US economic outlook レポート解説

概要

Morgan Stanleyの米国経済見通しは、成長の構成が消費支出からAI関連の企業投資へ移ると論じる。報告書は、底堅いがばらつきのある活動、緩やかなディスインフレ、低採用・低解雇の安定した労働市場、そして2027年まで遅れるFedの利下げを予想している。

主要見解

中心的な論点は「消費より設備投資」である。ガソリン価格の上昇は、OBBBA関連の財政措置と増加した税還付による家計への押し上げの大半を相殺し、財支出を抑えると予想される。Morgan Stanleyは実質消費の伸びを2026年、2027年ともに2.1% 4Q/4Qと見込む。還付金は前年比約17%、約$47 billion増加し、平均還付額は約$320増えたが、米国の小売ガソリン価格が$3.60/gallonとなれば、エネルギー価格上昇がこの支援効果を相殺すると試算する。家計は貯蓄率を下げ、債務返済を減らして消費を維持してきたが、低・中所得層の余力は限られる。最下位所得五分位の流動性貯蓄は支出の3か月分しかカバーしないのに対し、最上位五分位は19か月分である。上位20%は家計純資産の約75%を保有し、高所得層の消費は資産市場の富により敏感となる。 企業投資が対抗軸となる。Morgan Stanleyは、非住宅固定投資が2026年に7.7%、2027年に8.0%成長すると予想し、AIインフラ、コンピュート、電力容量が主導するとみる。ハイパースケーラーの設備投資は2027年に$1 trillionを超えると予想され、アナリストはこの見積もりを繰り返し上方修正し、予想される成長鈍化を2027年まで後ろ倒しした。報告書はAI支出を循環的ではなく構造的な要因と位置付ける。輸入を調整後、AI関連投資は2025年から2026年半ばにかけてGDP成長に0.6 percentage points、AIのみの活動は0.4 percentage points寄与したと推計する。AI関連支出と生産性向上は2026年と2027年に成長へ0.8-0.9 percentage points寄与すると予想する。AIインフラ投資とAI導入投資を区別し、前者はコンピューティング能力を構築し、主にソフトウェアを通じた後者は米国企業全体へのAI拡散を示す。コンピューターと周辺機器はAIインフラ支出の60-70%を占める。 住宅は継続的な重荷とみられる。実質住宅投資は2026年に1.3% 4Q/4Q減少した後、2027年に1.5%上昇すると予想される。住宅取得可能性は依然として約40年ぶりの低水準にあり、市場住宅ローン金利と住宅所有者の実効金利の差が所有者を現在の住宅に縛り付けている。FHFAは、この差が1 percentage point拡大するごとに売却確率が18.1%低下すると推計する。現在の差は210bpであり、中古住宅販売には大きな下押し圧力が続く。新築住宅販売は停滞し、在庫は高水準にあるため、積み上がった在庫が解消されるまで着工は低調にとどまる。 財政政策は短期的に活動を支えるが、赤字を拡大する。Morgan Stanleyは2026年の財政赤字を$2.05 trillion、GDPの6.3%と予想し、予測期間にわたり赤字はGDPの約6%にとどまるとみる。OBBBAはGDPを2026年に約0.4 percentage points、2027年に0.14 percentage points押し上げると推計するが、中期的な純効果はマイナスとなる。関税制度はより持続的になっているとみられ、関税は4月から6月に平均6.8%であり、法定実効関税率は年末までに約10%へ収れんすると予想する。実施、Section 232措置、国別のエスカレーションには不確実性が残る。 インフレは徐々に低下すると予想される。コアPCEは2026年に3.2% 4Q/4Q、2027年に2.4%と予想される。関税は2026年これまでにコア価格へ約60bp寄与した一方、総パススルーは約70bpと見込まれ、関税圧力は弱まると予想される。住宅インフレの継続的な鈍化が支えとなり、原油ショックからコアインフレへの影響は限定的とみる。ただし、インフレ持続はリスクであり、PCE構成項目の54%は3%超で上昇しており、1Q25の38%を上回る。ベースラインではFedは2026年に据え置き、その後2027年に50bp緩和する。 労働市場のベースラインは強いというより安定的である。雇用者数の伸びは緩やかで、離職率は低く、失業率は低位、賃金上昇は鈍化する。Morgan Stanleyは、労働市場を安定させるための雇用者数の月間増加ペースを2026年に50,000、2027年に40,000と推計しており、移民規制と人口動態による労働供給制約を反映する。AIは現在、総体として限定的な混乱しか起こしていないが、景気循環性を調整後のAI高エクスポージャー職種の失業率は通常より約0.5 percentage points高く、若年労働者にはやや大きな混乱の兆候がある。高AIエクスポージャー産業は4Q25までの従業員一人当たり産出の2.4 percentage points成長のうち1.7 percentage pointsに寄与し、2024年の0.7 percentage pointsから加速した。この伸びは幅広い雇用代替ではなく、より速い産出成長によるものだった。 AIの資金調達と分配面の影響はますます重要になっている。Morgan Stanleyは、2028年までのデータセンター支出を支えるため$3.2 trillionの発行が必要と予想し、そのうち$1.8 trillionはクレジット市場、$700 billionはプライベートクレジットから調達されるとみる。ハイパースケーラーの信用力は引き続き強いため、調整は債務発行能力の制約ではなく、スプレッド拡大を通じて起こると予想する。データセンター債務はハイイールド指数の約3%で、前年の1%未満から上昇した。報告書は2028年までに開発事業者が直面する米国の電力不足を47GWと推計する。大卒・高所得・都市居住の家計はAIによる雇用代替リスクへのエクスポージャーが高い一方、富の効果、雇用創出、ディスインフレの上振れにもより大きくさらされる。ベースケースではこの層が最も恩恵を受けるが、急速な拡散または資産市場の下落では、まずこの層が影響を受け、その後需要の弱さが他の層に広がる可能性がある。 代替シナリオは、原油、需要、AI拡散に対する感応度を示す。15%の確率を付与した需要上振れシナリオでは、GDP成長率は2026年に2.9%、2027年に3.1%となり、Fedは4Q26に利上げを始める。10%の確率を付与したAI生産性向上と労働代替のシナリオでは、失業率は2026年に4.5%、2027年に4.8%へ上昇し、2027年初めに3回の利下げが実施される。20%の確率を付与した恒久的な原油プレミアムのシナリオでは、原油価格は2027年まで$100を超え、コアPCEは2026年に3.1%、2027年に2.8%となり、金利は2027年末まで据え置かれる。15%の確率を付与した世界景気後退シナリオでは、原油価格が3Q26まで$140-160/bblに上昇し、GDPは2H26に縮小、失業率は5.5%に達し、Fedは2026年に200bp利下げする。

