改定を含め平均2.5%だった。同チームは、この改善が短期的に中断すると見込む。コアCPIの暫定予測は、8月の0.29%に対し、9月0.24%、10月0.22%で、その後11月0.12%、12月0.11%へ減速する。 最初の短期的な押し上げ要因はエネルギーである。Goldman Sachsは、エネルギーおよびその他コモディティコストの上昇が、今後数カ月の月次コアインフレに3-5bpを加えると予想する。原油および石油精製品価格の上昇は航空運賃に最も直接的に影響する見通しであり、ジェット燃料価格とオンライン運賃のエクイティ・アナリスト指標に基づく9月の航空運賃ナウキャストは+3%まで上昇した。したがってレポートは、特に総合インフレ予測が今後数カ月の原油価格経路に非常に敏感であり、原油市場の混乱がさらに強まれば上振れリスクがあると強調する。 第二の要因は、10月コアCPIの技術的な押し上げである。前年の政府閉鎖時に10月データが欠損したため、労働統計局は更新後の季節調整係数を算出する際、9月と11月の指数値の幾何平均で未季節調整の10月データを近似した。Goldman Sachsは、この手法が多くの項目の通常の10月季節パターンと整合しないとし、その結果生じる残存季節性が10月の季節調整済みコアCPIインフレを人為的に5bp押し上げると推定する。10月のコアPCEにも、やや小さい押し上げが及ぶ見通しである。 9月と10月の後は、より穏やかなトレンドが戻ると予想される。関税転嫁はほぼ完了しており、直近数カ月の月次コアCPIへの寄与は平均約1bpにとどまったと評価される。住居インフレはすでにパンデミック前の標準を下回るペースに減速しており、5月の上昇は北東部に集中した外れ値主導のように見えたため、Goldman Sachsは11月の住居インフレが特に軟調となる可能性をみる。6カ月のローテーション・パネル構造により、その標本群は11月に再抽出される。レポートはまた、CPI固有の保険項目の下落を予想する。自動車保険は、保険料が修理・交換コストとの差を十分以上に埋めたように見える中、12月以降5.3%下落しており、規制提出書類に基づく同チームのモデルは年末までの小幅な追加純低下を示す。 健康保険もコアCPIの下押し要因と見込まれる。Goldman Sachsによれば、健康保険会社の利益率縮小は遅れてCPIの健康保険項目に反映され、10月の半期ごとのソースデータ更新により、2026年10月から2027年3月にかけてより大きな月次下落が生じうる。同社は、この期間にコアCPIを月次で2-3bp押し下げると推定する。PCEは健康保険と自動車保険のデータ源としてCPIを使わないため、これらのCPI固有の保険効果はPCEに完全には反映されない。 このため、コアPCEはコアCPIよりやや粘着的に推移する見通しである。Goldman Sachsは、9月から12月のコアPCEを月次で0.23%、0.23%、0.16%、0.16%と予想する。予定されているPCEの手法変更は、現在のCPIソースデータを、過去1年により緩やかな上昇を示した2つのPPI系列と平均することで、ソフトウェア・アクセサリー項目の寄与を減らすはずである。しかし同レポートは、メモリー価格上昇の遅行効果により、この項目にはなお小幅な前月比上昇圧力があると予想する。 レポートは、無線電話サービスという計測上の不確実性も指摘する。労働統計局が前年に二次ソースデータを取り入れて以降、このCPI項目はより変動的になり、6月のインフレを大きく低下させた後、8月にはそれを上回る反発となった。Goldman Sachsは、8月の反発により指数が主要無線電話サービス会社の平均ユーザー当たり収入とおおむね整合する水準になったと指摘する。同社はこれを電話料金プランの代理指標とみなしている。無線電話サービスのPCEにおけるウエイトはCPIのおよそ半分であるため、PCEへの影響は小さい。 連邦準備制度に関して、レポートは10月FOMC会合前には9月CPIと8月PCEがもう1回ずつ公表され、12月会合前には10月CPIと9月・10月PCEがさらに得られると指摘する。Goldman Sachsの予測の下では、Warsh議長が言及したインフレの広がりの指標、すなわち6カ月年率で3%超上昇したPCE価格の比率は、7月の49%から、12月会合時点で利用可能な10月データでは約43%へ低下する。この水準は1990-2019年平均の36%をなお上回るが、パンデミック後の76%のピークを大きく下回る。またレポートは、推定された関税効果を除けば、現在の広がりはこの指標と似た水準だとみる。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、月次コアインフレを分項別に予測し、一時的なエネルギー価格・季節調整要因と、住居・保険による基調的なディスインフレを分けている。航空運賃のナウキャスト、規制提出書類に基づく保険モデル、CPIとPCEのソースおよび手法の違い、過去の季節パターン、市場が織り込むコアCPI経路および長期インフレ広がり基準との比較を用いる。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  CPIおよびPCEの分項寄与分析

