US economic outlook研报解读

概览

Morgan Stanley的美国经济展望认为，经济增长结构正转向AI相关商业投资，而非消费者支出。报告预计经济活动将保持韧性但表现不均，通胀逐步回落，劳动力市场维持低招聘、低裁员状态，且美联储将在2027年才开始降息。

核心观点

核心论点是“资本开支超过消费”。更高的汽油价格预计将抵消OBBBA相关财政措施和更多退税对家庭的多数提振，限制商品支出。Morgan Stanley现预计，2026年和2027年实际消费增长均为2.1%（4Q/4Q）。退税同比增加约17%，即约$47 billion，平均退税增加约$320；但报告估计，若美国零售汽油均价为$3.60/gallon，更高能源价格将抵消这部分支持。消费保持韧性，是因为家庭降低储蓄并减少偿还债务，但中低收入家庭的缓冲空间有限：最低收入五分位的流动储蓄仅能覆盖3个月支出，而最高收入五分位为19个月。前20%家庭持有约75%的家庭净资产，因此高收入家庭的支出对资产市场财富更敏感。 商业投资是另一端的支撑。Morgan Stanley预计非住宅固定投资在2026年增长7.7%，2027年增长8.0%，主要由AI基础设施、算力和电力容量推动。超大规模云服务商资本开支预计2027年超过$1 trillion，分析师已多次上调该等预测，并将预期的增速放缓推迟至2027年以后。报告将AI支出视为结构性而非周期性驱动因素。扣除进口影响后，报告估计AI相关投资在2025年至2026年年中为GDP增长贡献0.6个百分点，单独的AI活动贡献0.4个百分点；AI相关支出和生产率提升预计在2026年和2027年为增长贡献0.8-0.9个百分点。报告区分了AI基础设施支出和AI采用支出：前者建设算力，后者主要通过软件反映AI在企业中的扩散。计算机及外围设备占AI基础设施支出的60-70%。 报告认为住房仍是持续拖累。实际住宅投资预计2026年下降1.3%（4Q/4Q），2027年回升1.5%。住房可负担性仍接近四十年低位，而市场按揭利率与房主实际按揭利率之间的差距令房主被锁定在现有住房中。FHFA估计，该利差每扩大1个百分点，出售概率下降18.1%；在当前210bp的利差下，二手房销售仍承受显著压力。新房销售停滞、库存较高，因此在积压库存消化前，开工仍将低迷。 财政政策短期支持经济活动，但会扩大赤字。Morgan Stanley预计2026年财政赤字为$2.05 trillion，占GDP的6.3%，且在预测期内赤字约为GDP的6%。报告估计，OBBBA将在2026年为GDP增加约0.4个百分点、2027年增加0.14个百分点，但中期影响为负。报告认为关税制度正变得更具持续性：4月至6月关税平均为6.8%，法定有效关税率预计在年末接近10%；实施情况、Section 232措施和各国特定升级仍存在不确定性。 通胀预计将逐步回落。核心PCE预计2026年为3.2%（4Q/4Q），2027年为2.4%。关税在2026年迄今已对核心价格贡献约60bp，而预计总传导约为70bp，意味着关税压力应会减弱。持续的住房通胀回落将提供帮助，报告预计油价对核心通胀的传导有限。不过，通胀持续性仍是风险：PCE篮子中54%的组成部分涨幅超过3%，高于1Q25的38%。基准情景预计美联储在2026年维持利率不变，随后于2027年降息50bp。 劳动力市场基准情景是稳定而非强劲：就业增长缓慢、流动率低、失业率较低、工资增速放缓。Morgan Stanley估计，2026年维持劳动力市场稳定所需的月度新增就业为50,000，2027年为40,000，反映移民限制和人口结构造成的劳动力供给约束。目前AI与有限的总体扰动相关，尽管在调整周期性后，高暴露职业的失业率较正常水平高约0.5个百分点，年轻员工受到的扰动略多。报告发现，截至4Q25，高AI暴露行业对每名员工产出增长2.4个百分点中的1.7个百分点作出贡献，高于2024年的0.7个百分点；这一提升源于更快的产出增长，而非广泛的劳动力替代。 AI的融资和分配效应正变得更加重要。Morgan Stanley预计，到2028年数据中心支出将需要$3.2 trillion融资，其中$1.8 trillion来自信贷市场，$700 billion来自私募信贷。超大规模云服务商信用质量仍然强劲，因此市场调整预计更多体现在利差走阔，而非债务融资能力受限。数据中心债务约占高收益指数的3%，高于一年前不足1%。报告还预计，到2028年美国开发商面临47GW的电力缺口。受过大学教育、高收入、居住在城市的家庭既更易受到AI替代影响，也更可能受益于AI带来的财富效应、就业创造和通缩；在基准情景中，他们受益最多，但更快的扩散或资产市场疲弱可能先影响他们，继而将需求疲软扩散至其他群体。 替代情景凸显经济对油价、需求和AI扩散速度的敏感性。概率为15%的需求上行情景下，2026年GDP增长2.9%，2027年增长3.1%，美联储将在4Q26开始加息。概率为10%的AI生产率提升伴随劳动力替代情景下，失业率将升至2026年的4.5%和2027年的4.8%，并在2027年初进行三次降息。概率为20%的永久油价溢价情景下，油价将在2027年前保持在$100以上，核心PCE在2026年为3.1%、2027年为2.8%，利率维持不变至2027年底。概率为15%的全球衰退情景假设油价在3Q26前达到$140-160/bbl，GDP在2H26收缩，失业率达到5.5%，美联储在2026年降息200bp。