分析フレームワーク

報告書はGDPの支出分解と、消費、投資、住宅、財政政策、貿易、インフレ、労働、金融政策の予測を組み合わせている。AIインフラとAI導入を分け、GDP効果の推計で設備投資から輸入を調整し、代替マクロシナリオを比較する。また、職種・産業のAIエクスポージャー指標を用いて、生産性と労働市場への波及を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  企業の価格、コスト、利益の分解

  Morgan Stanleyは、2Q26の企業利益急増を主に販売価格の上昇によるものとし、単位労働コストと非労働コストはおおむね横ばいだったと分析する。

• マクロ経済フレームワークテイラー・ルール

  Taylor ruleによる金融政策反応を伴うニューケインジアン型AI拡散シミュレーション

  報告書は、AI導入速度、雇用代替、タスク創出、富の効果、政策反応が失業率、インフレ、産出、金利にどう影響するかをモデル化している。

• その他その他

  Felten et al. (2021) AIエクスポージャー指数

  報告書は、各職種のタスクが現在および将来のAI能力とどの程度整合するかに基づき職種を分類し、エクスポージャー群別に労働市場の結果を比較する。

主要データ

• 実質GDP成長率2.2% in 2026; 2.6% in 20274Q/4Q予測
• 個人消費支出2.1% in 2026; 2.1% in 20274Q/4Q予測
• 非住宅固定投資7.7% in 2026; 8.0% in 20274Q/4Q予測
• AIのGDP成長寄与0.8pp in 2026; 0.85pp in 2027AI関連投資と生産性による寄与
• コアPCEインフレ率3.2% in 2026; 2.4% in 20274Q/4Q予測
• 連邦財政赤字$2.05tn, or 6.3% of GDP2026年の予測
• データセンターの資金調達$3.2tn through 2028クレジット市場からの$1.8tn、プライベートクレジットからの$700bnを含む
• 電力不足47GW through 2028米国の開発事業者が直面する予測不足量

影響と示唆

報告書は、AI関連の設備投資により米国の景気拡大が幅広い消費需要よりも投資主導になると予想する。また、AI投資、電力制約、クレジット発行、生産性向上、不均衡な家計への影響の結び付きが強まることを示し、インフレとエネルギー価格のリスクにより金融政策の正常化は緩やかになるとみている。

リスク

• 持続的な原油価格プレミアムは消費を弱め、インフレを高止まりさせる可能性がある。
• タスク創出と政策フィードバックが遅れる場合、予想より速いAI拡散はより大きな労働代替を招く可能性がある。
• 中東紛争またはAI関連の需要側価格圧力により、インフレは予想より持続的となる可能性がある。
• 関税の実施、さらなるSection 232措置、国別のエスカレーションには不確実性が残る。
• データセンターの電力不足とAI関連クレジット発行の増加は、資金調達とインフラの圧力を高める可能性がある。

注目点

• 小売ガソリン価格と、税還付による家計支出支援を相殺するかどうか。
• ハイパースケーラーの設備投資、コンピュート・電力容量の建設、AI導入支出の進展。
• 住宅インフレ、関税パススルー、PCE構成項目のうち3%超のインフレ率を示す比率。
• 住宅ローン金利のロックイン、住宅取得可能性、新築住宅在庫、住宅着工。
• AIエクスポージャーの高い職種、特に若年労働者の失業と求職結果。
• データセンターのクレジット発行、信用スプレッド、予測される米国の電力不足。