  レポートは月次コアインフレを航空運賃、住居、保険、ソフトウェア、無線サービスなどに分解し、一時的な圧力とその後のディスインフレの源泉を特定している。

• その他その他

  季節調整およびデータ手法の分析

  Goldman Sachsは、政府閉鎖に伴う欠損観測値の労働統計局による処理が10月の季節調整係数をどのように歪めるかを推定し、PCEのソースデータ変更がソフトウェア・アクセサリーのインフレをどう変えるかを評価している。

• その他その他

  インフレ広がり指標

  レポートは、6カ月年率で3%超上昇するPCE分項の比率を追跡し、FOMC会合前のインフレ圧力の広がりを評価している。

主要データ

• 直近のコアCPI年率インフレ2.0%直近3カ月の平均。
• 直近のコアPCE年率インフレ2.5%予想される改定を含む、直近3カ月についてのGoldman Sachsの推定。
• 2026年9月のコアCPI予測0.24% MoMGoldman Sachsの暫定予測。
• 2026年10月のコアCPI予測0.22% MoMエネルギー効果と推定残存季節性により押し上げられる。
• 2026年11月・12月のコアCPI予測0.12% and 0.11% MoM住居インフレの軟化と追加的な関税転嫁の限定を反映。
• 2026年9月から12月のコアPCE予測0.23%, 0.23%, 0.16%, 0.16% MoMコアCPIよりやや粘着的に推移する見通し。
• 推定される10月コアCPIの季節性歪み5bp政府閉鎖関連の欠損データ処理による推定上振れ効果。
• エネルギーおよびコモディティの寄与3-5bp今後数カ月の月次コアインフレへの予想加算。
• 9月の航空運賃ナウキャスト+3%ジェット燃料価格の上昇と追跡されるオンライン航空運賃を反映。
• 12月以降の自動車保険CPI下落率5.3%Goldman Sachsは年末までに小幅な追加純低下を予想。
• 健康保険のコアCPIへの影響-2 to -3bp monthly2026年10月から2027年3月にかけて予想。
• PCEインフレの広がり43%12月FOMC会合までに利用可能な10月データにおける、6カ月年率で3%超上昇するPCE分項のGoldman Sachs予測比率。7月は49%、1990-2019年平均は36%、パンデミック後のピークは76%。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、9月と10月のインフレ指標は原油関連コストと統計的歪みにより年末の基調より強く見える可能性があるということだ。Goldman Sachsは、追加的な関税転嫁の限定、住居の軟化、CPI保険項目の低下により年後半のディスインフレが再開すると予想するが、PCEは同じ保険関連の緩和を受けないため相対的に強いままとなる見込みである。

リスク

• 原油市場の混乱がさらに強まれば、インフレ予測、とりわけ総合インフレ予測には上振れリスクがある。
• 無線電話サービスのインフレは、二次ソースデータ採用後にこのCPI項目の変動性が上昇したため、追加的な不確実性の源泉である。

注目点

• 10月FOMC会合前の9月CPIおよび8月PCEデータ。
• 12月FOMC会合前の10月CPIおよび9月・10月PCEデータ。
• 航空運賃と消費者価格への影響が見込まれる原油、石油精製品、ジェット燃料の価格。
• 10月CPIの季節調整と政府閉鎖関連の欠損データの影響。
• 外れ値主導の可能性がある5月標本がローテーションで外れる11月の住居インフレ。
• 10月の健康保険ソースデータ更新と、それに伴うCPI保険料の低下。
• Goldman Sachsの43%予測に向けたPCEインフレ広がりの推移。