高盛看好中国半导体设备：AMEC与NAURA维持买入，估值仍具吸引力

概览

本报告聚焦中国半导体生产设备行业以及AMEC、NAURA两家本土龙头。高盛认为，中国半导体资本开支将维持高位，2025-2030E预计约为US$43-46bn，本土供应商在中国WFE市场中的份额也将继续提升。报告通过资本开支、国产供应比例、公司盈利能力与估值倍数的联动分析，判断AMEC和NAURA在不同情景下的风险回报仍然具备吸引力。

核心观点

核心观点包括：第一，中国半导体设备需求仍由本土产能建设、存储与AI相关应用需求、先进节点扩张以及供应链安全诉求支撑；第二，国产设备商在中国WFE市场中的份额预计从2026E的32%提升至2028E基准情景的40%；第三，AMEC和NAURA在熊市情景下仍具正向股价空间，表明当前估值并未充分反映中期增长；第四，AMEC的产品扩张与NAURA的平台化覆盖提升了两家公司穿越行业周期的能力。

分析框架

报告采用情景敏感性分析，将中国半导体资本开支增速映射到中国供应商WFE收入，再进一步映射到AMEC和NAURA的收入、EPS与当前估值。基准情景沿用高盛最新预测，牛市情景假设AI设备、AI数据中心、存储供需缺口、工业需求复苏和先进节点扩产更强；熊市情景则反映消费需求疲弱和海外设备供应限制加剧。

方法论与常识提炼

• 情景分析资本开支与国产供应比例敏感性分析

  将中国半导体资本开支、国产供应比例、公司EPS和估值倍数串联，评估不同情景下的股价上行或下行。

  报告设置熊市、基准和牛市情景，分别假设2026-2028E中国半导体资本开支增速、国内供应商份额和公司盈利能力变化，并用目标P/E倍数测算AMEC和NAURA的隐含股价。

• 估值方法P/E目标倍数法

  使用目标P/E倍数和远期EPS推导目标价。

  AMEC的12个月目标价Rmb471基于2029E 43.8x P/E并以11%股权成本折现回2026E；NAURA的12个月目标价Rmb638基于2027E 36.5x P/E。

• 因子框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合得分评估股票相对市场和行业同业的位置。

  报告披露高盛因子框架使用销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标计算百分位排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMEC

  核心受益标的

  优势

  刻蚀和MOCVD设备关键供应商，正在扩展至刻蚀、沉积、量测和CMP等更完整产品组合，并计划收购CMP供应商Hangzhou Sizonetech 64.69%股权；报告认为其存储客户暴露度和产品线扩张有助于跑赢行业。

  劣势

  对中国主要晶圆厂资本开支、先进节点设备供应能力和贸易限制变化较敏感。

  对比

  相较NAURA，AMEC在刻蚀和MOCVD领域定位更突出，报告使用更高的AMEC目标P/E倍数。

  风险

  贸易限制扩展至成熟节点、先进节点设备供应受阻、中国主要晶圆厂资本开支弱于预期。

• NAURA

  核心受益标的

  优势

  本土SPE平台型龙头，覆盖热处理、沉积、硅刻蚀、清洗等工具，并向离子注入等产品线扩展；报告认为其领先市场地位和综合产品能力可受益于本土成熟节点产能扩张。

  劣势

  短期研发投入较高，增长仍依赖客户扩产进度和收入规模提升后的经营效率兑现。

  对比

  相较AMEC，NAURA产品平台更综合、终端市场更多元，但报告中的目标P/E倍数低于AMEC。

  风险

  美国进一步限制中国半导体企业、客户成熟节点扩产慢于预期、收入增长和盈利低于当前预测。

• 中国半导体生产设备行业

  上游周期与国产替代主线

  优势

  国内制造能力建设、AI与存储需求、先进节点扩产以及供应链安全诉求支撑WFE需求和国产供应比例提升。

  劣势

  行业高度依赖晶圆厂资本开支周期，且受海外设备供应和政策限制影响较大。

  对比

  本土设备商相对海外供应商受益于国产替代和供应链安全诉求，但技术覆盖深度和高端制程能力仍是竞争关键。

  风险

  消费电子需求疲弱、海外设备限制收紧、资本开支回落、先进节点扩产不及预期。

关键数据

• 中国半导体资本开支预测2025-2030E约US$43-46bn报告预计中国半导体资本开支维持高位。
• 2026-2028E基准情景资本开支增速5% / 1% / 1%对应高盛基准预测。
• 2026-2028E牛市情景资本开支增速5% / 9% / 9%若AI、存储、工业需求和先进节点扩产强于基准。
• 2026-2028E熊市情景资本开支增速5% / 0% / 0%若需求走弱且海外设备供应约束加剧。
• 中国WFE市场中本土厂商份额基准情景2026-2028E为32% / 36% / 40%熊市为32% / 35% / 39%，牛市为32% / 37% / 41%。
• 2027E AMEC EPS熊市Rmb8.32；基准Rmb9.09；牛市Rmb11.30对应同比增长约29%、40%、74%。
• 2027E NAURA EPS熊市Rmb15.46；基准Rmb17.48；牛市Rmb23.32对应同比增长约46%、66%、121%。
• 估值倍数AMEC 51.8x P/E；NAURA 36.5x P/E报告称这些倍数与两家公司目标价隐含倍数一致。
• 目标价AMEC Rmb471；NAURA Rmb638均为12个月目标价。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：若中国半导体资本开支在2027/2028年强于市场预期，且国产设备供应比例继续提升，AMEC和NAURA的盈利弹性可能超过当前估值反映。AMEC更偏产品线扩张和先进制程/存储客户暴露，NAURA更偏平台型覆盖与本土成熟节点扩产受益。对行业而言，供应链安全、成本节约和国产替代可能继续推动本土设备商份额提升。

风险

• 美国或其他海外出口限制进一步收紧，影响中国半导体企业扩产节奏和设备需求。
• 贸易限制若扩展到成熟节点晶圆厂，可能削弱AMEC和NAURA的产品需求。
• 中国主要晶圆厂或IDM资本开支弱于预期，导致本土SPE厂商收入和盈利低于预测。
• 消费需求低迷、AI或存储需求恢复不及预期，可能压低2027/2028年资本开支增速。
• AMEC在先进节点相关设备供应能力若受阻，可能带来额外下行风险。
• NAURA成熟节点客户扩产进度慢于预期，可能导致收入增长和盈利低于当前估计。

后续跟踪

• 2026-2028E中国半导体资本开支增速是否高于基准预测。
• 中国WFE市场中本土供应商份额能否从2026E的32%继续提升至2028E约40%。
• AI设备、AI数据中心、存储供需缺口和工业需求复苏对设备订单的实际拉动。
• AMEC新ICP刻蚀机、高选择比刻蚀机、Micro LED MOCVD以及CMP并购整合进展。
• NAURA先进节点客户工具研发、热处理/沉积/刻蚀/清洗/离子注入产品线扩展和经营效率改善。
• 美国出口限制与供应链安全政策变化。
• AMEC和NAURA后续目标价、EPS预测及P/E倍数是否调整。