分析框架

报告结合GDP支出拆分，对消费、投资、住房、财政政策、贸易、通胀、劳动力和货币政策进行预测。报告区分AI基础设施与AI采用，在估算GDP影响时调整资本开支中的进口部分，比较不同宏观情景，并使用职业和行业的AI暴露度指标评估生产率和劳动力市场传导。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  企业定价、成本和利润拆分

  Morgan Stanley将2Q26企业利润激增主要归因于售价上升，而单位劳动成本和非劳动成本基本持平。

• 宏观经济框架泰勒规则

  采用泰勒规则货币政策反应的新时代凯恩斯主义AI扩散模拟

  报告模拟AI采用速度、劳动力替代、任务创造、财富效应和政策反应如何影响失业率、通胀、产出和利率。

• 其他

  Felten et al. (2021) AI暴露指数

  报告按职业任务与当前及预期AI能力的匹配程度对职业分类，并比较不同暴露组别的劳动力市场结果。

关键数据

• 实际GDP增长2.2% in 2026; 2.6% in 20274Q/4Q预测
• 个人消费支出2.1% in 2026; 2.1% in 20274Q/4Q预测
• 非住宅固定投资7.7% in 2026; 8.0% in 20274Q/4Q预测
• AI对GDP增长的贡献0.8pp in 2026; 0.85pp in 2027AI相关投资加生产率贡献
• 核心PCE通胀3.2% in 2026; 2.4% in 20274Q/4Q预测
• 联邦财政赤字$2.05tn, or 6.3% of GDP2026年预测
• 数据中心融资$3.2tn through 2028包括来自信贷市场的$1.8tn和来自私募信贷的$700bn
• 电力缺口47GW through 2028美国开发商面临的预测缺口

影响与含义

报告预计，AI相关资本开支将使美国扩张更依赖投资，而非广泛的消费者需求。报告还强调AI投资、电力约束、信贷发行、生产率提升和不均衡家庭结果之间日益增强的联系，同时通胀和能源价格风险将使货币政策正常化保持渐进。

风险

• 持续的油价溢价可能削弱消费并使通胀保持高位。
• 若任务创造和政策反馈滞后，AI扩散快于预期可能导致更大的劳动力替代。
• 由于中东冲突或AI相关需求端价格压力，通胀可能比预测更具持续性。
• 关税实施、进一步的Section 232措施和各国特定升级仍存在不确定性。
• 数据中心电力短缺和不断增加的AI相关信贷发行可能加剧融资和基础设施压力。

后续跟踪

• 零售汽油价格，以及其是否抵消退税对家庭支出的支持。
• 超大规模云服务商资本开支、算力和电力容量建设以及AI采用支出的步伐。
• 住房通胀、关税传导，以及PCE组成部分中通胀高于3%的广度。
• 按揭利率锁定、住房可负担性、新房库存和住房开工。
• AI暴露职业，尤其是年轻员工的失业和求职结果。
• 数据中心信贷发行、信用利差和预测的美国电力缺口。